对汇顶科技的关注已快4年了，从21年最高点的386，一路下跌到22年的44元；再从华为的回归，又从40多涨到80多，随后又跌回40多；还有近期的扭亏为盈加超声指纹正式大批量出货，股价又开始新的一轮波动；过程起起伏伏，波澜壮阔，领略了什么叫成长股大起大落。
回顾过去，汇顶在最高点时，行业竞争对手，如思立微、神盾、极豪已经起来了；垄断产品=印钞机的逻辑已被打破，而且公司的其它产品还没有看到起色；加上电子产业的下降趋势，大股东的大量抛售情况下，还有人大力鼓吹汇顶发展前景无限，可想人心的险恶。
时间来到2024年，公司变了，投资者心态也变了，产业技术发展也变了，唯有变化没有变，需要好好重新梳理一下自己对汇顶的理解了。我计划分3期来分析我对汇顶的理解，今天先来说说汇顶的主打产品：超声指纹芯片。
2024年5月13号，vivo X100ultra携汇顶科技单点超声指纹正式发布，也预示着汇顶科技的超声指纹芯片正式大批量商用。随后陆续传出小米、oppo（一加）、iqoo等，旗舰机型都会采用汇顶超声指纹芯片。到了6月份，相关手机厂商中端机型也传出陆续采用汇顶超声指纹，可想产品替代速度之快，已超了市场预期，这段时间的股价也已反应出来了。
23年公司的主营业务构成，指纹芯片营收占比42.87%，触控芯片34.34%，其它芯片和其它业务21.79%；光电指纹和电容指纹已得到了市场的充分竞争，加上价格因素，未来增量有限，主要还是看超声指纹芯片的发展；目前超声指纹主要竞争对手是高通，手上握有广域和单点2种超声指纹，三星、小米、vivo等厂家旗舰机型均有采用；
汇顶超声发布之后，在价格优势上，再加上国产替代的概念下，国产品牌首先会使用，vivo、小米、oppo都是前期锁定用户。之前为何各厂家前期没有大批量普及高通超声指纹，其实就一个字“贵”。现在汇顶把价格杀下来了，超声指纹在中端以上机器被普及是大概率事件。
高通手上还握有一个广域超声指纹的优势，这是汇顶没有的。从我对行业的理解来看，广域超声指纹是将被淘汰的产品，为何这么说？高通的广域超声指纹比汇顶单点超声指纹贵3~4倍。从产品经理的角度来说，单点超声指纹已满足了用户体验，正确的选择是把这批钱用到更能提高用户感知的配置定义上；
简单的举例：同样的价格下，选择1：RAM容量8G+广域超声指纹；选择2：RAM容量16G+单点超声指纹；对比完之后，你会发现，8G和16G的用户感知是完全不一样的；而广域和单点超声指纹对比，在用户体验和感知上，是很难有这么大的感知差异。Vivo X100ultra的大卖已证明了这一点；还有华为，短焦指纹做旗舰，你可以说他不本分，但用户感知摆在这，用户感知不到广域超声指纹有3~4倍的价值提升。把钱花在更有价值的地方，这才是一个用户和市场需要的产品。高通广域超声指纹面积和工艺摆在这，价格很难降下来，被市场逐步淘汰也是大概率事件。我能看到，汇顶的管理层也一定能看到，我也相信，汇顶不会投入大量资金去开发广域超声指纹。
再说另外一个竞争对手：华为。很多人担心华为明年自研的超声指纹，会对汇顶造成冲击。其实这一块我不担心，首先华为自研的超声指纹是否会外卖就是一个大问题；其次，即使华为会外卖，友商是否会卖，需要打个大大的问号。超声指纹芯片是一个内置器件，它需要贴合在触屏背面。在一款新机的开发过程中，还需要指纹芯片厂与手机厂商共同开发调试。这个过程，手机厂家需要提供样机和样品给到指纹厂调试的。作为华为，是一个是手机厂家，又是一个指纹芯片厂商。在国内手机竞争极其激烈的情况下，手机厂商怎么可能会提前把自己还没有发布的机器，提供给到竞争对手。提供了样机，就等于把自己所有的产品定义都给到了竞争对手。这已关乎到一个产品的生死，而不仅仅是二供替代的问题了。所以我分析的结果是，即使华为明年超声指纹上市，友商也基本不会采用，也只有华为自己在使用。所以对汇顶的基本面不会造成多大的冲击。
总结一下竞争对手的分析：
高通超声指纹，价格高加上国产替代大背景，汇顶超声替代高通超声是确定性事件；同时汇顶超声指纹有价格优势，超声指纹在中端以上机型上被普及，也是确定性事件；另外一个竞争对手华为，即使明天华为的超声指纹正式商用，华为外卖的概率也不大，即使外卖，友商使用的概率也极低。所以这个对手不会对汇顶的基本面造成影响，最坏的结果也就是华为所有中端以上机型全部采用自家超声指纹，少了一个客户的出货量而已。
再来分析超声指纹的爆发力：
POLED屏在过去一年得到大量普及，GOLED屏已沦为低端，LCM屏已变成入门机的选择，而这个是确定的趋势，也带动了光电/超声指纹的增长。这还要感谢BOE、天马、维信诺这些国内显示屏厂。无偏光片OLED显示技术，因为它更薄且低功耗，透过率高的优势，在折叠屏手机中大量采用。因它会阻挡外部光线折射，导致光电指纹无法使用，只能采用超声指纹，超声指纹不会受光线折射的影响。但我认为无偏光片OLED技术，短时间内，不会在非折叠机上形成使用趋势。此技术还有很多缺陷：外观上屏幕发灰，没有偏光片一体黑的效果；屏下光敏和红外，需要单独增加透过率，等于触屏上增加了几个孔，影响外观。这些缺陷对折叠机来说，折叠起来后影响较小。但对非折叠机来说，屏没亮时，就是外观缺陷。从产品的角度来说，是绝对不能接受的。
所以我的结论是，近几年触屏无偏光片OLED技术，不会大量使用在非折叠机上，只会在折叠屏上大量使用。对应的汇顶超声指纹的影响是：折叠屏采用超声指纹是必然，非折叠屏手机，超声指纹/光电指纹/电容指纹并存。所以网上说的无偏光片OLED技术是未来的大趋势，超声指纹是除3D结构光解锁的唯一选择，这个说法我是不认可的。间接的说，当年汇顶光电指纹的发布，是从0到1；而光电到超声，是从1到优，不可能复制当年光电指纹那样的爆发式需求，需要理性看待。
再说说苹果3D结构光解锁对屏下解锁技术的影响，这个分析网上其实很多了，我也不想分析太多。我的结论是3D结构光和屏下解锁技术并存，若未来必须2选1的话，那优选还是超声指纹屏下解锁技术为优选方案。我的判断依据是：AI时代的到来，信息的获取和生产力的提升，会进一步放大。而AI手机或AIPC就等于有智慧的“机器人类“，它会掌握我们所以的资料、爱好、取向等等。手机保密性容易被攻破的话，就等于给所有人看了，人类对安全的需求会进一步放大。而全球每个人的指纹都是唯一的，对安全支付都是天然优势，就仅此一项，就可以做出判断了。AI时代到来，苹果是否也同样会回归屏下指纹解锁，我们也可以想象一下。
从目前掌握的信息来预测，下半年公司的超声指纹会大批量出货，预计1000w~2000w片左右，主要头部厂商是vivo、小米、oppo；明年相关头部厂家基本都会采用，而且中端机以上，都会陆续采用超声指纹，保守估计4000w~8000w片左右。这里有个很大的变量是三星，若三星也选择汇顶，那这个增量会更大。
根据确定性这个角度来预估一下汇顶的股价（仅从确定性的超声指纹这个产品这个角度来预估）：以24年一季度归母净利润是1.62亿，这个季度超声指纹的利润增量是极少的，而且参考以往一季度归母净利润的是四个季度当中偏低的，可以作为保守估算的基数。所以以一季度作为基数1.62亿X4=6.48亿，这个是今年的基础预估利润
超声指纹下半年大批量出货，属于增量。每片超声指纹价格按4美元预估，毛利按60%预估，因考虑到要转成归母净利润，还要考虑到旗舰机型中的超薄光电指纹变成超声指纹属于自家产品替代，我们按35%来预估；今年超声指纹出货量预计1000w~2000w左右，保守预估按1000w计算：4美元X7.2汇率X1000wX35%=1亿
芯片板块的平均PE是52倍，汇顶按保守预估42倍计算，结果如下：
24年汇顶股价估值（仅从能看到的超声指纹芯片单项增量预估）
（6.48亿基础预估利润+1亿超声指纹增量利润）X42倍PE/4.58亿股本=68.59元
24年汇顶股价估值68.59元
25年相关头部厂家基本也会采用汇顶超声指纹，这也是确定性事件，预计出货量4000w~8000w片左右，我们保守预估，按4000w片计算；基础利润还是按24年一季度计算，已算非常保守了，因为没有考虑其它芯片的增量，结果如下：
25年汇顶股价估值（仅从能看到的超声指纹芯片单项增量预估）
超声指纹芯片增量: 4美元X7.2汇率X4000wX35%=4亿
（6.48亿基础预估利润+4亿超声指纹增量利润）X42倍PE/4.58亿股本=96.1元
25年汇顶股价估值96.1元
这是我对汇顶24年和25年股价的估值，仅从超声指纹单项能看懂和相对模糊的预估，只适合我自己，不适合他人，仅参考。也许有人觉得低估，也许有人觉得高估。只要找到适合自己的方法最重要，什么都不清楚就在股市里乱买，那不叫投资，那是赌博。
汇顶科技盈利拐点出现是确定性事件，但是否复合自己的预期还要看市场表现，也许有我没有看到的潜在风险，也许也有很多自己高估或低估地方，但无所谓，只做自己能看懂东西，不懂不碰。分享出来我能看懂的一些东西，也是一次证明自己对公司理解是否正确的一个过程。
就写这么多吧，下期再分析一下汇顶的第二个拳头产品：触控芯片。
晚安！！
2024年6月22日星期六 夜
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