$江河集团(SH601886)$ 幕墙作为建筑装饰行业，增速跟随地产持续下滑，就是个夕阳产业。尽管2022年起政策强制要求新增建筑安装光伏系统，但这里有两个关键点。
首先是新增建筑。地产库存高企，政策又不允许大降价（怕崩），加上老百姓没钱，疫情期间并没有正常去化，未来自然也是卖库存房为主。此外，近几年行业资产负债表受损太严重，未来很长一段时间内都难以扩张。所以未来新增建筑预期比较悲观。
其次是光伏系统。没有限制说装光伏幕墙还是屋顶光伏，从经济效益来看，大多数用户会选择屋顶光伏。
因此，江河集团虽然从传统幕墙转型光伏幕墙，但说白了还是身处夕阳产业中。
但夕阳产业未必没有投资价值。
北新建材就是个典型例子。地产从2016年历史大顶跌到现在，北新建材反而从7块钱涨到55块，为何？行业上行周期中，鸡犬升天，而当行业进入下行周期时，竞争力差的企业会不断被淘汰，优质企业市占率不断扩大，规模效应随着出来。此时，虽然行业蛋糕不断缩小，但龙头企业的蛋糕反而不断扩大。
江河集团也有这样的投资逻辑，而且逻辑更好。
江河集团作为全球幕墙龙头，去年又往行业上游延伸，投资建设光伏组件柔性生产基地，今年组件投产，将成为全球唯一一家能生产异型光伏组件的企业，解决了幕墙建筑的长期设计痛点。
行业下行周期中，优质企业的成长空间，取决于两点：这个行业蛋糕有多大，他原来的市占率是多少。
翻看各路机构的幕墙研报，可以发现机构们在测算市场空间时，基本都是看新建建筑，没有考虑到幕墙寿命带来的存量替换需求，如天风证券的研报（作者武慧东，鲍荣富，吴红艳）：
玻璃幕墙设计年限一般是25-30年，但其中结构胶及密封胶的质保期只有10-15年，加上施工质量等众多原因，未来存量幕墙故障频发，更新换代需求比较大。有的人可能会觉得地产行业过剩，以后很多房子空置，幕墙不需要更换。其实不然，安装幕墙的基本都是全国各地核心地段的商业建筑，是各地政府搞经济的第一抓手，闲置概率极低。随着经济的逐年复苏，幕墙的存量替换需求会逐渐显现出来。
具体需求有多大，得看以前的幕墙产值。目前能查到的20年前也就是2003年全国幕墙总产值仅为300亿（再往前就更低了），加上近三年疫情和地产企业资金链危机导致市场低迷，所以光伏幕墙企业其实并没有感受到明显的存量替换需求。然而从2003年以后，幕墙行业的发展非常迅速，如图是2010年之后的全国幕墙产值。
可见未来幕墙市场的存量替换空间，比券商测算的增量市场空间大很多倍。
此外，江河集团的各种研报，测算市场空间时，都没有考虑到光伏电池的发展趋势。电池技术的发展会大大提升光伏幕墙的经济效益，撬动存量幕墙的改造需求。而且技术迭代速度非常快，只要烧钱就可以加快。
比如钙钛矿电池。
钙钛矿第一商用场景就是光伏幕墙，目前钙钛矿电池的炒作还处于上游阶段，等炒中下游时，江河集团就是龙头了。
简而言之，对于光伏幕墙来说，存量市场既是增量市场，所以长期国内的市场空间是四五千亿，而江河集团作为全球光伏幕墙龙头，目前市值仅为82亿，对应幕墙行业市占率1.8%！
当然，投资不能只是靠乐观想象，现实并没有那么美好。
在钙钛矿电池大规模商用之前，光伏幕墙的渗透率提升都会非常缓慢。所以短中期能看得真的就只有券商测算的几十亿一百亿。
就这点市场空间，又因为地产行业处于困难期，如果扩张太快，坏账率就容易上升。所以江河集团的经营策略也是稳扎稳打，扎实推进，降低了扩张速度，也降低了业绩的爆发力。
只有1%的市占率，市占率提升又比较慢，也意味着未来一段时间内难以看到规模效应带来的利润率的提升。好在，政策强制要求新增建筑装光伏，那么他未来的光伏业务占比肯定是持续提升的，而光伏业务毛利率更高，这就使得它的ROE会处于一种持续提升的状态，从而不断消化市盈率，使得股价在上行趋势中一直保持在一个合理估值范围内。
可以预见，江河集团在钙钛矿电池大规模商用之前，虽然市占率提升不快，却依然能享受着业绩与估值的戴维斯双击。
搬运自雪球 无心0000 。
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