展望下半年，美国经济料将展现韧性，通胀依旧保持粘性，货币政策预计难以转向。上半年美国经济韧性与通胀粘性双双超预期，市场对美联储年内降息时点的预期后移至三季度，次数收敛至2次。下半年美国科技地产“双轮驱动”以及股市楼市“双牛”大概率将持续，叠加财政继续扩张，支撑全年GDP增速超过2%。受劳动力和住房市场“双重短缺”支撑，美国通胀中枢或难以回落至3%以下。基于“双目标”研判，美联储年内大概率将无法降息。从中长期看，美国经济仍然面临较大挑战，资产价格回调风险上升，贫富差距也在持续扩大，政治“右转”或加剧 “滞胀”风险，令美联储陷入更深的决策困境之中。
政策积极托举下，中国经济供需将更为平衡，预计全年实际GDP增长5.1%。上半年中国经济继续结构性修复，一季度增速5.3%，显著好于市场预期，二季度略有放缓。下半年随着政策进一步发力，经济修复基础有望进一步巩固。在供给端，工业生产有望平稳增长，企业利润延续修复。在需求端，出口有望维持韧性，消费增速温和回升，投资结构仍将分化。基建和制造业投资有望继续高增长，房地产投资降幅有望边际收敛。随着供需格局改善，通胀有望温和回升，全年名义GDP增速或达5.3%。
宏观政策将乘势而上，避免前紧后松，相机加力，强化协同。今年财政预算总量扩张，上半年进度偏慢，对经济的实际拉动或延后至下半年。后续财政政策视经济运行状况择机推出增量政策工具，可能的选项包括进一步发行1万亿国债或特别国债，新投放政策性开发性金融工具等。货币政策将兼顾内外均衡，进一步强化逆周期调节，加强预期管理，着力“稳增长”“提通胀”。基准情形下，预计年内MLF和LPR利率或在当前水平上进一步下调25bp。考虑政府债发行提速在即，货币政策将加强政策协同，保障流动性合理充裕，预计将进一步降准2次，幅度100bp。
大类资产配置建议：股债均衡，债券略优。展望下半年，境外权益、商品资产将延续强势表现。预计美元在“美强欧弱”背景下表现不弱，人民币仍承受利差压力，美债利率有望缓慢回落，黄金仍处于牛市中，美股估值虽高，但受益于科技股支撑仍将震荡上行。境内市场将延续风险偏好较低的特征，中国债券利率向上调整风险不高，仍处于大的下行趋势中，配置债券可兼顾安全和收益；A股预计以震荡为主，收益趋稳，但波动高于债券，结构上推荐高股息方向的红利+策略。配置策略方面，境内外都建议采用股债均衡策略，但可执行债券略优的思路，而在权益资产内部，应更加重视结构性机会。
正文
2024年中国经济预测表
注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为% ；带*指标为年度均值
资料来源：Wind，招商银行研究院
2024年美国经济预测表
注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；CPI通胀为期末值，失业率为区间中枢；2024Q1实际GDP增速为环比折年率
资料来源：Wind，招商银行研究院
宏观主线：中美经济再平衡
（一）美国经济：短缺的繁荣
年初以来，由于美国经济与通胀表现持续超预期，市场对美联储货币政策的预期大幅转鹰，首次降息时点预期由3月后移至9月，全年降息预期由6次（150bp）收敛至2次（50bp）。2024Q1美国实际GDP同比增速为2.9%，继续高于美联储预测的潜在增速1.8%；PCE通胀为2.7%，亦显著高于美联储2%的通胀目标。
总体上看，当前美国经济正处于一场短缺的繁荣之中。一方面，疫情和宏观政策共同造就的旺盛需求有力支撑了经济增长。2022Q3至今，在财政扩张支撑下，美国经济在加息周期中实现逆势扩张，不但消费需求延续旺盛，而且投资需求见底回升（图1）。另一方面，劳动力和住房的短缺推升了薪资和房租增速，导致服务通胀居高不下，进而支撑总通胀。去年6月至今，美国CPI通胀在3%上方徘徊，去通胀在最后一公里停滞不前，服务通胀几乎贡献了全部通胀份额（图2）。
图1：美国经济在加息周期中保持韧性
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图2：服务通胀支撑美国通胀粘性
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
回望美国经济疫后复苏历程，可基于增长函数大致分为两个阶段，一是劳动力驱动阶段，二是资本驱动阶段。当前美国正处于阶段二之中。
一是疫情冲击高峰过后直至2022年之前，暂时退出的劳动力大规模回归就业市场，驱动美国经济逐步走出疫情阴霾，并在俄乌冲突和史上最快加息周期的连续冲击下保持扩张（图3）。
图3：劳动力对美国经济的支撑边际退坡
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
二是去年以来，就业增长对美国经济的支撑边际退坡，但投资活动在科技与地产的双轮驱动下加速扩张。科技行业的强劲表现源自人工智能革命，地产行业的强劲表现则源自补库存需求。从结构上看，去年以来科技与地产对美国私人投资的贡献逐季提升，至2024Q1已超过100%（图4）。同期劳动力供给对经济增长的贡献逐步回归疫前水平，但经济仍在稳步扩张。
图4：美国私人投资持续扩张
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
“科技+地产”双轮驱动催生了美国“股楼双牛”的资产价格表现，带来财富效应和乐观预期，很大程度上对冲了实际收入增速放缓对居民消费的负面影响。2022年下半年，科技股的强劲表现令美股企稳回升；去年初，住房短缺驱动房价水平转跌为涨，“股楼双牛”格局就此形成（图5）。去年中以来，美国财政扩张边际退坡，通胀亦已止跌，居民实际薪资增速逐步放缓，但高企的消费意愿继续支撑了消费韧性。2023Q2至2024Q1，尽管美国居民实际收入增速从5.7%回落至0.5%，但消费倾向从91.3%上行至92.5%，支撑消费增速持续超过2%（图6）。
图5：美国股市与楼市共振上行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图6：美国居民消费支撑从收入转向意愿
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
由于服务通胀极具粘性，去年中以来美国去通胀进程停滞在3%上方。前瞻地看，美国通胀仍将受到来自劳动力和住房双重短缺的有力支撑，短期内或难回落。
一方面，老龄化进程深化叠加疫情“伤痕效应”，导致疫后美国就业市场供需缺口难以收敛。2024Q2美国职位空缺比（职位空缺/求职人数）位于1.2附近，失业率位于4%附近，指向劳动力市场供需仍然偏紧（图7）。相较疫前，美国就业人数相对平稳但职位空缺中枢上移，指向劳动力市场结构性失衡加剧（图8）。受此影响，美国居民薪资增速与通胀预期共振上行，名义薪资增速升至4%上方，通胀预期升至3%上方，对通胀粘性形成有力支撑。考虑到劳动力短缺大概率长期持续，企业部门或将薪资上涨带来的成本提升转嫁至产品端，升高的通胀又会带来劳动者新一轮的涨薪要求，酝酿“工资-物价”螺旋，导致“滞胀”风险上升。
图7：美国职位空缺比仍处历史高位
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图8：美国就业市场整体供不应求
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
另一方面，次贷危机后美国住房库存持续去化，现已跌至历史低位，供需整体极度失衡。次贷危机前后美国住房供给严重过剩，进入漫长的去库存周期（图9）。2010-2023年美国新屋完工数较1996-2009年收缩三成，当前美国住房库存相较2007年峰值去化六成，住房从供过于求过渡为供不应求。叠加新冠疫情和快速加息打断了供给修复进程，美国住房供给陷入高度短缺，期房占比和去化周期均处于历史极端位置（图10）。
图9：美国住房库存持续去化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图10：美国住房供给处于短缺状态
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
前瞻地看，美国住房短缺短期难以缓解，就业市场供需延续紧张，房租快速上行大概率仍将持续。房价上行对住房服务通胀构成支撑，成为通胀粘性的又一重要来源。今年初以来美国房价同比增速位于6%上方，住房服务通胀位于5%上方，回落速度大幅慢于市场预期。值得注意的是，高企的住房价格与租金显著加重了美国低净值人群的生活负担，或对居民消费构成不利影响，并制约房价进一步上行的空间。
美国经济内部的严重失衡也反映在其外贸部门。由于国内需求超调而供给受限，美国不得不通过更多进口来满足其超调的需求，导致疫后贸易赤字出现系统性抬升。总体上看，当前美国国内需求显著高于疫前趋势水平，但供给显著低于疫前趋势水平，国内供需缺口仍在扩张（图11）。新冠疫情暴发前，美国贸易赤字中枢在$0.5万亿附近，疫情暴发后中枢已翻番至接近$1万亿（图12）。一季度贸易赤字对美国实际GDP环比年化增速的拖累达0.9pct。
图11：美国经济供需出现巨大裂口
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图12：美国贸易赤字系统性上行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望下半年，美国经济短期内大概率将延续韧性，全年经济增速大概率超过2%，CPI通胀或继续停留在3%上方，令美联储年内难以开启降息。
需要强调的是，短缺的繁荣并非真正的繁荣。若利率久居高位，美国经济中期内仍然面临较大隐忧，不能排除未来经济金融非线性恶化的可能。
一是股市和楼市估值不断上行，一旦乐观预期被证伪导致价格回调，可能与高利率共振形成“双重紧缩”，令美国经济金融盛极而衰。对美国股市而言，风险在于人工智能发展未能兑现预期，重蹈互联网泡沫的覆辙。对美国楼市而言，风险则来自居民部门购买力和预期的恶化。近年美国房价收入比陡峭上行，当前已处于历史高位（图13）。
图13：美国股市与楼市估值处于历史高位
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
二是贫富分化加剧。高净值人群在“股楼双牛”中实现财富扩张，低净值人群则在物价上涨中饱受通胀之苦（图14），制约美国消费增长，催生金融风险。
图14：美国居民贫富差距不断扩大
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
三是政治环境的剧烈变化可能将美国经济拖入“滞胀”泥淖。日趋激烈的逆全球化、贸易保护主义与反移民政策可能进一步加剧美国经济的供需失衡，推升通胀，抑制增长，损害制造业的长期竞争力，与其政策初衷背道而驰。
（二）中国经济：供需再平衡
上半年我国经济继续结构性修复（图15）。在政策托举、外需韧性和内需修复共同影响下，我国经济开局良好，一季度GDP增速5.3%，表现显著好于市场预期（图16）。二季度经济修复节奏有所放缓，供需两端动能均边际转弱。
图15：我国经济结构性修复
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图16：上半年经济修复动能冲高后放缓
资料来源：Wind，招商银行研究院
结构上，我国疫后实体经济修复呈现三大特征。一是供给强于需求（图17）。1-5月以实际增速衡量的工业增加值同比增长6.2%，好于经济大盘。二是外需强于内需。1-5月以人民币计价的出口同比增长6.1%，高出内需投资（4.0%）与消费（4.1%）增速约2pct。一季度净出口拉动GDP增长0.8pct，显著好于去年全年的-0.6pct（图18）。三是投资强于消费。除房地产投资延续收缩外，制造业和基建投资均保持高速增长，1-5月同比增速分别达9.6%、6.7%，显著高于消费增速。
图17：我国供给强于需求
资料来源：Wind，招商银行研究院
图18：净出口对 GDP 增长转为正向拉动
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
供给端，过去几年我国工业生产持续保持较强动能。2020年以来，按实际值测算，制造业增加值平均增速为5.3%，超过GDP增速0.4pct，制造业占比上升0.9pct至27.7%。上半年制造业生产强劲，增加值同比增长6.7%，较2020-2023年均值水平继续提升1.4pct。
受需求不足拖累，产能利用率偏低。一季度工业产能利用率下行至73.6%，处于2013年有记录以来的较低水平（图19）。值得注意的是，产能利用率放缓不仅出现在与房地产相关的部分上游制造业（玻璃水泥等）、食品制造等传统行业，也出现在汽车制造、电子设备制造、电器机械和器材制造等中高端行业（图20），折需求不足在各行业存在一定普遍性。
图19：工业产能利用率和产销率均处低位
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图20：部分中高端行业产能利用率也放缓
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
相较供给端，我国内需修复进程总体偏慢。
首先，消费复苏存在较大提升空间。去年以来，受居民收入增长放缓、信心不足制约，我国社零增长中枢明显低于疫前。同期，居民可支配收入同比增速中枢为6.1%，显著低于2017-2019年中枢8.8%（图21），消费者信心在2022年初落入低位后未见明显改善。从国际上看，2022年我国居民最终消费支出占GDP比重为37%，显著低于美欧日等主要经济体（图22）。
图21：疫后我国居民收入增速中枢出现下行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图22：我国经济中消费占比仍待提升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
其次是投资对增长的拉动趋缓。2020-2023年，投资对GDP拉动均值为1.6pct，较疫前四年下降1pct，一季度拉动仅为0.63pct（图23）。一方面，随着资本存量上升，资本的边际回报下降。我国最终资本形成总额占GDP比重一直高于全球主要发达国家，2011年达到历史高点后回落，2022年仍高达43.3%（图24）。另一方面，随着房地产正向新发展模式转型，我国房地产投资占GDP比重已见顶回落，由2020年8.8%的高位下行至6.0%。
图23：投资对我国经济增长的拉动边际下降
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图24：我国经济中投资占比处于较高水平
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
伴随房地产市场的深度调整，我国投资结构正经历深刻转型。2008年，为应对次贷危机外部冲击，我国推出一揽子计划以扩大内需“稳增长”，其后进入了基建和房地产投资主导的增长模式。2021年，随着我国商品房销售见顶，房企告别“三高”增长旧模式，房地产投资增速快速下行，并于2022年陷入持续负增长。与此同时，政策支持下，我国制造业增速开启上行，叠加基建投资逆周期发力，有效维持了固定资产投资在国民经济当中的份额。
2022年以来，我国制造业复苏与转型并举，取得了举世瞩目的长足发展。一方面，随着“中国制造”国际竞争力的提升，我国出口景气度维持高位，对制造业投资形成了有力支撑。另一方面，政策持续发力打造现代化产业体系，高技术产业成为驱动我国经济增长的重要力量（图25）。当前我国制造业体量领先全球，优势不断强化，增加值全球占比已超三成，远超美欧日等主要经济体（图26）。
图25：高技术行业生产和投资增长快于总体
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图26：我国制造业在全球占比超过三成
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
不断增强的生产能力，与相对不足的需求，深刻影响着我国经济“双循环”运行。
国内循环方面，由于疫后供给表现持续强于需求，使得物价连续低位运行。1-5月，我国通胀缓慢修复，CPI通胀均值略高于零（0.1%），PPI通胀跌幅有所收敛，均值为-2.4%（图27）。消费品和工业品通胀低迷，导致过去一年中我国名义GDP增速持续弱于实际GDP（图28）。企业和居民收入增长承压、预期不振，抑制投资和消费意愿。一季度《货币政策执行报告》因此明确提出“把维护价格稳定，推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。
注释
1、Mary Amiti, Stephen J. Redding, and David E. Weinstein. 2019. The Impact of the 2018 Tariffs on Prices and Welfare. Journal of Economic Perspectives.
2、网页链接
3、在此期间，CPI和PPI分别负增长39个月和51个月，最低值分别为-2.2%、-5.7%。为有效应对，财政政策上，1998年底中央财政确定增发1,000亿国债，主要用于基础设施建设，1999-2004年再发行长期建设国债总计近万亿。货币政策上，银行配套国债增发发放1,000亿贷款，下调银行准备金率7pct，分别调降1年期贷款和存款基准利率333bp、369bp，中央财政发行2,700亿特别国债注资四大行、成立四大AMC承接四大行的不良，提高货币传导效率。
4、这一期间，CPI和PPI分别负增长9个月和11个月，最低值分别为-1.6%、-8.2%。为有效应对，财政政策上，积极扩大政府公共投资，通过中央政府安排1.18万亿的投资来拉动地方和社会投资共4万亿。货币政策上，大型和中小型金融机构分别下调准备金率2pct和4pct，分别调降1年期贷款和存款基准利率216bp、189bp。
5、John Seliski, Aaron Betz, Yiqun Gloria Chen, U. Devrim Demirel, Junghoon Lee, and Jaeger Nelson. 2020. Key Methods That CBO Used to Estimate the Effects of Pandemic-Related Legislation on Output. 2020. Congressional Budget Office Working Paper.
6、疫情暴发后，为提振消费，我国曾有过消费券试点。2020年3月27日和4月3日杭州市政府通过支付宝平台发放350万套、总价值2.5亿的消费券，有效期7天。研究发现，消费券对总消费的拉动作用显著，对本身消费水平较低的人群拉动效应更大。据测算，政府每1元的消费补贴能够带来平均3.5元以上的新增消费，而且对未来消费的挤出效应并不明显。参见《疫情之下的消费重启：中国城市数字消费券的应用与效果研究》。
（由于篇幅限制，本文有删减，如需查看全文，请移步招商银行研究院）
-END-
风险提示：本文内容由招商银行股份有限公司提供，仅供参考，不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。文中所包含的数据信息、观点、得出的结论和建议等仅供参考，也不做任何投资建议或收益暗示、承诺及担保。理财非存款，基金有风险，投资须谨慎。
本文作者可以追加内容哦 !
