生活用纸，属于必选消费的细分赛道，除了常用的卫生纸外，它还包括面巾纸、纸手帕、厨房用纸等等。 尽管属于消费品，甚至是必选消费，但其实生活用纸，是一个典型的周期行业。 这个行业，如果按照行业排名靠前的龙头恒安国际的视角，自2015年起，至今已连续9年景气下行；如果按照中顺洁柔的视角，自2021年起，至今已经连续3年景气下行。 生活用纸行业的不景气，核心因素在于，上游大宗商品：纸浆。 从2021年开始，木浆价格受通胀影响维持在高位，受此冲击，维达国际、恒安国际、中顺洁柔毛利率持续压缩，在2020年-2023这四年间，分别下滑11.43、8.56、8.17个百分点。下面这张图，能够浓缩这个周期的影响：
图：中国木浆生活用纸毛利率，南华研究所 如今，处于低谷已久的生活用纸行业，从财报上看，似乎迎来一些向好的边际变动。 以恒安国际2023年年报为例，其23年收入237.68亿元/+5.1%，归母净利28.01亿元/+45.5%，这个利润的回升，很大程度受到木浆成本下行和毛利率改善贡献。2023下半年，其毛利率大幅改善至36.5%（2022年同期为32.8%）。 分业务看，2023年公司卫生巾/纸巾/纸尿裤业务毛利率分别为63.8%、21.7%、38.1%，其中23H2毛利率分别为66.0%、26.1%、40.0%，较上半年均有明显提升。 然而，周期的反转，并没有那么一帆风顺。上游纸浆的供需情况，短期仍有不少扰动。我们浓缩为以下几张图： 首先，阔叶浆和针叶浆的现货价格，处于中位略高。在这样的价格影响下，中国的漂针浆、漂阔浆进口量，自2023年起一直处于高位。 
图：纸浆进口量情况，广发商品研究中心 按道理，产量持续在高位的情况下，应该逐步能看到库存累积、价格反转？ 实际上，短期内并没有。目前的库存仍在下行，意味着短期内仍然供不应求。 这背后一方面是下游需求比较刚性，另一方面供应端也有扰动，国际浆厂尤其加拿大地区，因前期不可抗力减产（工人事件），预期6、7月份发运至中国数量下降，这个，已经开始反应在6月进口量数据上。 
图：纸浆进口量情况，广发商品研究中心 所以，综合下来看，纸浆目前处于一个比较有意思的阶段：1、明明下游已经很难熬、毛利率在低位很长时间；2、但由于行业刚需属性，生活用纸产量并不见去化萎缩，反而仍然在区间高位；3、供给端短期又有加拿大的意外事件扰动，进而导致短期供给不足。 这样一来，就给纸浆和生活用纸行业披上了一层扑朔迷离的面纱：下游已经周期低谷很长时间，而上游短期供给又有扰动。 所以，一切的一切，只能等加拿大的扰动过去之后，再继续追踪。
不过，下游处于周期低位，这件事是确定的；纸浆的价格不会永远在高位，生活用纸企业的利润也不会永远在低位，周期或早或晚总会反转，这件事也是确定的。但是，周期在什么时间点能够修复，很难说，这等待过程，以及等待中发生的各种意外扰动，就是周期行业有意思的地方。 其实，身在市场中，有点像是在钓鱼，钓饵投入湖中，什么时候有鱼上钩，自己完全不知道。 那么，接下来能做的，只有等待和忍耐，这个等待忍耐，就是“定力”。除了等待忍耐之外，什么都做不了。在这种情况下，垂钓者之间的差别，就在于“耐”字，谁能坐得住、谁能耐得久、谁的心态好，谁才能最终胜出。 好，带着以上数据和图片带来的启发，我们来看生活用纸这个行业。 生活用纸的发展，大致分为以下几个阶段（由于美国生活用纸市场更为成熟，这篇报告重点来看美国生活用纸市场的发展历史）： 一、初期发明与市场萌芽（19世纪中叶）——1857年，美国新泽西州的企业家约瑟夫·盖耶蒂首次推出了面向市场的卫生纸产品，这被认为是现代生活用纸市场的起点。早期的卫生纸主要面向少数高端消费者，质地相对粗糙且功能单一（满足基本的个人卫生需求）。 二、工业化生产与市场扩展（20世纪初）——在工业革命推动下，生活用纸市场走向机械化、规模化生产，生产成本大幅降低，产品逐渐普及至一般消费者。随着工业化进程推进，一些先驱企业如斯科特纸业开始崭露头角，但竞争格局仍相对分散，小规模的造纸厂和家庭手工作坊是主要的生产者。 三、产品创新与多样化（20世纪中叶）——随着战后经济复苏、消费者消费能力提升，生活用纸产品开始朝多样化发展。除了基本的卫生纸，还出现了面巾纸、湿巾、厨房用纸等品类。此外，带有香味、印花、增厚、柔软、环保等特性的产品不断推出，用以满足不同消费群体的多样需求。在这期间，一些品牌开始通过产品创新、规模生产和营销活动建立市场地位。比如，金佰利的Kleenex、宝洁的Charmin等品牌逐渐在消费者心中树立了品牌形象，市场开始向品牌集中化转变。四、市场集中度提高（20世纪末至21世纪初）——行业并购和整合活动频繁，大型企业通过收购扩大市场份额、增强竞争力。金佰利、宝洁和乔治亚太平洋等公司逐渐成为市场的主导力量，21世纪初，美国生活用纸市场CR3达到约70%。五、产品持续向高端及细分化发展（21世纪以来）——消费者对生活品质的要求不断提升，市场细分和高端化成为竞争关键。企业针对特定消费群体，推出高端、定制化产品，比如超柔软、具有特殊功能（如抗菌）的产品。宝洁等企业在高端市场取得成功，通过差异化策略巩固了市场地位。此外，随着互联网和电子商务兴起，生活用纸的销售渠道拓展至线上，数字化营销成为企业与消费者互动的重要方式。 整体来看，美国生活用纸市场的发展方向是产品多样化和高端化。大型纸企通过产品创新以及有效的营销活动，扩大了市场份额的同时树立了品牌形象。目前，我国的生活用纸市场和20世纪中叶的美国市场类似，处于需求总量扩大、需求多样化发展、纸企品牌逐渐建立的阶段。这种情况下，企业发展的关键是产品创新和产品营销。 这条产业链的各个环节，包括：
图：产业链图谱，并购优塾 上游——主要是纸浆、辅材（湿强剂、清洗剂、胶黏剂等）等原材料生产厂商。国内纸浆主要使用的是木浆，它是从树木中提取的纤维原料。国内主要的木浆生产厂商包括晨鸣纸业、太阳纸业、亚太森博（未上市，隶属于新加坡金鹰集团）、亚洲浆纸业有限公司（未上市，简称APP，隶属于印尼金光集团）等。从生产集中度来看，这四家企业生产了65%左右的国内木浆。 
图：木浆生产集中度，中信建投期货 不过，由于我国木浆消耗量远大于生产量，木浆对外依赖度较高。2022年，我国的木浆自给率不到45%。考虑我国森林资源相对匮乏，大量砍伐森林用于造纸并不现实，预计国内对进口木浆的依赖度会维持较高水平。
图：木浆进口依赖度，中信建投期货 从全球产能数据来看，Suzano（总部位于巴西，主要从事纸浆和纸制品的生产）一家独大。2019年，Suzano完成了对另一家巴西企业Fibria的收购，成为了全球首个产能达到千万吨级的木浆企业。而Arauco（智利林业公司，其木浆产品金星、明星、银星非常有名）、国际纸业（简称IP，总部位于美国）、CMPC（智利造纸巨头）、Georgia-Pacific（总部位于美国）产能接近，在300万吨以上。
图：全球主要木浆供应厂商，国盛证券 中游——主要是生活用纸生产厂商。国内厂商可分为三个梯队，一梯队包括维达国际、中顺洁柔、恒安国际（旗下品牌心相印）、金红叶（未上市，旗下品牌清风），主要生产中高端原生木浆纸；二梯队主要包括区域性生产商（主打中低端品牌）和专注高端细分领域的纸企（比如金佰利舒洁、王子妮飘）；三梯队主要是地方小型生产商，主要生产低端低价产品。 国内市场CR4（恒安国际、维达国际、金红叶、中顺洁柔）较为稳定，2013年-2022年，行业CR4仅从28.5%提升至29.8%。但从单个企业来看，恒安国际、金红叶市占率略有下降趋势，中顺洁柔市占率在不断提升，维达国际基本保持稳定。 
图：一梯队生活用纸企业市占率，民生证券 对比美国、日本市场集中度，国内头部厂商的市占率还有很大提升空间。2022年，美国生活用纸CR3为66.7%，其中宝洁、金佰利、乔治亚-太平洋的市占率分别为32.9%、18%、15.8%。 2022年，日本生活用纸行业CR3为59.6%，其中大王制纸、金佰利、王子纸业的市占率分别为25.6%、19.4%、14.6%。
图：美国生活用纸企业CR3，民生证券
图：日本生活用纸企业CR3，民生证券 需要注意的是，美国CR3有下降趋势，主要原因是乔治亚-太平洋定位偏中低端，近年来受大型商超、电商平台的自有品牌冲击较大，市占率不断下滑。而定位中高端市场的宝洁、多品牌覆盖全消费群体的金佰利受自有品牌影响较小。
图：美国生活市场CR3结构，浙商证券 相比一梯队，二梯队企业的市占率较低（至高不到3%）且波动较大，反映市场竞争更为激烈。
图：二梯队生活用纸企业市占率，民生证券 目前，除了传统纸企，其他赛道的玩家也开始进入生活用纸市场。一是像德佑、Babycare这样的母婴用品品牌（前者跨界销售湿厕纸，后者跨界销售湿巾）；二是像山姆、盒马这样的会员制超市、精品超市（推出自有的纸巾品牌）；三是像名创优品、全棉时代这样的多品类的渠道品牌。 下游——主要是购买生活用纸的终端消费者。根据《2024中国品质生活用纸消费趋势洞察白皮书》（第一财经商业数据中心、心相印共同发布，以下简称《白皮书》），超过60%的纸巾消费者为女性。而根据京东发布的《2024生活用纸行业消费趋势报告》，女性纸巾购买比例也达到了59%。 从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 维达国际——2023年全年，实现收入181.24亿元，同比增长4.49%，归母净利润2.29亿元，同比增长-63.63%。 中顺洁柔——2023年全年，实现收入98.01亿元，同比增长14.37%，归母净利润3.33亿元，同比增长-4.92%；截至2024年Q1，实现收入18.45亿元，同比增长-10.45%，归母净利润0.95亿元，同比增长6.72%。 恒安国际——2023年全年，实现收入237.68亿元，同比增长5.09%，归母净利润28.01亿元，同比增长45.46%。 这里需要注意，维达国际已被亚太资源集团（隶属于新加坡金鹰集团）收购，后者是全球领先的林浆纸一体化制造商。维达国际成为亚太资源全资附属公司，并将从联交所退市。 从机构一致预期增长和景气度来看：
图：机构一致预期增长和景气度情况，Choice、并购优塾
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
（一）
生活用纸按照不同的使用场景，可以分为卫生纸（厕用纸）、面巾纸、擦手纸、手帕纸、餐巾纸、厨房纸巾等。 面巾纸用于个人面部、手部的清洁护理，可以盒装或软抽形式出售；擦手纸用于人们洗手后快速吸干水分，主要放置在公共场所（商场、餐厅、办公楼等）的卫生间，通常以大卷形式出售；手帕纸尺寸较小，可放入口袋、手提包中供随时随地取用。 其中，餐巾纸、面巾纸、手帕纸合称为纸巾，厨房纸巾和擦手纸合称为擦拭纸。 除了使用场景不同，不同品类的生活用纸使用的原材料、卫生标准也会不同。比如面巾纸，国家标准规定必须采用原生浆（初次利用的原生纤维）制造，对卫生要求更为严格（含菌量不得高于每克200个单位）；而卫生纸并不强制要求使用原生浆（可以使用一定比例的再生浆），卫生标准也较面巾纸低（仅要求每克卫生纸含菌量不高于600个单位）。 从消费结构上来看，国内消费以卫生纸、面巾纸为主。 2022年，卫生纸、面巾纸、擦手纸、手帕纸占比分别为50.6%、32.6%、5.6%、4.6%。而动态来看，2009-2022年间，面巾纸、擦手纸占比不断提升，分别增加18.6、5.3个百分点，而卫生纸、手帕纸占比不断下滑，分别减少16、5.8个百分点。
图：生活用纸品类占比，民生证券 国内生活用纸消费品类和美国、西欧、日本等发达地区基本一致，但结构有所不同。 国内面巾纸（含手帕纸和餐巾纸）占比较高，而擦拭纸（厨房清洁纸巾和擦手纸）占比较低；美国、西欧和国内相反，其擦拭纸占比较高，面巾纸占比较低。 整体来看，虽然行业属于成熟行业，但擦拭纸属于细分成长赛道。即便选取消费习惯较为相似的日本、中国香港地区来对比，内地擦拭纸的占比仍有翻倍空间。 
图：不同国家生活用纸产品结构，华泰研究 除了纸品品类的增加，即便在同一品类下，消费者对纸品的功能和使用场景也提出了更精细的要求。 根据《白皮书》，乳霜纸（添加了乳霜成分，有保湿功能）、云柔巾（强调其柔软度）、家用擦手纸等新产品实现了快速增长（增速超20%），高于常规抽纸、卷纸的增速。因此，随着下游需求朝精细化方向发展，纸厂需要不断丰富产品矩阵从而满足消费者的差异化需求。
图：2023年干巾类销售额及增长率，《2024中国品质生活用纸消费趋势洞察白皮书》
（二）
纸浆，是生活用纸生产成本的大头，2022年在生活用纸生产成本中占比达到76%。
图：生活用纸成本结构，华泰证券 根据来源，纸浆包括木浆、竹浆、草浆、蔗渣浆、废纸浆。 国内主要使用木浆，2022年在我国生活用纸纤维原料中占83.3%，2012-2021年间占比提升12.1个百分点。 而竹浆、草浆、蔗渣浆、废纸浆在2022年的占比分别为12.1%、0.9%、2%、1.7%（除竹浆外占比均不高），2012-2021年间占比分别变动+5.4、-8.8、-5.6、-3.1个百分点。
图：生活用纸纤维原料结构，民生证券 木浆，主要包括两类——针叶浆和阔叶浆。 针叶浆，来源于针叶树，如松树（如马尾松、红松）、落叶松、云杉等。它的特点是纤维长且细，纯净度高，杂质较少，适合生产比如铜版纸、打印纸、高级书写纸等高质量纸张（通常要求有良好的强度、平滑度和印刷性能）。 阔叶浆，来源于阔叶树，如桉木、杨木、桦木、椴木、枫木等。它的特点是纤维相对短且粗，含有较多杂质，这使得生产的纸张松厚度较高、挺度好，适合制作包装纸、卫生纸等产品（更注重吸水性、柔软度和经济性）。 竹浆的纤维长度介于针叶浆和阔叶浆之间（纤维长度决定纸张性能，长纤维强度高耐久性好，短纤维强度低柔软度好），因此和木浆有一定替代性。此外，竹子生长迅速，不需要使用大量农药和化肥，且在收获后能快速再生，对环境的影响更小。 不过，竹浆不能完全替代木浆，原因有二，一是竹浆制成的生活用纸通常较为坚韧，不能满足生活用纸的柔软度需求；二是因为竹浆供应同样有限，2022年，国内竹浆总产量约为246万吨，同年我国木浆产量为1800.15万吨，产量差异较大。 生产生活用纸的工艺流程，主要包括： 1、备浆——根据生活用纸的具体性能要求，进行纸浆调配。比如加入其他添加剂（湿强剂、柔软剂、染料等）以改善纸张性能； 2、抄造——经过调制的纸浆被送入造纸机，在造纸机网部形成湿纸页，并逐渐脱去水分。整个抄造过程需要控制纸张厚度、密度、平滑度等； 3、复卷——造纸机生产的宽幅原纸被卷成大卷（大轴纸），通过卫生纸复卷机进行1至3层的复卷加工，根据需要调整层数和厚度； 4、切割与包装、成品检验。 整体来看，生活用纸生产的工艺流程简单，纸品生产难度并不大。 整个行业的经营关键点，有两个： 一是，如何降低上游木浆价格波动对业绩的影响。由于国内森林资源有限，且其他种类的纸浆不能完全替代木浆，我国始终需要进口木浆，导致全球供需变化对国内木浆价格的影响较大。而下游消费者对价格敏感（根据《白皮书》调研，超过58%的消费者线上购买生活用纸的原因是因为优惠力度大），当上游木浆价格上涨时，生活用纸企业不能及时传递价格压力至下游，导致利润水平波动。 比如，从2021年开始，木浆价格受通胀影响维持在高位，维达国际、恒安国际、中顺洁柔毛利率在2020年-2023年间分别下滑11.43、8.56、8.17个百分点。 二是，如何在竞争激烈的市场中维持/提高份额。行业进入壁垒低、产品同质化严重，龙头纸企的市场地位随时受到挑战。参考美国市场，商超自有纸品由于性价比高，抢占了不少乔治亚-太平洋的市场份额。
（三）
首先，从收入体量和业务结构方面来看： 2023年收入体量，恒安国际（237.68亿元）>维达国际（181.24亿元）>中顺洁柔（98.01亿元）。 从收入构成看： 维达国际——包括生活用纸和个人护理两部分，个人护理包括女性护理、失禁护理、婴儿护理。两块业务占收入比重保持稳定，2023年生活用纸、个人护理占收入比重分别为83.28%、16.72%。 
图：收入结构（单位：亿元），并购优塾 中顺洁柔——包括生活用纸、个人护理（女性护理、失禁护理、婴儿护理）和其他。生活用纸占据收入的绝大部分，2023年占比为98.58%。 
图：收入结构（单位：亿元），并购优塾 恒安国际——包括生活用纸、女性护理、一次性纸尿裤及其他（清洁袋、保鲜袋等日用品）。2023年，生活用纸、女性护理、其他业务、一次性纸尿裤占收入比重分别为57.84%、25.99%、10.8%、5.28%。 
图：收入结构（单位：亿元），并购优塾
（四）
图：归母净利润增速（单位：%），Choice、并购优塾 这个行业，从微观增长情况来看： 一、维达国际——2023年全年，实现收入181.24亿元，同比增长4.49%，归母净利润2.29亿元，同比增长-63.63%。 
图：半年度归母净利润及增速（单位：亿元），Choice、并购优塾 维达国际收入增长4.49%，主要是因为线上销售额增加（不考虑汇率影响，同比增速为12.6%）；归母净利润降幅较大，一是因为前期采购的高成本木浆拉低毛利率；二是因为销售规模扩大导致行政支出、销售支出增加。二、中顺洁柔——2023年全年，实现收入98.01亿元，同比增长14.37%，归母净利润3.33亿元，同比增长-4.92%；截至2024年Q1，实现收入18.45亿元，同比增长-10.45%，归母净利润0.95亿元，同比增长6.72%。
图：半年度归母净利润及增速（单位：亿元），Choice、并购优塾 2023年，中顺洁柔收入增长主要依靠高端、高毛利产品拉动，高端品类增速超20%、高毛利品类增速达16%。而归母净利润同比减少，主要是因为加大了产品促销和广告宣传，使得销售费用增加较多。 三、恒安国际——2023年全年，实现收入237.68亿元，同比增长5.09%，归母净利润28.01亿元，同比增长45.46%。 
图：半年度归母净利润及增速（单位：亿元），Choice、并购优塾 恒安国际收入增长主要靠生活用纸业务（增速为12.2%）拉动。归母净利润增速显著高于收入增速，主要是因为2023年汇兑损失（1.5亿元）较2022年（9亿元）大幅减少。除汇兑损失外，归母净利润修复和原材料价格下降、产品升级带来的毛利率改善有关。
（五）
图：经营活动现金流&资本支出 （单位：亿元），Choice、并购优塾
图：净现比，Choice、并购优塾 三家企业的经营活动现金流净额均可覆盖资本支出，其中，中顺洁柔2022年经营活动现金流净额减少较多，主要是支付材料款增加。从净现比来看，三家企业盈利质量均较好，2023年维达国际比例较高主要是因为净利润大幅降低。
（六）
图：ROE-TTM（单位：%），Choice、并购优塾
图：ROE拆解，Choice、并购优塾
图：半年度毛利率，并购优塾
图：半年度净利率，并购优塾 从毛利率来看，恒安国际>中顺洁柔>维达国际，不过单看纸巾毛利率，中顺洁柔>维达国际>恒安国际，中顺洁柔毛利率较高，和其产品定位高端、产品品类有关。恒安国际综合毛利率较高，主要是因为女性护理、纸尿裤两项高毛利业务占比较大（2023年毛利率分别为63.8%、38.1%）。
图：纸巾业务毛利率，并购优塾 需要注意的是，三家企业毛利率近几年一直在下滑，原因在原材料木浆上。2021年起，上游木浆价格在通胀预期下不断上涨（2020年底，阔叶浆明星价格为4250元/吨，2021年3月上涨至6200元/吨，涨幅超过45%），通胀预期落空后价格下滑。但2021年底受供给紧张影响，木浆价格持续上涨，并在高位维持一年左右（2023年2月-4月木浆价格下降，但从2023年5月又开始持续上涨）。
图：阔叶浆明星价格（单位：元/吨），Choice、并购优塾 受此影响，三家企业毛利率从2021年开始不断下滑。维达国际、中顺洁柔、恒安国际纸巾毛利率分别从2020H1的39.4%、46.2%、35.0%下滑至2023年H1的23.8%、28.3%、17.7%，下降幅度分别达15.6%、17.9%、17.3%。由此可见，无论产品是否定位高端，原材料价格对毛利率影响均较大，上游纸浆价格才是行业的核心矛盾。 
图：纸巾业务毛利率，并购优塾 从净资产收益率来看，恒安国际明显优于维达国际、中顺洁柔，这主要是因为它的净利率水平较高。 维达国际、中顺洁柔的销售费用、行政支出占收入比重要高于恒安国际，导致它们的净利率较低。和其他两家公司相比，恒安国际的女性护理等其他业务收入体量更大，不同业务之间共享渠道，使得销售费用、管理费用分摊效果更明显。
图：产业链价值分配，Choice、并购优塾 从价值环节来看，中游生活用纸企业品牌价值更高。生活用纸企业直接面对下游消费者，所产纸品需要满足下游更为细分化、高端化的需求，品牌效应相对更明显。 从成长性来看，上游纸浆厂为重资产行业，收入增长主要依靠产能扩张。而中游收入增长主要依靠居民消费水平提高，相对来说更为平稳。 从生意质地而言，中游纸企上受原材料端供应压制，下受消费者价格敏感限制（产品同质化导致），在整个产业链中话语权不强，业绩波动较大。此外，产品生产技术壁垒低，新进入者不断，使得行业竞争激烈。整体来说，尽管属于消费行业，但其实需要以周期行业来看待。
（七）
截至2024年6月7日，国内针叶浆、阔叶浆、化机浆日度均价分别为6392.86元/吨、5690.91元/吨、4050.00元/吨，较2023年年末分别增加571.43元/吨、增加738.6元/吨、减少475.00元/吨。 目前受气候、原料供应下降等因素影响，海外木浆供应偏紧，而欧洲等地木浆库存去化明显，支撑外盘价格维持在高位。 中期来看，供应方面，随着2024年下半年国内外新产能投产（2024 年下半年，巴西造纸公司Suzano的255万吨阔叶浆新产能预计投产；联盛浆纸、华泰纸业预计分别有120.7万吨、70万吨阔叶浆待投产，北海玖龙、仙鹤分别有110万吨、40万吨化学浆待投产），后期全球木浆供应偏宽松。 需求方面，终端消费者信心指数正在恢复，但速度较慢。综合供给、需求两方面因素，纸浆短期有扰动，但中长期供需仍然承压。 一、木浆价格
图：木浆价格，华安证券 二、终端消费者信心及日用品销售情况
图：消费者信心指数，交银国际
图：日用品类累计零售额及同比，国盛证券
（八）
图：各国（地区）生活用纸人均消费量，民生证券 生活用纸市场规模，用公式可以表示为：生活用纸市场规模=生活用纸人均消费量*总人口*生活用纸价格。 对以上核心增长要素，我们来挨个拆解…………………………… 此外，这个行业的关键竞争要素，包括以下几点…………………………… 以上，仅为本报告部分内容。
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