转自：海通证券
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过去十几年，黄金价格走势和美元实际利率的相关性非常高，但是2022年以来，二者走势明显背离。美元实际利率大幅上行，并且之后居高不下，而黄金的价格反而大幅上涨，背后的原因是什么？黄金价格为何脱钩美元实际利率？黄金未来是否还能够回到美元实际利率的定价框架下？当前驱动黄金价格走势的核心变量是什么？本篇专题对这些问题作了一些思考。
美元定价黄金：框架的“失灵”
从长周期来看，黄金是和“纸币”竞争的。因为黄金的稀缺性由大自然来保障，所以黄金是“普适”的天然货币，而纸币往往会出现人为的超发。所以上世纪70年代以后，随着纸币和黄金脱钩，纸币发行量受到的约束越来越少，超发现象越来越频繁，全球纸币对黄金出现趋势性的大幅贬值。
过去十几年中，黄金价格走势与美元实际利率高度负相关。这一方面是因为在全球货币体系中，美元占据主导地位，美元是全球纸币的重要代表之一；另一方面，也是因为随着全球化的深入推进，全球主要经济体的经济周期越来越趋于一致，美元和其他纸币背后的经济周期也越来越一致。所以美元实际利率反映的是持有纸币所能够带来的实际回报率，当实际回报越高，人们持有黄金的动机就越低；当实际回报越低，人们持有黄金的动机就越高。所以黄金价格和美元实际利率是较明显的负相关关系。
然而从2022年以来，黄金价格已逐步脱离美元实际利率的“锚”。2022年以来，美元实际利率大幅上行，黄金价格反而下跌幅度有限，之后黄金价格大幅反弹。今年以来，美元实际利率居高不下，黄金价格反而继续大涨。黄金价格和美元实际利率出现明显背离。
图 黄金价格和美元实际利率的相关性
资料来源：Wind，海通证券研究所
黄金走强：或与美元基本面关系不大
黄金价格为何和美元实际利率背离？其实和美元本身基本面关系可能并不大。当前美元名义利率处于2007年以来最高位，实际利率也处于2008年金融危机以来最高位，这反映美元货币能够提供的回报率是不低的。当前美元指数也处于2002年以来的高位区间，这说明从相对和绝对水平来看，美元本身并不弱。
从货币超发角度看，2020年美元超发较严重，当时美元实际利率大幅下行，黄金价格大幅上涨。而2021年以来，美元超发的程度整体是在下降的，今年以来美国联邦财政赤字率也在下降。而且，如果美元仍然大幅超发，美元预期实际利率一般会下降，而当前美元实际利率却在高位维持。
整体来说，黄金价格和美元实际利率背离，或许难以用美元的基本面来解释。
图 美国财政赤字率（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
定价新变化之一：全球货币体系的分化
从最近两年的黄金需求来看，全球央行购金是最主要的需求来源。和2020-2021年的平均购金量对比，2022-2023年全球央行平均购金量提高了707吨，是最大的需求增量。全球黄金珠宝需求带来的购金量仅增加405吨，科技领域用金需求反而下降13吨，金条金币和黄金ETF的购买需求下降364吨。
图 近两年全球黄金需求的变化（吨）
资料来源：世界黄金协会，海通证券研究所
图 全球央行每季度购金需求的变化（吨）
资料来源：世界黄金协会，海通证券研究所
全球货币体系的分化，或是全球央行购金的重要推动力。在全球百年变局的演变下，货币体系逐步分化。各央行在配置外汇储备时，不仅会考虑外币资产、尤其是美元资产能够提供回报率的高低，还需要考虑外币资产的安全性问题。尤其是2022年上半年俄罗斯部分外汇储备被西方经济体冻结，这也增加了多元化配置外汇储备的紧迫性。因为外币资产的安全性，和国际关系、地缘风险的相关性越来越高。
图 各央行外汇储备中黄金的变化（吨）
资料来源：世界黄金协会，海通证券研究所
定价新变化之二：经济周期的分化
黄金价格和美元实际利率的背离，或许也和全球经济周期的分化有关。前面已经介绍过，黄金和全球纸币构成竞争关系，在过去全球主要经济体的经济周期相对一致的情况下，美元基本面对全球经济基本面的代表性就较强。而如果全球经济周期出现分化，美元基本面对全球基本面的代表性就会明显下降。
例如，最近两年埃及、伊朗、土耳其等经济体居民的购金行为明显加快，主要是因为这些经济体面临较大的汇率贬值或通胀压力，而美元外汇的管理又较为严格，居民部门购买黄金对冲汇率或通胀压力，推升了黄金的需求。
往前看，全球货币体系的分化或继续，支撑全球央行的购金行为，再加上全球经济周期的分化，黄金的价格仍有一定的支撑。这两个因素导致美元基本面对黄金价格的影响相对弱化。而且全球已开采出的、以及已探明还未开采出的黄金存量共27万吨，而每年的黄金需求量不到5000吨，占比不到2%。所以黄金是一种“流通盘”相对较低的资产，边际上的黄金需求上升，对黄金价格的影响就会较大。
图 近两年主要经济体黄金消费量的变化（吨）
资料来源：世界黄金协会，海通证券研究所
图 全球主要经济体利率走势（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
风险提示：经济和政策的不确定性因素，国际环境的变化
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