混改，改出了生机活力，也改出了新的问题。
撰文| Kathy
编辑| 顿河
董事长被曝出“窝案”、陈发树离开云南白药管理层、鱼跃医疗被迫出来辟谣……不久前被推上风口浪尖的云南白药，让这家中药老字号昔年的混改往事被再度重提。
2015年前后，国家与地方国资药企（以下简称“国资药企”）在经营与发展中有些显得力不从心，这之中有一批老牌国资药企甚至陷于业绩泥潭。而混合所有制改革（以下简称“混改”），就是国资药企们改革的重要的突破口。
混改无外乎通过引入市场化的经营机制，激发企业经营活力，提高国有资本的回报率。但即使是抱着相同的目标，却也往往同人不同命。
混改数年，既有如国药集团经过混改成为行业的“巨无霸”，也有东北制药完全摘掉了国资的“帽子”，同样有如哈药集团，经历数次混改却依然成效仍待验证中。
混改，是改出了生机活力，还是改出了新的问题？
混改明星困于“平等治理”
当陈发树在5月末宣布不再担任云南白药公司及控股子公司的任何职务时，这位在混改的重要角色之一的离开，让云南白药的混改往事再次被产业提起。
2016年，为了培养优势产业，将生物医药做大做强，云南省决定对云南白药进行混改，引入民间资本和市场机制。改革方案主要分为两步，第一步，为云南白药的控股股东云南白药控股有限公司（以下简称：白药控股）引进两家民营企业，第二步，通过反向吸收合并的方式，云南白药吸收、消化控股股东白药控股的资本、债务等一切。
自2009年起就对云南白药“青睐有加”的陈发树终于把握住机会成功入局。
2016年底，新华都在与阿里巴巴、平安集团、华润集团、上海复兴等“强敌”的竞争中突围，成为云南省国资委选定的合作伙伴。陈发树作为增资方取得白药控股50%股权，增资总额为253.7亿元。
在新华都和云南国资委共同控制白药控股的背景下，白药控股进一步推动了混合所有制改革。
2017年，白药控股审议通过江苏鱼跃科技作为增资方取得白药控股10%股权的事项。江苏鱼跃对白药控股单方面进行增资，使得在本次交易完成后，云南省国资委、新华都实业和江苏鱼跃科技分别持有白药控股45%、45%、10%的股权。
2019年，云南白药混改继续进行，吸收合并白药控股。收购完成后，云南白药形成了新的股权结构：云南省国资委持股25.14%，新华都持股25.14%，云南合和持股8.17%，中国平安持股7.63%，江苏鱼跃持股5.59%。新华都与云南省国资委并列成为云南白药第一大股东，在这一股权结构下，云南白药无实际控制人。
混改完成后，云南白药在2019年7月3日“整体上市”，首日市值1074.93亿元（收盘价），成为云南第一家千亿市值的上市公司。
但是“无实际控制人且无控股股东的企业”也成为云南白药混改后的弊端。
必须认可的是，经过一系列混改后的云南白药营收、净利润等指标持续增长，实现了混改“有效激发企业活力，提高了盈利能力”的目标，从股权结构多元化、治理结构完善、财务绩效提升、战略投资者协同效应以及市场认可度提高等方面来看，云南白药的混改是成功的。
上海某律师事务所律师宋彦表示，诸如云南白药混改后的股权结构，曾是在当时被推崇为现代企业理想的股权结构，也是彼时云南省国资委认可的混改思路，以此摆脱僵化的国资监管弊端，充分发挥国资、民资各自优势，推动企业按照市场化机制运营。
“当企业需要做出重大决策时，需经大股东协商一致。”宋彦举例道，早在2020年，有云南白药管理层就曾表示，这种股权结构决定了大事情必须共同同意才可以做，协调和沟通就变得特别重要。
无实控人能够有效防止出现大股东“一言堂”，但是在实际经营中也暴露出了另一方面的问题：这一类没有实控人或多个股东的股权比例接近的企业，当股东之间存在意见与利益的分歧，可能会导致重大事项议而不决；更有甚者，一方股东为了自身利益可能会拉拢其他股东或者可能会影响决策的管理层，强行进行重大事项的决策，进而损害其他股东的利益。
当云南白药投入大量资金进行证券投资以及认购万隆控股等决策上，彼时云南国资在董事会中的代表曾多次反对云南白药董事会决议，国资方股东曾在反对意见中强调，审议事项不符合云南省国有股权运营管理有限公司意见、云南白药应充分考虑省委省政府的战略导向等，但依然无法阻止董事会推进相关进程。
2021年时，作为云南国资在董事会中的代表，汪戎与纳鹏杰，在选举独立董事、全资子公司股权划转、设立境外全资子公司三项议案上投出了反对票，与新华都的意见相悖。汪戎与纳鹏杰在此后同时辞职。这也被不少机构投资者看作是并列第一大股东的云南国资与新华都在公司发展方向上意见不能保持一致的矛盾公开化。
在长期研究国企混改的麦恩利看来，混改的本质是放弃国有资本对企业的绝对控股，剥离高管的体制内身份，引进民营资本，让民企唱主角，希望给企业注入更多的活力。而云南白药混改在激发活力的同时，缺陷也很明显：无实控人的状态，起初被认为有利于小股东在企业决策中起制衡作用，但国资与民资的平等治理最终却形成了博弈。
作为公司治理的核心，董事会最终控制权的配置决定着一家公司经营战略的选择、经营者的选聘和激励等重大问题。宋彦告诉E药经理人，从过去混改的经验与案例来看，若最终控制权赋予国有股权代理人，民资往往担心自己的投资不能取得期望的收益，参与国企混改的意愿下降；如果将最终控制权赋予战略投资者，国资则担心由于控制权和现金流权不一致，可能导致国有资产大量流失。
从此前的公开报道可以看到，云南省国有股权运营管理有限公司已多次向云南省国资委汇报云南白药股权管理中存在的若干问题。
混改是云南白药适应市场经济、提升企业竞争力的重要举措。必须肯定的是，陈发树及其新华都集团的加入，无疑加速了这一进程。不过麦恩利也认为，混改的成败得失并非一时一刻可以评判。它需要时间的检验，需要市场的反馈，更需要企业内部管理的持续优化与升级。
家家有本难念的经
混改是那个年代发展力不从心的国企们，重获新生的重要的突破口。
简单来说，混改的主要目的就是为了引入市场化的经营机制，激发国企的活力，提高国有资本的回报率。混改主要包括股权转让和增资扩股两种方式，股权转让通常是通过产权市场公开进行，确保公平、公正，如东北制药。增资扩股则是通过引入新的投资者，增加企业的资本实力，如云南白药。
走上混改这条路前，国资药企的往往都带着这样或那样的问题。
东北制药同样是混改“洪流”中具有代表性的企业之一。
同样是2016年，东北制药是A股上市药企中亏损额行业排名第一的企业，已经深陷业绩亏损泥潭，步履维艰。为了激发企业内生动力，提高市场竞争力，2018年时，东北制药决定进行混改。
彼时，东北制药是沈阳市唯一的混合所有制改革试点企业。
不同于云南白药增资扩股，东北制药是通过资本市场定向增发项目引入了方大集团作为战略投资者。混改三年后，国资完全退出东北制药，方大钢铁、方大集团及其实控人方威，合计持有东北制药57.55%的股权，实现了绝对控股。
至2021年7月5日，东北制药发布公告称，东药集团、盛京金控集团将其持有的东北制药股份，全部转让给方大集团的全资子公司方大钢铁。至此，方大钢铁以32.88%的总股本，成为东北制药第一大股东。
混改成果也是立竿见影的，最大的变化就体现在财务绩效的改善上。混改当年，东北制药就实现营收74.66亿元，同比增长31.53%，净利润达到1.95亿元，同比增长64.04%。员工薪资增长60%以上。此外，东北制药还建立了“所有者监督、经营者负责”的现代企业治理模式，形成了市场化的经营管理模式及有效的激励约束机制。
国资在2021年的顺利退出，意味着东北制药的混改告一段落。
不过，也并非所有国资药企的混改都能顺利的快速“上岸”。
早在2004年底就开始混改的哈药集团，经历三次混改，其成效仍在验证中。
作为混改的先锋，20年前，哈药集团启动混改，成功引入中信资本、美国华平投资、黑龙江辰能风投等外部投资者，成为一家中外合资公司。黑龙江国资系统控股比例为55%，其中，通过这次混改使得哈尔滨市国资委的持股比例从原来的绝对控股降至45%，黑龙江省国资委控股企业黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司控股10%。中信资本冰岛和美国华平投资的持股比例分别为22.5%、10%。
2017年底，哈尔滨市国资委主导哈药集团二次混改，预计混改完成后，中信资本控股旗下企业将合计持有哈药集团60.86%股权，成为实际控制人，但由于本次增资价值的确定方式并没有完全按照当时新出台的《上市公司国有股权监督管理办法》，交易也因此终止。
2019年5月，哈药集团启动第三次混改。最终，哈药集团成为哈尔滨市国资委与中信资本控股共同控制的公司。
历时15年，哈尔滨市国资委不再是哈药集团的实际控制人，而是与中信资本控股并列的第一大股东。
虽然哈药完成了混改，但在麦恩利看来，混改的成果却像是坐了过山车。
2004年完成第一次混改后，哈药集团业绩保持高速增长态势。哈药集团在2010年实现营业收入161.6亿元，利润19亿元，创下历史新高，并连续五年蝉联“中国制药工业企业百强”第1名。
然而，哈药股份在混改后的投资决策并未能带来预期的收益。此后业绩表现并不尽如人意。到2020年时，哈药集团的净亏损达到10.77亿元。
哈药未能“守住”混改“果实”的原因可能与战略投资者的属性相关。
宋彦认为，若混改引入的财务投资人，往往更关注短期利益，而非企业的长期发展，但是医药行业属于长周期行业，财务投资人很难为企业带来产业的协同，难以实现长期的可持续发展。
不仅仅是哈药集团与云南白药在混改过程中暴露出的问题，国资药企混改中还会存在诸多“瑕疵”。
麦恩利表示，混改后多方股东的参与，可能存在利益冲突和决策分歧，导致决策效率低下，这会影响企业的整体运营和发展。
同时，混改引入不同背景的投资方，也会出现企业文化的冲突。外部资本与原有国资管理时时不同的管理理念和工作方式也可能会引发内部矛盾。
此外，一些国资药企混改过程中，出现了内部人控制和利益输送的隐患。更严重的来说，由于监管不力或制度漏洞，高管们可能为了个人利益而损害企业利益。
虽然国资药企混改中存在以上种种问题，但混改带来的改变，依然是“瑕不掩瑜”。
“混改的深入推进让越来越多的国资药企实现了进一步盘活国有资源，提高国有资本的回报率的目标。”宋彦直言。同时，混改也促进了医药行业的创新和发展，为患者提供更多优质、高效的医疗服务。
多位受访者表示，混改是打破国有企业陈旧体制的措施、手段与途径，其最终目的是要使非公经济和国有经济在一个碗内产生体制机制相互融合促进的“化学反应”，是一场大破大立的改革。
（应受访者要求，宋彦、麦恩利为化名）
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