医药全剧终？

医药行业正经历史上最长负增长周期。

自2023Q3以来，在多重压力下疲惫不堪，医药上市公司整体已经连续三个季度收入端负增长。2019-2023年集采实施5年，累计降低药耗费用近5000亿元，医药上市公司扣非净利润从高增长变负增长。

医药的长期主义由此终结？

参考日本经验，内需下行周期，企业主要增量空间在海外。但是，因为地缘风险，我们具有国际竞争力的药企，被视如草芥，弃如敝屐，而轻研发、重内需的企业却被追捧。

长期是会反过来的，一定是以国际化逻辑为主。虽然外部关系不确定，但都卷国内只会击穿地板，没有下限。全面脱钩是不可能的，要相信中国创新企业的自适应能力。

国际化逻辑开始在创新药领域映射，Biotech通过管线资产对外大额BD，一举突破投融资、商业化、地缘风险的三重封锁，评价体系正加速转向海外市场（下期详细分析）。

其他领域海外收入占比高的药企，仍暂时受到严重压制，但长期看海外收入占比高是绝对的竞争优势。

国际化是医药的长期主义。

01 

集采升级，定向爆破大品种

自2018年12月“4+7“药品集中带量采购以来，9批10轮集采已纳入374个品种，距国家和省级集采药品数合计500个的目标，仅有一步之遥，影响即将出清？

但集采创新在路上，大品种无处可逃。

据东莞证券，目前未纳入国采且满足5家及以上竞争条件的超10亿大品种有30余个，包括哌拉西林、拉氧头孢、去甲肾上腺素、间苯三酚、达肝素等注射剂，依帕司他、西格列汀、沙库巴曲缬沙坦、利格列汀、阿司匹林等口服常释剂型，乙酰半胱氨酸、七氟烷等吸入剂，乳果糖等口服液体剂等。

今年下半年三大重磅集采，即将启动的第十批国采将席卷这些大品种，如果有漏网之鱼，还有河南牵头开展的可替代药品联盟采购、三明联盟开展的肿瘤和呼吸系统等疾病用药集采。

有条件的省级联盟将提升级为全国联采，重点覆盖未过一致性评价的化学药、中成药和中药饮片，聚焦采购金额大、覆盖人群广的临床常用药品和耗材“大品种”。

国采和全国联采将形成交叉火力，临床大品种，无论是否过评，都将逃不过集采降价的命运。据药智网统计，肝素类产品销售额2021年首次突破100亿元，其中低分子量肝素钠和低分子量肝素钙，均无药企通过一致性评价。

可替代药品联盟采购，将覆盖处于价格高位的国内未集采产品，成为漏网大品种的价格粉碎机。可替代品种主要是未进入集采的药品，包括原研药、未过评的化药和其他me too类药物，早在 “4+7“集采之后，各地都有不同版本的可替代药品目录出台，其目的是防止集采中选品种降价后，某些同类型、在临床上存在可替代性的药品趁虚而入进行置换。可能防不胜防，本次直接把可替代药品目录全面纳入集采。

肿瘤及呼吸用药全国联采，打破以往按照通用名维度进行竞价的模式，属于首批按病种集采，与DRG/DIP支付方式改革无缝衔接。肿瘤领域为创新药企基本盘，大品种云集，集采可能影响创新药企核心产品销售峰值、生命周期。

大品种全覆盖，关键还要看降价幅度。目前集采尺度一事一议，没有稳定的预期。胰岛素集采续约温和，但人工关节在首轮集采平均降价82%的基础上，接续采购又平均降价6%左右，后劲太大，骨科企业缓不过来，再次探底。

02 

海外营收占比与股价正相关性

不要无视日本经验。

在MNC侵占本土市场份额及医保控费的双重打击下，日本药械企业内需承压，被迫出海。

据海通证券统计，1989-2003年，日本出口金额年化实际增速达4.1%，高于1.1%的GDP年化增速，是经济的主要贡献项。披露海外营收占比的430多家日本上市公司中，1992Q3-2003Q1，年化涨跌幅10%以上、0-10%和小于0%的企业，其平均海外营收占比分别为53.5%、46.7%和34.8%，这说明海外营收占比和股价涨跌幅之间存在较强的正相关性，外需为业绩提供支撑，市场表现往往更好。

除外需占营收的比重，还有一个有趣的结论，市场表现较好的行业，其海外营收的区域来源更加多元化。精密仪器和电气机械行业，其来自北美、亚洲、欧洲的营收占比相对均匀，一定程度上分散风险，更能保障业绩稳定。而相对表现较差的钢铁、纺织行业，其出口去向相对单一，日本钢铁企业57.6%的营收来自于美国，而纺织行业74.1%的营收来自于亚洲其他国家。

1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%，截至2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻倍。

如今地缘关系更复杂，但我们的企业国际化起点比日企更高，关键是适应新形势。

2023年，国内头部CDMO企业70%以上收入来自于海外市场，药明康德、药明生物、康龙化成、昭衍新药的海外收入增速高于国内收入增速。

2024Q1全球生物医药投融资金额470.7亿美元，达到自2011年以来的历史第二高季度数据，同比增长257%、环比增长118%，海外需求复苏可部分对冲MNC转移产能的影响。2024Q1，药明康德新增客户超300个，康龙化成新签订单增长超20%，凯莱英询价指标、新签订单、在手订单、订单与目标收入覆盖率均呈现积极增长状态。

MNC与中国CXO不是全面脱钩，而是降低供应链风险，在各区域间分散均衡配置产能。借鉴上述日企经验，CXO也应该推动海外营收来源多元化。欧洲成为CXO四巨头增速最快的市场，药明康德2024Q1来自欧洲客户收入同比增长3.9%，药明生物2023年欧洲市场收入同比增长101.9%，占公司收入比例提升至30.2%（2022年为16.7%），凯莱英2023年来自欧洲市场客户收入同比增长57.11%，康龙化成2023年来自欧洲客户（含英国）的收入同比增长 24.35%。与地缘政策关联度低的长尾客户占比提高，康龙化成2023年来自于中小客户的收入同比增长11.96%，占营业收入85.07%。凯莱英2024Q1来自中小制药公司收入9.18 亿元，占营收比重65.57%（2023年为36.26%）。

2024Q1，各家CXO加强对脱钩的应对，增加全球BD拓展和客户访问，销售费用有所增长，并且在高景气细分赛道ADC、多肽、寡核苷酸、合成生物学上积极布局，研发费用有所增长。

据民生证券统计，中国CXO人效相比国外龙头公司仍有一定的提升空间，药明康德、药明生物、九洲药业、昭衍新药2023年人均创收超过或接近100万元，海外CXO人均创收一般在100-300万元区间，其中三星生物为460.4万元。

03 

超越日企泰尔茂

日本器械公司精密制造能力强，出海助力二次成长。

希森美康是全球著名IVD产品制造商，2010年海外收入占比68%，2017年提升到83%，朝日英达是世界知名导丝导管制造商，2012年海外收入占比41%，2023年提升到82%。2010年初至2024年初，希森美康涨幅6 倍，朝日英达涨幅30倍，同期日经250涨幅2.4倍，全球化带来日本器械企业的超额收益。泰尔茂是跨国医疗器械巨头，2006年泰尔茂海外收入占比40%，2022年提升到75%，股价长期最大涨幅超过20倍。

医疗器械属于高端制造，也是中国人擅长的领域，应用层面重于基础研究，工具理性大于架空想象，循序模仿和改进，日臻精良，并且控制成本的能力超强。

直道超车海外大厂的新风口已至（详见《数智化转型，迈瑞直道超车》），多数医疗器械产品底层技术升级潜力已相对有限，全球领先厂商研发投入方向主要为新技术产品的开发及数字化融合。创新器械智能化、集成化也是国内企业擅长之处。

据国信证券，国产医疗器械在临床中所积累的数据价值，将加速其技术进化，如医学影像设备产生的医学图像数据（X射线、CT、MRI、超声、内窥镜、光学等图像）、医用电子设备产生的生理参数数据（如心电、脑电、血压、无创血糖等波形数据）、体外诊断设备产生的数据（如病理、显微、各类检验等）。

2023年海外收入占比超过50%的械企集中于低值耗材（英科医疗、振德医疗、拱东医疗），供应链上游/代工企业（美好医疗、海泰新光）以及少部分IVD公司，增速更多取决于需求景气度。

海外收入占比低于50%事实上是甜蜜区。海外收入占比30-50%且保持快速增长的企业类型，主要为高附加值的高值耗材（南微医学）、医疗设备（迈瑞医疗、开立医疗）和IVD（新产业、迪瑞医疗）。大部分公司均集中在0-20%的海外收入占比，但创新能力强，均呈现出高于50%的同比增长，如眼科龙头爱博医疗、骨科龙头大博医疗/春立医疗、IVD龙头安图生物、电生理龙头惠泰医疗/微电生理、主动脉介入龙头心脉医疗、医学影像龙头联影医疗。

医疗器械不是尖端科技，离地缘政治较远，属于贸易摩擦的范畴，是可以谈判协商的，欧盟在启动、暂停、撤销各个环节均设置了缓冲。国产器械主动在出海目的地上分散化，加大市场多元化拓展。2023年，我国医疗器械对“一带一路”市场出口132.48亿美元，占出海市场的29.10%，较2022年提高4.8个百分点，对美国和部分发达国家（英国、德国、日韩）出口金额占出海市场的41%，前十大出口市场累计出口占比从2018年的62.35%下降到56.5%。

相信以迈瑞医疗为首的国产械企龙头长期将超越泰尔茂。

我们可能还没意识到已经拥有一批具备国际竞争力的药企，不能妄自菲薄、自我矮化。给岁月以文明，医药的长期主义终将实现。

$药明生物(HK|02269)$$药明康德(SH603259)$$迈瑞医疗(SZ300760)$#IPO受理、上会全部恢复，如何解读？#