银行储备金的上行和“七巨头”业绩修复是驱动此轮美股牛市的主因。
2022年10月中旬至今年5月底，标普500指数及纳斯达克综指表现强劲。我们认为推动此轮美股牛市的两大推动力为：首先，尽管美联储自2022年6月起持续缩表，但美国银行体系的储备金或因与其他发达国家息差的扩大而受益，带动境外资金流入，为美国金融体系提供增量流动性。其次，美股“七巨头”在一系列的降本增效措施后，2023年合计净利润同比大增32.4%，从基本面维度为美股市场的整体强劲表现提供了有力支撑。
预计下半年美股业绩复苏迎来扩散，回购和货基有望提供增量资金。
基本面维度，标普500整体的净利润在经历连续三个季度的同比负增长后，已于去年下半年开始转正。同时，标普500除“七巨头”外的成分股在2024Q2起的净利润增速也预计开始同比转正，我们判断下半年美股盈利复苏的扩散可期。流动性角度，标普500回购金额自去年四季度起开始回升，随着美股盈利的扩散性复苏，我们预计下半年上市公司的回购规模有望进一步上行。此外，据美联储今年6月议息会议的点阵图指引，未来两年联邦基金有效利率有望持续下降。若美联储未来的降息周期导致货基收益率持续下降，目前囤积在美国货基中的巨量资金有望成为美股的增量资金来源。
但交易集中度和估值过高是下半年面临的主要问题。
1）当前美股交易拥挤度已达到此轮牛市以来的最高水平。虽然今年一季度美股的交易行情出现扩散，但4月以来个股跑赢指数的占比持续回落，5月仅36%的标普500成分股跑赢指数，6月14日更是降至16%。从“七巨头”的维度，年初以来表现也出现明显分化，具备强 AI 属性的标的延续去年以来的上涨趋势。因此，去年“七巨头”推动美股上涨的行情已演变为集中度更高的“五巨头”驱动。
2）多重指标显示大盘蓝筹估值过高、性价比较弱。截至今年5月底，标普500指数和纳斯达克综指动态PE分别位于2015年以来81%和71%的历史分位数水平。同时，标普500的自由现金流收益率和股东回报率也仅分别处于2010年以来3.4%和2.8%的历史分位数水平。结合我们对于美股交易集中度触顶后逐步扩散的判断，叠加美联储仍处于缩表状态下的宏观流动性环境，以及AI主题动能预期放缓的背景下，我们认为当前美股的估值水平过高。
3）下半年美国或面临流动性超预期的向下拐点。历史上看，长端美债利率与美联储的隔夜政策利率通常在加息周期中有较强的正相关性，但在降息周期中的相关性会显著回落。结合美国逆回购下降的趋势以及未来美债发行体量或维持高位，我们估算在今年三季度末或四季度初美国金融体系超额流动性便会耗尽。届时，即便美联储已开始降息，但如若缩表继续则将开始消耗银行体系储备金，鉴于我们此前提示的此轮美股牛市受益于储备金的上行，则下半年美股或面临流动性超预期的向下拐点。
下半年美股或迎来风格轮动，关注三条主线。
综合我们对于当前美股估值、基本面和交易维度的分析，如若美国出现流动性超预期的向下拐点，不排除美股会重演类似于去年7 月中旬至10月底“大切小、高切低”的风格轮动行情，阶段性压制美股估值、拖累美股整体表现。但随着此后美联储预计将开启的新一轮货币宽松周期，叠加业绩复苏的扩散行情，我们对此时点后的美股表现相对乐观。行业配置上，建议关注三条主线：1）信息技术、可选消费与医疗保健等现金流充裕的行业；2）估值较为合理的能源、公用事业和房地产行业；3）受益于投资上行周期的建筑、工程机械，电力企业。
by：中信证券研究
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