最近在欧美AI投资圈里，流传着两张比较有趣的图片：
在最上面的图片中，我们不难发现两家公司前半段的股价走势如出一辙。蓝色线条代表思科公司（Cisco）的股价走势，其对应的英文描述是：“从1992年～2000年，思科公司股价上涨了近14,000%。在公司进行拆股后，股价在2000年互联网泡沫中达到顶峰”。绿色的走势线则属于英伟达（Nvidia）“自2016年开始，其股价同样不可思议的上涨了超过12,000%。在6月7日进行拆股后，股价迅速飙升”。
而下面的图片就更有意思了。这两篇新闻报道均出自同一家国际新闻媒体，新闻标题也是惊人地相似：一篇是“思科公司市值超越微软，成为全球有价值的公司”；另一篇则是“英伟达市值超越微软，成为全球市值最高的公司”。这两篇极其相似的新闻报道，唯一区别在于它们发布的时间——思科的报道发布于2000年，而关于英伟达的报道则是发布在24年后的今天。
相似的股价走势、相似的新闻报道、以及相似的股价回落趋势，难免的让大家产生一个疑问：英伟达与其引领的AI行业，是否会步思科和互联网泡沫的后尘，还是继续担当科技发展的动力引擎？
互联网泡沫时期的思科公司，经历了什么？
上世纪末至本世纪初，国内资本市场尚处于方兴未艾的阶段。许多投资者朋友可能并没有经历过互联网泡沫带来的资本狂欢，以及后面泡沫破灭造成的股价暴跌，甚至对思科公司也不太熟悉。那么今天，我们带大家一起回顾一下尘封资本市场已久的历史记忆。
思科公司成立于1984年，是一家全球互联网科技厂商，在20世纪90年代及21世纪初推动了客户端-服务器技术和企业互联网连接的迅猛发展。其主要产品集中在互联网协议（IP）路由和以太网技术上。
20世纪90年代末，互联网在美国快速普及，路由器、交换机等网络设备需求量暴涨，作为网络设备厂商的思科，其市值也随之水涨船高，曾于2000年3月以超5550亿美元的市值击败微软，成为当时全球市值第一的上市公司。彼时，思科路由器之于互联网市场，在不少投资者眼中，就类似如今的英伟达GPU之于人工智能，整个互联网行业仿佛都将依赖其产品运行。微软操作系统、英特尔处理器、思科网络设备，代表着当时互联网行业的软件、硬件、网络三大标杆。
好景不长，2000年也是美股互联网泡沫破灭的一年。此前，以科技股为主的纳斯达克指数一度攀升到5048点，随后，以思科为首的一众高科技企业被大肆抛售，并引发了一场指数级的“雪崩”，而自1992年起累计涨逾1,4000%的思科，在2000年4月以后的一年时间中，股价一度跌逾80%，并至今都未能恢复元气。
时至今日，思科1852亿美元的市值，早已被几大超万亿美元市值的科技大佬们远远甩在身后。
对比24年后与今天，英伟达与思科有什么相似之处？
最近的几个交易日，由于美股“三巫日”的到来，以及英伟达创始人黄仁勋减持股票的原因，英伟达股价经历了一段较为“灰暗”的日子。截止25日收盘，英伟达股票从最高点140.76元大幅下跌15%，三个交易日内已跌去约“1.5个贵州茅台”。一时间，“AI泡沫论”在社交媒体上盛行，许多人开始质疑英伟达股票及AI行业持续上涨的势头，担心“互联网泡沫”历史重演。
从某种意义上，英伟达和思科公司确实具有一定的相似程度。
首先，从思科公司前半段股价走势，和英伟达目前股价走势的角度来看，两者有着惊人的雷同。无论是1992年～2000年的思科，还是2016年～2024年的英伟达，两者的股价在8年的时间里上涨幅度均超过了100倍。两家公司分别在2000年和2024年宣布拆股后，股价都阶段性的超越了科技老大哥——微软公司，成为了全球的市值第一，并在短时间内股价均大幅回落。
同时，英伟达在AI时代的地位与Cisco在互联网泡沫时期的地位相似——两者都是各自时代的“卖铲人”。在20多年前互联网建设时期，作为那个时代的“卖铲人”，思科早在1986年就推出了第一款多协议路由器。上市之后，又通过研发与并购，向外拓展了交换机以及其他网络设备产品线，在1995年成为其全球最大的互联网设备厂商，市场普遍以为整个互联网都将依赖于思科的路由器运行。同样在当前的AI基础设施建设时期，AI大模型军备竞赛阶段，最大赢家则是“卖铲大户”英伟达。
在行业发展历史的角度看，互联网行业与当前AI行业的发展均受到宏观经济影响而突飞猛进。20世纪90年代初苏联解体，日本泡沫经济崩盘，漂亮国战胜了政治与经济上的竞争对手，在90年代中后期实现了多年的高速增长。叠加1997年亚洲金融危机后，美联储开启了降息周期。长期宽松的流动性环境吸引大量资金涌入资本市场，伴随着信息技术产业的兴起，推动了互联网行业的持续非理性地扩张。
在进入2020年后，由于口罩以及地缘冲突的影响，全球资本市场由盛转衰，亟需新的经济增长点。随着OpenAI发布的ChatGPT横空出世后，AI行业成为了全球科技发展的焦点。人工智能被誉为“第四次工业革命”，大量热钱涌入该行业，AI似乎担负起了推动未来经济发展的引擎。
英伟达和思科、AI浪潮和互联网泡沫，它们之间又有什么不同之处？
随着AI行业和“带头大哥”英伟达处于狂热的情绪中，市场上也响起了一些质疑声。在这些声音中，最出名的便是方舟投资（Ark Invest）首席执行官、华尔街女股神——“木头姐”凯西·伍德（Cathie·Wood）。
在今年年初的一封致股东信中，木头姐表示已全部出清英伟达股票，并发出了对于AI行业泡沫破灭的警告，将英伟达和曾经历股价“抛物线”的思科公司做对比。在木头姐的眼里，英伟达和AI行业正在复制当年思科和互联网泡沫的故事。
结合我们前文中所述，木头姐的担忧不无道理，英伟达和AI行业与思科及互联网泡沫确实有历史相似之处，而且单从投资业绩来看，木头姐做的已经足够优秀了。但是从行业和公司发展的角度，我们认为两者仍具有根本性的不同之处。
首先，从行业所属的周期来看，互联网泡沫时期的思科处于市场高峰，但AI目前仍处于初期阶段。互联网行业从开始发展到泡沫破灭，实际上已经经历了十余年的大周期。
20世纪90年代初，当时的克林顿政府急需一项将漂亮国经济拉出泥潭的有效政策。于是，美国政府开展了“信息高速公路建设计划”，建设数据通信基础设施，将网络连入每一家美国企业、机构和家庭，并作为经济振兴的刺激手段。从1990年～2000年，漂亮国互联网渗透率由1%上升到超过60%，全球网民数量从100万上升至3亿。进入21世纪，信息技术产业市场增量空间逐渐缩小，行业发展已无更大空间。
反观目前的AI行业，尚处于较为早的阶段。自AI元年——也就是2022年，Chatgpt产品发布至今，也不过两年时间。其中面向C端的产品，例如LLM大模型、AI手机、AIPC等仍处于研发阶段，在可预见的未来仍有巨大的放量增长空间。同时由于科技水平的发展，目前互联网及移动终端设备的渗透率已达80%～90%，新老智能设备的AI市场替代空间远比20世纪末21世纪初要大得多。
同时，从宏观经济的角度，当时过热经济环境以及宽松的货币政策也是互联网泡沫的主要“助推器”。在1995至2000年间，美联储开启了新一轮降息周期。通过三次降息操作，美联储将联邦基金目标利率由5.50%下调至4.5%。
在降息的预期下，十年期国债收益率也持续下行。这些举措为市场提供了充裕的流动性，进一步助推了市场“最后的疯狂”，最终导致泡沫产生。
而反观如今，从2022年3月至今，美联储本轮加息周期共进行了11次加息，幅度从最开始的25个基点，到后来的50个基点，以及连续4次75个基点，后来加息幅度又逐步放缓，在2023年6月美联储曾暂停加息一次，2023年7月恢复加息25个基点，将利率推高至5.5%——这是自2001年以来的最高水平。
过高的利率水平以及遥遥无期的降息政策，导致全球资本市场市场遭重，消费、投资意愿降低。叠加地缘冲突的影响，目前的宏观经济环境以及流动性难言“过热”，与互联网泡沫时期截然不同。
从微观的个股估值方面，我们也可以找出一些蛛丝马迹。
从上图中可以看到，思科公司在股价巅峰时，其市盈率一度达到232.96x，而自1994年～2000年间，思科公司的平均市盈率倍数也有近100x之高。彼时互联网泡沫下的思科公司，其股价上涨更多是来源于市场流动性溢价，估值的上涨已大幅偏离业绩增速。
反观英伟达近一年来估值系数上的变化，远期市盈率基本保持在40x～20x的水平。除每季度业绩公布前投资者的乐观押注、导致远期市盈率倍数短暂推至过高以外，其他时间内均保持在较稳定的水平。
结合上图纳斯达克目前的综合市盈率（约30x）来看，英伟达目前的市盈率尚处于较为合理的区间。英伟达的上涨除市场的乐观预期因素外，更重要的是英伟达最近一个季度的同比收入增长为262%，它的上涨是有稳定增长的业绩作为支撑。由此可见，英伟达股价的上涨与思科公司当时的情形有着本质上的区别，前者符合戴维森双击理论，而后者更多的是由过高的资金流动性造成的非理性溢价。
此外，两家公司的经营策略与竞争环境有着较大的不同。作为互联网飞速发展时代的“卖铲人”，思科的核心产品为路由器和网络交换机。当时，思科的网络交换机市场份额高达69%，网络路由器市场份额更是突破85%。
在2000年之前，思科处于绝对的市场霸主地位，在所在领域基本没有对手。而当时的路由器及交换机技术壁垒其实并不强，思科真正爆发前也没有企业真正关注这个市场。少数能对它构成威胁的企业，是阿尔卡特、朗讯和北电。
2000年之后，情况变了。由于其产品不具备较高的技术壁垒，许多有一定电子设备生产技术储备的公司，在拿到思科的产品后即可大规模开始复制粘贴。Juniper、华为迅速崛起，开始挑战思科的地位。2000年中，Juniper发布了首款产品M40路由器。这款产品让Juniper抢占了15%的市场份额。更让思科害怕的，是来自我国的科技新势力——华为。2000年，华为发布了中国首款高端路由器：NetEngine，标志着其开始具备核心路由器的产品能力。2002年，在一系列重大项目招标中，华为接连击败思科，斩获了大量的市场份额。同年，华为首次正式亮相全球电信设备展。华为展示的数据产品，性能与思科产品相当，但价格却比对手低20%到50%。华为还在欧美主流媒体上刊登极具挑战性的广告：“它们唯一的不同就是价格”。
产品利润被急剧压低、市场份额被竞商持续蚕食的思科公司，无奈之下也开始走上裁员、产品转型之路。但几次转型调整并不成功，最终思科公司倒在了历史洪流之下。
而作为全球AI算力龙头，英伟达在GPU设计领域拥有深厚的专长，积累了大量的专利和知识产权。这些宝贵的资产构成了其核心竞争力之一，为竞争对手设置了难以逾越的门槛。
同时，以CUDA架构开启软硬件生态，形成护城河。CUDA的本质是“软件定义硬件”，实现“软件调用硬件”，CUDA核越多，计算性能越强。虽然AMD、英特尔等对手一直试图强攻GPU市场，但都收效很小。如英伟达拥有的“护城河” Cuda软件平台，其他公司即便在芯片硬件指标上赶上英伟达的水平，但是市场已经被英伟达占据，要打破护城河很难。
所以，AMD、英特尔等对手若要打破英伟达的护城河，除了在GPU硬件性能上要超过英伟达外，更难的是构建使用生态。由于英伟达的技术累积与产品生态形成的壁垒，短期内，英伟达在AI行业中很难被打破。英伟达也用一份份“炸裂”的财报告诉做空者：不是我的估值太贵了，是你的计算器该换了。
关于AI行业与英伟达未来将面临的风险
我们认为：英伟达的涨势还远未结束，它不大可能成为下一个思科，AI行业的表现充满期待和想象空间。但这不意味着英伟达能够一劳永逸，永远坐在AI行业领航员的宝座，也不意味着AI行业未来永远不会经历“互联网泡沫破灭”的悲剧。
诺贝尔经济学奖得主、《非理性繁荣》作者罗伯特·希勒曾提出“资本市场泡沫是这样一种情况：关于价格上涨的新闻刺激了投资者热情，投资者热情通过心理感染在人群中传播，并在此过程中放大可证明价格上涨合理性的故事”。
行业发展是否存在泡沫，取决于行业中的供给与需求是否平衡；而公司估值是否存在泡沫，取决于未来业绩的兑现。在这一点上，英伟达和AI行业也不例外。
对于AI行业而言，其现实挑战是，如果科技大厂无法在未来3～5年通过大模型获得切实的业绩增长，那么AI行业的增长也将缺乏坚实基础。
红杉资本今年3月份的预估称：自ChatGPT发布引爆AI繁荣以来，AI底层设备生产公司：例如我们提到的英伟达、和芯片制造商台积电、以及我国的服务器生产商工业富联、光模块生产商中际旭创等公司已赚取超过8000亿美元的利润，但生成式AI公司的总销售额仅有30亿美元。
在目前来看，AI真正的落地应用场景仍十分有限，生成式AI、大模型仍处于“百模大战”和“装备竞赛”的烧钱阶段。如果未来这些处于AI产业链中、下游的公司无法通过消费者实现盈利变现，将造成行业产能过剩，那投资者对于AI行业的预期也会随即破灭。
而对于英伟达公司来讲，能否在未来继续公布一份份“炸裂”的财报，也存在着很大的挑战。除了英伟达的老对手AMD，和一直以来虎视眈眈GPU市场的英特尔之外，国外的科技巨头，如微软、苹果、和亚马逊等，虽然目前仍无法绕过必须采购英伟达GPU来发展各自AI产品的制约，但这些巨头这两年以来已陆续宣布开始研发自己的AI芯片。
同时，令我们感到欣喜的是，国产AI芯片在近年来也在飞速发展。以华为为例，其昇腾系列AI芯片在国内市场已经取得了一定的成功，尤其是在手机、服务器等领域的应用逐渐扩展。华为的努力使得我国在AI芯片领域逐渐站稳了脚跟，同时也为国内其他AI芯片企业树立了榜样。作为国内AI芯片领域的龙头企业，寒武纪的智能处理器IP产品已经集成于超过1亿台智能手机及其他智能终端设备中，其思元系列产品也被多家服务器厂商采用。中科曙光及其子公司海光信息，在高端处理器领域已完成授权技术的消化吸收，推出了自研的算力CPU和GPU。
从长期看，随着基础设施投资进入平稳期、技术走向应用落地。英伟达若要保住AI行业老大哥的位置，必须持续研发，加快产品更新迭代的速度。若稍有松懈，其市场份额将会迅速的被其他公司所蚕食。对于英伟达而言，未来的任务是双重的：抵御不断崛起的竞争对手，并准确预测不断变化的市场格局。
在技术不断更新迭代的当下，很多公司和产品都面临“洗牌”。至于人工智能芯片未来将走向何方、英伟达能否稳坐全球市值头把交椅，这些问题或许只能交由时间给出答案。
你们怎么看？
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