2024年三季度债券市场展望及配置建议

展望2024年三季度，国内基本面修复斜率和政策发力节奏将成为影响债市的主要因素。考虑出口延续韧性，政府债发行提速拉动基建投资，经济有望延续回升向好态势，同比增速或在三季度保持平稳。但是外部环境更趋严峻复杂，国内新旧动能转换的大背景下，经济仍然面临供需结构不平衡的问题，三季度，地产政策密集出台后的实际效果、居民就业和收入的改善情况、对应消费的反弹力度仍是潜在预期差。受基数效应影响，PPI跌幅将持续收窄，年底或小幅转正，当前猪肉价格企稳上涨，但其他商品价格回落形成对冲，预计CPI维持低位震荡，三季度国内通胀压力整体可控。政策方面，上半年地方债发行节奏较慢，后续供给有望提速，同时特别国债均衡发行，有助于形成更多实物工作量，三季度财政仍将加力提效来托底基建，伴随银行高息揽储被整改，货币政策更注重精准有效和盘活存量资金，预计资金面保持平稳，同时在缓解银行息差压力和稳增长诉求下，降准降息依然可期。对于债券市场，我们认为三季度或呈现震荡偏强的态势。

(1)首先，基本面方面，一季度经济实现开门红、GDP环比增长斜率较高，进入二季度，经济总量呈现平稳修复，但环比增速边际放缓，5月PMI再度回落至收缩区间，经济结构上内外需分化依然较大，其中，工业生产和出口偏强，而房地产投资和居民消费仍在低位，5月政府债供给节奏加快、地产政策密集出台，有助于提振增长信心，但政策见效传导到实体部门融资需求改善有一定时滞，预计三季度经济有望延续改善，但向上修复的斜率依赖宏观政策发力效果。具体来看，5月17日地产新政出台，央行宣布取消全国层面房贷利率下限、降低首付比，随后多个核心城市接连出台购房政策优化，有助于释放居民购房需求，提振带看热度和二手房成交，但参考过往地产限购政策放松后，销售大多是脉冲式改善，当前三四线城市库存较高，全国地产景气度分化下，整体销售回暖仍有赖于居民收入和预期的好转，预计房企拿地意愿维持弱复苏，三季度地产投资大概率延续低位震荡。出口方面，受益于外需回暖和低基数效应，二季度出口同比增速有所上行，考虑美国制造业库存周期见底回升，对我国出口的支撑效果仍在，叠加国内制造业在成本和效率上仍具备较强的竞争力，预计三季度出口增速仍有较强的韧性，但需要警惕美联储降息时点延后、海外经济增长减速导致出口回落的风险，以及关注临近美国大选，关税和贸易摩擦对出口的影响。清明、五一假期出游仍有较高热度，当前居民消费需求延续弱势修复态势，往后看，政策继续推进消费品以旧换新，有助于释放耐用品消费和更新需求，预计三季度消费增速中枢保持平稳，考虑房价有所企稳，但涨幅维持相对低位，居民资产负债表的修复和加杠杆意愿未见明显好转，消费显著回升仍取决于就业和收入回暖。二季度工业增加值和制造业投资数据表现较好，当前产能利用率处于相对低位，企业投资扩产意愿仍取决于终端需求，结合上下游价格分化带来的利润挤压，预计工业和制造业动能整体平稳，边际反弹空间需关注经济内生修复和产业政策支持力度。上半年基建强度不及预期，主因地方债和特别国债发行节奏较慢，4-5月基建高频数据边际回暖，预计三季度政府债发行提速，在资金层面带来积极因素，基建支出强度有望边际改善，同时项目施工落地进一步加快，基建仍然是托底经济的主要抓手，此外关注后续政府债务管控政策变化、以及对基建提振效果。综合来看，三季度宏观经济有望呈现温和复苏，由于居民收入和地产周期改善较慢，经济大幅反弹甚至过热的可能性偏低。

(2)其次，通胀方面，二季度CPI增速小幅回升，PPI跌幅收窄，整体通胀数据表现较为温和。伴随产能持续去化，猪肉价格企稳上涨，同时其他食品供给充足下，5月CPI持平在0.3%。PPI则主要受基数影响，从3月低点-2.8%跌幅收窄至-1.4%，结构上，受国内地产新政提振预期，有色、煤炭、钢材等工业品价格有所回暖，国际油价则由涨转跌。展望三季度，考虑居民消费需求仍在释放，服务价格或延续回暖，但国内劳动力供给充足下，预计环比难有大幅度抬升；短期猪肉价格大概率维持强势，但其他食品价格回落将形成对冲，叠加翘尾因素，预计三季度CPI同比增速保持平稳。PPI方面，考虑全球制造业周期见底，国际大宗商品价格或震荡回升，而国内工业品价格上涨空间有限，综合来看，由于翘尾因素的拖累减弱，PPI同比读数有望进一步收窄，但向上弹性仍取决于内需改善的强度，短期同比增速转正或有一定难度。整体看三季度国内通胀压力仍然可控，涨价因素对货币政策的扰动有限。

(3)再次，从流动性来看，两会政府工作报告强调“畅通货币政策传导、避免资金沉淀”，二季度货币政策贯彻了“精准有效”的取向，银行间流动性维持中性平衡，4月以来，央行持续规范手工补息和资金空转，进一步引导低效资金出清，由于部分存款向理财和基金产品转移，非银机构融出加大，资金面整体表现平稳。往后看，上半年债券供给节奏偏慢，财政部公布1万亿超长特别国债发行计划，整体节奏较为均匀，考虑政策推动专项债发行提速以支持基建投资，三季度或进入政府债发行高峰。综合来看，在基本面温和修复、通胀水平处于相对低位、地产投资回升缓慢的背景下，预计流动性环境仍将保持中性，DR007将继续围绕政策利率波动，但在缴税、政府债发行等时点资金波动或有所抬升。广义流动性层面，二季度金融数据不及预期。往后看，三季度政府债发行加快，有望带动社融增速企稳，但在地产信贷需求明显改善、居民和企业部门加杠杆意愿提升之前，实体信用大幅扩张的概率偏低。同时，考虑央行强调平滑信贷节奏、盘活存量资金，预计三季度信贷增长较为温和，对资金面的扰动有限。

(4)最后，从政策层面看，4月政治局会议在肯定成绩的同时，要求“乘势而上，避免前紧后松”，强调政策延续性。预计三季度政策将继续发力，超长期特别国债、地方专项债发行提速并推动基建形成更多实物工作量。货币政策仍将坚持支持性的立场，加强逆周期和跨周期调节，考虑7-9月MLF到期量适中，但政府债供给压力上升，叠加当前银行净息差压力较大，预计三季度央行有望降准、同时引导新一轮存款利率降息，助力实体经济需求改善。此外，7月将召开三中全会，需要关注政策最新部署，以及对市场风险偏好的影响。海外方面，近期美国经济边际放缓，劳动力市场较为稳健但已出现降温迹象，考虑短期美联储表态偏谨慎，后续经济数据印证或仍是政策转向的关键变量。预计在美国经济软着陆、通胀温和放缓的背景下，美联储年内仍有望开启首次降息，从而推动中美货币政策周期回归，对于人民币汇率和国内流动性整体偏利好，客观上也为国内货币政策打开操作空间，央行政策利率调降依然可期。

配置建议：把握交易性行情、合理利用杠杆、严控信用风险

把握交易性行情：

如上分析，我们预计2024年三季度债券市场在内需温和复苏、通胀水平处于相对低位、机构配置力量支撑下，或呈现震荡偏强的格局，基本面修复斜率和政策发力节奏对市场预期的影响较大，建议根据预期差把握交易性机会。站在目前时点来看，4月以来，央行多次提示债券收益率过低的风险，叠加供给担忧和止盈情绪的影响，利率有所回调且波动加大，但阶段性扰动后，债市上涨趋势并未发生逆转。当前基本面处于筑底爬坡阶段，在实体需求逐步回暖的过程中，宽信用仍需要宽货币支持，建议在短期调整中把握债券配置机会。展望中期，在经济新旧动能转换期，增长更依赖政策支持，如果内需复苏动力不足、信贷增速明显回落，宽松预期或再度发酵，债市仍有交易性行情。三季度债市的主要风险点在于政府债供给加快导致阶段性资金价格抬升，可能的超预期机会在于经济复苏乏力后央行宽松政策对冲，以及海外经济转弱驱动美联储提前降息。

合理利用杠杆：

二季度以来流动性保持平稳，由于债券供给节奏偏慢，高息揽储整改下大行存款外流、非银融出加大等因素，资金面均衡偏松，展望三季度，当前GDP实际增速较为平稳，而名义增速偏低，价格对经济增长仍有拖累，考虑稳增长诉求下、货币政策仍要积极有为，流动性显著收紧的可能性不大。债券供给上，二季度政府债发行进度较慢，后续节奏有望加快，并且不排除特殊再融资债券继续发行的可能，但在增强宏观政策取向一致性的要求下，预计央行大概率会进行适度对冲，加强与财政政策的协调配合。此外，上半年公开市场操作利率保持不变，是兼顾短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部三方面关系的综合决策。由于4月手工补息整改引导存款利率下行，有助于呵护银行息差、降低融资成本，短期政策利率调降的必要性不高，叠加美联储政策尚未转向，人民币汇率持续承压也在掣肘央行的施策空间。但中期来看，地产销售的反弹力度有限，而存款定期化导致银行负债成本上行，如果信贷明显回落或内需改善乏力，政策放松有望进一步加码，央行仍有概率采用总量型工具降低银行成本。同时，下半年临近美联储政策转向，人民币汇率预期平稳后，货币政策仍将以内为主，降息操作依然可期。整体来看，预计在促进宽信用过程中，流动性的主基调仍然是以稳为主，银行间流动性有望保持合理充裕，关注政府债发行高峰、缴税和月末时点资金面的波动，建议在保持组合流动性的前提下合理利用杠杆。

严控信用风险：

二季度市场配置需求较强，随着手工补息被叫停，银行存款流失、理财货基规模大增，市场呈现出非银资金相对宽裕的局面。在此期间，信用债收益率延续下行趋势，较一季度末大多下降超30bp，信用利差压缩超10bp，信用债表现强于利率债。展望三季度，由于实体融资需求偏弱叠加城投债供给减少，市场欠配压力短期难逆转，预计信用利差存在继续小幅压缩的可能，后续关注利率债波动的影响和理财负债端的扰动。产业债方面，煤炭、公用及交运行业利差已经充分定价，关注主体和个券机会；地产政策呵护意图较强，短久期强资质央国企地产债具备一定的票息价值；高等级产业永续债具备相对配置价值。城投债方面，化债政策仍在落地见效阶段，城投债的实质信用风险较低，在供给收缩预期下，城投债利差有望延续低位运行态势，但中长期限需注重流动性，建议聚焦基本面较好的区域和主体。二永债方面，中长期限高等级品种具有较好的波段交易价值，关注季末利率的扰动和市场调整的机会。

交银施罗德基金固收分析师 苏建文

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