金禾实业投资分析

距离在茫茫股海中一眼叨中你的那一瞬间，已有七年有余的时光。物换星移，如今又到了盛夏时节，可股价几度悲欢涨跌跌跌跌跌跌跌之后，至今仍被摁在米共坑里不得探头，令人叹息，令人窒息。$金禾实业(SZ002597)$

股价归股价，但企业的未来仍长期看好。下面主要从公司的财务、管理团队、竞争优势等几个方面展开详细论述。

一、公司主营：

公司外采入原材料（主要是无烟煤、硫磺、醋酸）、能源（主要是动力煤、电力），然后生产出基础化工品、精细化工品（主要是甜味剂+增香剂），卖给下游的食品饮料公司。简单论述就先这么简单吧，具体业务在后文会全面、详细地说道。

二、财务分析：

财务分析就不具体分析了，看着无聊。一言以蔽之，就是毛利率、净利率、净资产收益率都堪称优秀，拉长时间周期看，成长性也很好。

财务方面有一点值得专门一说。国九条颁布后个股风声鹤唳，对公司财务真实性的拷打更严、更深、更强。就金禾实业而言，公司经营性现金流与净利润能高度匹配，并且作为重资产制造业公司，资本开支项目可谓张弛有度，大额资本开支与公司产能提升的时间周期契合度高。因此长时间周期中的金禾实业，其自由现金流与成长性综合、辩证来看，相比同为重资产的化工同业，要优秀许多。而财务真实性，就七八年的时间跟踪下来看，也是有着高可信度的。

财务数据只是经营的结果，是外在体现，而内因，必然来自于公司的经营管理与竞争优势。

三、经营管理：

公司起家于氮化肥业务，属于基础化工，是十足的投资荒漠。但在这片荒漠之上，公司却培植了甜蜜蜜的果实（请忽略他股价的苦涩），那必是科技与狠活啊。

这显然是公司管理层英明神武的经营战略、规划执行所导致的（请再次忽略他股价的琐）。但是评价一种管理风格、一种经营方式的优劣，往往是极具争议的，对此，美国五星上将麦克阿瑟点评到：财务数据是可以量化分析的，商业模式是可以定性评判的，经营管理的优劣就说不出个好歹了。

说回金禾实业，其在经营管理上，有这么几点让我认可。

第一就是公司先胜而后求战的琐发育风格。通读其年报，明显可以感受到，公司对待产能扩张十分谨慎，每一项新品的开拓，从实验室到规模化生产，都是确定成本低于竞争对手后才上马的，而且每次上马也不是一步到位，而是通过不断改善工艺、成本逐渐降低后，产能再一步步扩大。这种没有慷慨豪迈、只有谨慎小心的行事风格，不管你喜不喜欢，反正我喜欢。

第二就是公司的业务孵化。这一点跟国外化工巨头的发展路径还是比较相似的，多品种培育，保持一定的冗余度，但增大了公司培育出新成长点的概率。

再说公司让我不喜欢的地方，当然也可能是我对公司浮光掠影造成的误解——公司的国企风太浓重。这种感觉主要来自公司的对外文宣工作，新闻稿中常见些“无私奉献”之类的假大空。当然，国企风本身没有错，我只是担心其下可能的官僚作风。官僚作风能增强团队的执行力，但扼杀创造力，也容易形成唯上的企业文化，大幅降低群体智慧。

四、竞争优势：

金禾实业作为ToB端的同质化产品生产企业，其竞争优势主要来自两个方面。其一是客户黏性；其二是成本优势。

金禾的产品有没有客户黏性？基础化工品肯定没有，但精细化工品多少有点。说他有客户黏性，那是因为价格相差如此之大的情况下，业内个别高成本企业仍然高价地往外卖着货；说他客户黏性不强，那是因为金禾实业凭着渠道和低价，短短几年就做成了三氯蔗糖的老大。金禾实业客户黏性的来源，主要是客情关系、产品占下游成本极低导致的客户不敏感、客户的低效率等等。总之客户黏性有，但是很弱，所以不是金禾竞争优势的主要来源，也不是我们关注的重点。

竞争优势的主要来源是成本，我们花较大篇幅来论述相关内容。构成化工企业成本优势的因素主要有以下几项：规模效应、纵向一体化、横向协同、技术工艺。我们逐项分析。

在此之前，我们先对公司的基础化工业务做个阐述。整个基础化工业务目前营收占比大约30%，利润占比大约20%，成长性很低，但是公司的现金奶牛业务。基础化工不仅是公司的一项主要业务，更是公司成本优势的基石。公司的基础化工业务主要是合成氨及其衍生品的生产，合成氨，也叫液氨，氨基酸的“氨”，因此这个高污染、高耗能的产品，是农作物补充氮元素进而合成氨基酸进而合成蛋白质的肥料来源。生产合成氨的核心反应很简单，如下：

生产的原理很简单，但是整个生产装置却很复杂（例如金禾15万吨液氨生产装置总投资要10亿元）。在这个化学反应中，氮气比较易得，分离空气就可得到，而大量的氢气难以获取，主要由无烟煤（主要成分是C）和高温水蒸气反应得到，核心反应如下图：

这个反应产生的混合物叫水煤气，其中的氢气分离提纯后用于合成氨反应。但是这个水煤气，成分非常复杂，除了氢气，还有二氧化碳、一氧化碳、硫化氢、氨等多种物质。其中的一氧化碳，既可以继续和水蒸气反应生产氢气，然后用氢气来合成氨气，也可以和氢气通过下述反应，生成甲醇。

至此，化工生产中两个非常重要、经常用到的原材料：液氨、甲醇，金禾实业实现了自产。以液氨为原材料，公司继续向下游拓展尿素、三聚氰胺、硝酸、碳酸氢铵等等；以甲醇为原材料，公司拓展了甲醛、新戊二醇、季戊四醇等等；此外，公司还外采入硫磺（主要成分就是硫：S），生产硫酸，中间产物为二氧化硫、三氧化硫（分别可作为三氯蔗糖、安赛蜜的原材料）。我们将这些的化学品的分子结构式写在下图，帮助理解：

可见以上这些玩意虽然名称奇奇怪怪的，但实际上氨的衍生物，就是以氮元素为核心，想办法把其他元素例如碳、氧等加上去；甲醇及其衍生物、硫及其衍生物等都是类似原理。而化学反应的本质，就是在高温、催化剂等的条件下，使得分子内原子之间原本的连接方式发生断裂，然后原子重新组合构成新的分子。

当然，以上这些产物作为商品本身都不太重要，因为国内众多的合成氨厂家都有类似的工艺和产品。重要的是，上述的这套氨醇联产装置，涉及到了很多精细化工品的原材料（下文详述），而且其环保、动力、蒸汽等装置也可在精细化工生产中协同使用，因此能大幅降低精细化工品生产成本，这是所有竞争对手完全无法复制的竞争优势。顺便说一句，金禾实业近两年的业绩尿崩，跟基础化工品也有很大关系，基础化工品的主要原材料是煤，主要能源也是煤（还有电力），因此煤在成本中占比很大（具体忘了，盲猜60%？），而煤的价格近年来居高不下，但是基础化工品却因为经济环境的缘故萎靡不振，因此该业务盈利下滑巨大（可参考华尔泰毛利率的下滑，其与金禾实业的基础化工业务高度相似）。

在非全面论述完公司的基础化工业务后，我们详细论述以此为基础衍生出的精细化工业务。

1、先说其规模优势。规模效应很好理解，采购同样的原材料，谁买的多谁的采购单价就低；另外，产能扩张的时候，设备投资、人员配备并不会同比例的增加，因此单位产量分摊的制造费用、人工费用就会变低。以上两者，构成了商业世界中普遍存在的规模效应。金禾的规模优势几何呢？其第一大主力产品——三氯蔗糖——金禾实业产能12000吨，基本满产满销；康宝生化名义产能9000吨，实际6000吨，未满产；科宏生物产能6000吨，基本满产满销；其余对手产能过小，不值一提。金禾第二大主力产品——安赛蜜——金禾实业产能15000吨；醋化股份产能未知，盲猜小于5000吨？江苏维多约2000吨。第三大主力产品——麦芽酚——金禾实业产能10000吨；万香源科技约5000吨；天利海濒临破产，实际产能未知。可以看出，在规模方面，金禾实业相比主要竞争对手拥有绝对的优势，相比那些小卡拉米角色，更是一骑绝尘。可以这么说，金禾实业的领先身位，连老师的行业地位都难以望其项背。

2、再说其一体化优势。这也好理解，而且大概相对可能比较容易量化，虽然我也没量化出来。三氯蔗糖主要原材料包括蔗糖、氯化亚砜、DMF，这几个用量最大，合计占原材料比重60%以上。其中生产氯化亚砜的化工生产反应如下：

由此可见，氯化亚砜生产需要的二氧化硫是公司硫酸的中间产物，氯气则来自公司定远二期烧碱的伴生产物，因此公司不仅氯化亚砜完全自给自足，连生产氯化亚砜的原材料都能自给自足，原料自供不求人，妈妈再也不用担心我的生产啦；DMF同理，原料有一氧化碳、氨气、甲烷，当然也可能采用其他工艺生产，但靠着金禾那一堆基础化工产出来的产物、副产物，基本都能实现自给自足；蔗糖肯定是外采的，金禾不至于自己去种甘蔗甜菜。除此之外，还有一堆让人的化学名称，占比小，其中有些金禾是可以自产的，有些需要外采，不一一列举了。而金禾所有的竞争对手，他们所有的原材料，统统需要外采。

说完三氯蔗糖，再说金禾的第二大科技与狠活业务——安赛蜜。安赛蜜主要原料成本包完整阅读欢迎移步至同名

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