一、核心观点
固收市场方面，受税期走款影响，上周资金面有所收敛，资金价格明显上行，DR007上行12bp至1.95%。上周利率债收益率整体震荡下行，其中10年期国债收益率持平上周2.26%，30年国债收益率突破此前央行预期管理的2.5%关口下行至2.48%。上周信用债收益率整体波动加大，受同期限国开债整体下行表现好于信用债影响，信用利差被动走扩。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数处于历史极低分位。就债市而言，目前交易长端收益率的逻辑依然在“经济因素决定的下行趋势”以及“央行预期管理带来的阶段性阻力”中反复交织，导致长端收益率短期难以形成突破，维持区间震荡走势。策略方面，长端以及超长端在央行自身态度的改变以及基本面数据的进一步弱化之前，下行空间的值博率并不高，但现阶段反转风险并不具备，调整后的配置依然是不错的选择。在央行表态“保持正常向上倾斜的收益率曲线”以及“LPR报价不需要挂钩或参考MLF利率”后，中短端的下行可能更值得交易。
二、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：上周央行进行3980亿元逆回购操作和1820亿元MLF操作，因有80亿元逆回购、700亿元国库现金管理和2370亿元MLF到期，从全口径看，实现净投放2650亿元。
图10：上周公开市场操作情况
政府债发行：本周国债计划发行2900亿元，地方政府债计划发行1124.5亿元，整体净缴款468.8亿元。
表1：6月24日-6月28日政府债发行缴款
单位：亿元
同业存单发行：本周到期8348亿元，明显高于前一周的6761亿元。其后三周，同业存单分别到期966亿元、6384亿元和5712亿元。
图11：同业存单到期与发行
回购市场：资金利率显著上行，隔夜和7天资金利率一度倒挂。DR001从上周一的1.80%连续上行至上周五的1.96%，R001从1.86%上行至2.03%，二者中枢均较前一周上行16bp。银行资金供给显著下降，而货基净融出明显上升，银行体系日内净融出规模连续下降至2.4万亿元，日均净融出回落至略低于3.0万亿元，显著低于前一周的3.6万亿元。
票据利率：票据利率整体区间震荡，趋势上，缓步下跌后回调。上周一，在一级市场票源供给不断攀升下，卖盘继续出票，部分大行稳价进场收票，买盘收票情绪平稳。供需相互博弈下，票价震荡略涨。上周二至上周四，市场情绪有所走低，随着国股大行降价进场，买盘配置力量向好，尽管一级市场票源供给逐步攀升，转贴市场仍显供不应求，票价震荡小降。上周五，开票量突破两千亿元，市场情绪回升，卖盘出票积极，票价止跌回升。临近午盘，标杆大行罕见进场，买盘需求有所释放，票价涨后震荡。午后，随着收口减少，卖盘延续出票，票价缓步略涨。
（二）债券市场
图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表2：中债国债期限利差
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表3：中债中短期票据信用利差
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周中债国债收益率和中债国开收益率整体上行。其中，中债国债1年期收益率下行0.25BP至1.5915，3年期上行0.16BP至1.8969，5年期下行1.98BP至2.039，10年期上行0.13BP至2.2571。
长期限高等级票据信用利差走阔。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔2.40BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差走阔1.64BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走阔2.39BP。
图13：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、鑫元基金
上周美债收益率整体上行。上周10年期美债收益率上行5BP，10年期国债收益率上行0.13BP，中美利差倒挂程度有所扩大。全周来看，1年期美债收益率上行3BP，3年期美债收益率上行4BP，10年期美债收益率上行5BP。
图14：10年期和2年期美债收益率走势
数据来源：Wind、鑫元基金
三、债券市场展望和策略
基本面方面，目前市场对国内的普遍预期是生产强而需求弱。基于国内经济的主要矛盾在于需求不足，市场交易长端的主要逻辑是“经济因素决定的下行趋势”的“弱现实”。但若下半年新旧政策合力，经济面临的积极因素增多，边际上“强预期”或形成对长端定价的扰动。考虑到国内有赤字率的约束以及国家对于高质量发展的诉求，博弈政策的右侧或许是合适的选择。流动性方面，目前货币政策的重心依然是降成本和推动通胀温和增长，在国内稳增长的目标下大概率会配合财政发力，营造宽松的流动性环境，保证长端利率处在比较合适的区间。后续一级发行节奏、债券的需求结构变动或是影响交易节奏的关键。
展望来看，长端以及超长端在央行自身态度的改变以及基本面数据的进一步弱化之前（除了国内地产走弱外，还需看到出口数据回落），下行空间的值博率并不高，但现阶段反转风险并不具备，调整后的配置依然是不错的选择。在央行表态“保持正常向上倾斜的收益率曲线”以及“LPR报价不需要挂钩或参考MLF利率”后，中短端的下行可能更值得交易。策略层面，短期内债市进入震荡区间，建议小仓位积极参与波段交易行情，中长期底仓则保持一定久期的前提下等待打破区间震荡因素的到来。信用债方面，在国内资产荒以及不发生系统性金融风险的逻辑支撑下，预计中短期限的信用债特别是城投债收益率将继续被压缩，若有供给冲击带来的短期调整反而是加仓的机会，此外近期也可以关注一些代替地方政府融资的产投主体，上述主体的利差仍有压缩空间。
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