谁是下一个正丹股份？

在《牛股是怎样炼成的：复盘正丹股份两个月6倍走势》中，我们复盘了正丹。

在这段时间里，市场一直在传说各种“下一个正丹”的版本。

今天就此话题，展开讨论。

本文中午或收盘前付费，明天甚至今天盘后，可能就免费可见。时间与金钱，各自衡量。

1 正丹简要复盘

阅读《牛股是怎样炼成的：复盘正丹股份两个月6倍走势》，我们可以看到：

1) 行业需求并未变化，供应发生突变，差产能集中且在中国

2) 下游分散，成本占比低且无战略性行业

3) 产品涨价从缓慢，到加速，且持续、连贯

4) 正丹为民企，业绩几乎可以测算，TMA业绩占比高

5) 市场弱势，其他紧缺资源和涨价题材，均无法持续，关注度集中于正丹

6) 市值小，启动前市值21亿。

请把上述五点再咀嚼两边，有助于理解后文。

先看一下正丹的走势：

当然，6月27日，最新的情况是，TMA在5万的价格横盘一个月后，突然降了763元。市场解读是：

2024年6月27日，华东地区TMA市场弱势运行。生产企业暂不对外报价，产品海外及国内均有销售。据了解，今日国内市场报价参考49000-50000元/吨。目前供应端企业装置开工正常，货源紧张情况缓解，市场成交以企业直接对接终端为主。下游需求维持刚需跟进，高价成交意愿逐步减弱，除去出口订单消耗外，工厂实际流向终端的现货较少，实单商谈。

该消息一出，正丹股份重挫13%，收盘跌9.38%。

其实，中报甚至年报早已被股价反应了，TMA的价格如果没有再次超预期的上涨和炒预期的高位持续性，今年都很难新高。

不过，这并不妨碍正丹股份今年目前为止唯一的10倍大牛股，是紧缺资源和涨价题材曾经的标杆，或许目前仍是。

正因此，市场一直不乏寻找“下一个正丹”的声音。

下面简析市面上的“下一个正丹”。

2 酸酐和濮阳惠成

濮阳惠成在22年是炒作过一波的，那时是炒“特高压和风电的抢装，带来顺酐酸酐需求爆发”。那一波，从20炒到48，然后就一路下跌到今年初的10元。

今年TMA和正丹起来之后，濮阳惠成又开始炒，这次的主题是“替代TMA”。

TMA是偏苯二酸酐，濮阳惠成是顺酐酸酐，炒濮阳惠成生产TMA或者TMA的原材料，那是属于瞎猜式小作文。

炒顺酐酸酐替代TMA，算是正经一点的小作文。

顺酐酸酐衍生物产品主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等领域。

按小作文，首先论证的是，TMA海外停产并不是因为不挣钱，而是欧盟和美国对TMA的添加和使用有了越来越严格的限制。要求用更环保更无害的增塑剂进行替代。

结论就是，更环保的HHPA六氢苯酐/苯基丁二酸酐要替代TMA。TMA价格越高，替代越快。

世界最大的酸酐公司就是濮阳惠城，现有产能7.1万吨，下半年达产5万吨，超过12.1万吨，成为世界上酸酐产能最大的公司，世界占比超过50%以上。

经过这一轮炒作，濮阳惠城分两波，从13元涨到19元，50%不到吧，然后就回落了，并跟随大盘回到了13.5元。

这期间濮阳惠城走势图如下：

核心原因，可能是酸酐的价格，在这期间只是一个常规的冲高回落。至于说酸酐究竟能在哪些领域、何种价格范围内，替代TMA，其实都是次要原因。

内里的原因，酸酐本身的供需，均未发生变化，如果说能替代，应该早就发生了。即使将来有可能替代，当下尚未发生，而TMA却是每天都在涨价，两相对比，酸酐和濮阳惠成就没有任何优势。

何况，在正丹股份还在强势期，正丹股份是先发优势，就有人气优势。正丹股份的几个核心要件并未改变，业绩也并未完全落地，所以濮阳惠成既不能走出自己的趋势，也不能吸引正丹的资金。

3 北化股份

此时，一件突发的事件，让“下一个正丹”落到了北化股份头上。

5月9日，世界第二大硝化棉厂湖北雪飞化工(2万吨产能占全国10万吨总产能的20%) 爆炸引发死亡3人（重伤几十人）。

有人分析，按照历史上响水爆炸案和天津港爆炸案（两案爆炸源头都是硝化棉引发）处理方式推断，湖北雪飞六个月内确定无法复产，甚至有可能被永久吊销生产经营许可。

硝化棉最初用于军事领域。它是制造枪支发射药物的主要原料，为现代武器的发展奠定了基础。硝化棉产业链上游原料主要包括精制棉、硝酸和酒精。下游的主要应用领域是发射药物和促进剂、硝基涂料、油墨、赛璐珞产品、粘合剂、皮革油、指甲油等。

509事件发生前，全国在运营的硝化棉生产企业：北化股份、江西佳龙、湖北雪飞、南通泰利达，还有两家新乡台硝化工和河南创越化工正在正常经营，产能分别是1.5万吨和1万吨，这样总产能为北化3万吨（西安2.5万吨已主动关停）、雪飞2万吨（爆炸停产）、佳龙1.2万吨（据说已停产很久）、泰利达0.6万吨、新乡台硝化工1.5万吨、河南创越化工1万吨，全国总供给合计9.3万吨。

我国硝化棉出口规模远大于进口规模，硝化棉进口在几百吨左右，而每年硝化棉出口量都在2万吨波动。具体而言，2021年整体国际需求上升，我国硝化棉出口明显增长，达近年来峰值出口量为2.86万吨，2022年随着国内外疫情反复，整体需求和开工下降，硝化棉出口量下降至2.39万吨，进口而言，2021-2022年我国硝化棉进出口量分别为186.54吨和80.77吨

2023年北化股份硝化棉业务的毛利率是21%，虽不能说亏本，但利润也谈不上丰厚，可以说无论是国内还是全球，基本是供需平衡的。

509事件后，全球可能由2万吨的产能缺口，因此硝化棉龙头北化股份被称为新一个“下一个正丹”。

但是，不是所有的产能缺口，都能立即在市场反应。如果没有价格的佐证，市场也不敢炒作相关标的。

我们可以具体看一下硝化棉龙头北化股份。

北化股份硝化棉相关产品占营收34%。作为对比，正丹的TMA类占比71%。

硝化棉全球市场需求基本稳定，目前有90%的民用硝化棉产品用于涂料和油墨市场。涂料行业方面，多重因素作用下，以硝基漆为代表的油性涂料需求下降，随着全球经济环境和安全环保形势的不断变化，但总的需求依然存在。油墨行业方面，近年保持较快增长态势，主要需求为低氮低粘、质量高、流动好的高品质产品，国内市场下游行业的油墨高端产品需求呈增长。由于因全球不稳定因素持续存在，国际军事冲突和反恐形势等原因，近年来含能棉需求有所增长。

北化股份可生产三大系列、四种润湿剂、80多种牌号的硝化棉产品，产品广泛应用于国防、海外民用枪弹、涂料、油墨及赛璐珞制品等领域，已成长为行业内产品型谱最全的硝化棉制造商。营销网络遍布亚洲、欧洲、非洲、中东、南美、北美等50多个国家和地区，是荷兰阿克苏·诺贝尔，美国宣伟、太阳化学，德国拜耳，日本迪爱生的“优秀供应商”，2004年以来持续保持了产销规模全球领先的行业地位。硝化棉系列产品在国内市场占有率50%以上，国际市场占有率15%左右。

2024年5月9日，湖北雪飞化工公司硝化棉生产车间发生爆炸，造成3人死亡。

硝化棉是危化品，生产受到严格管制。国内产能约10万吨/年，中国产能占全球的70%。其中出口2万吨/年，即国外有4.5万吨产能。此次雪飞爆炸有2万吨/年产能，占行业20%。

北化股份，5.5万吨/年硝化棉产能，售价约2万元/吨。23年销售量3.9万吨，24年产量有望恢复，该板块营收有望增加30%，毛利率20%以上。在不涨价的情况下净利润增加3000万以上。较23年净利润增量在60%左右。

北化股份第一大客户占营收27%，很可能是硝化棉大客户，如果是，该客户占硝化棉业务营收80%，几乎没有提价权。在国内市场占有率高，但大客户可能是军品国企，在国际市场占有率15%，不具备提价权。

对比正丹，正丹第一大客户占营收8%，占酸酐业务（含TMA）大概12%，更可能有提价权。目前中国三家TMA生产商占国际市场几乎100%，容易提价。

5月7日晚，泰达新材扩产投建3万吨，次日 5-15晚，常青科技投资百亿入局tma8万吨，连续两个涨停。6-11晚，正丹股份扩产投建6.5万吨。

常青科技蹭概念，没经验也没钱。泰达新材和正丹股份扩产后，TMA行业重归供需平衡，大约需要两年，股价肯定提前至少一年反应。

5月23日，一份落款为北方化学工业股份有限公司销售分公司的硝化棉调价函引起市场关注。图片显示，鉴于硝化棉产品安全环保形势严峻，且市场需求不断增加，公司决定自即日起对硝化棉产品的含税价上调3000元/吨。财联社记者以投资者身份致电北化股份，公司证券部工作人员表示，硝化棉涨价的传闻为假消息，流出的调价函也不真实，稍后公司将在公开渠道回复此事。

此后，市场再无硝化棉和北化股份涨价消息。

硝化棉的下游是武器和炸药，用于国防和大型基建项目，国家会尽快推动硝化棉复产扩产（甚至爆炸的雪飞也可能复产），价格比较敏感。TMA的下游是线缆和涂料，基本是民用用途，价格基本市场化。

正丹股份是民企，利润最大化是合理的。

北化股份是国企，利润最大化未必高优先级目标，且是兵器工业集团下属企业，北化股份的大客户很可能也是兵器工业集团的下属企业，同一个集团内部大幅提价，不太可能。

综合判断，硝化棉涨价幅度极为有限。

最近10年北化股份 营收均在20-25亿之间，净利润在0.4-1亿之间，股价中枢大约9元，当前10元。

上述事件后，北化股份从8元涨50%至12元，后回落至当前的10元。

改波动已经反映了事件带来的情绪催化，业绩变化极不明朗。

当前股价仅比中枢价格高10%，正是反映了市场的预期。

后续如没有更大的事件发生，包括提价，落地提价幅度如果不超过百分之50%，股价活能突破近期高点12，但很难突破远期高点16。

据称5月均价比去年均价提升了50%，即从1.8万提升到2.8万，但与年初持平。如果持续，北化股份的利润可能会新高，全年超过1亿，或2亿。

但鉴于上述种种，北化股份进一步提价的可能性并不高，另一方面，硝化棉价格，并不如TMA头名，市场没有锚。虽然不排除突然提价消息出来，股价涨一波，但资金没有后续持续性消息很难接力。

而稀缺资源龙头品种TMA是公开透明的价格，正丹等业绩也容易计算，因此稀缺资源龙头是正丹。

正丹高位承压，北化股份也难以表现。

综上，北化股份的基本面会有改善，但很难爆炸性增长。当下估值也不算高，从一年以内的角度看，有上行空间。

不过其硝化棉产品价格不透明，情绪上很难与正丹相提并论。

其走势即使偶有脉冲，难以复制正丹，甚至不及华钰矿业。

北化股份的走势：

再次说，如果没有价格的佐证，在当前的大环境下，市场不敢轻易炒作相关标的。

4 锑矿与华钰矿业

上面两位，顺酐价格几乎没有上涨，而硝化棉价格不透明，真正在价格上有较好表现的，是锑矿。

锑精矿的涨价，也是起于2024年底，甚至加速时间也和TMA差不多，在4月10日开始加速上涨：2023年基本稳定在6.8万/吨，2024年处一波涨幅后，一季度稳定在7.5万，二季度加速上涨，6月12日后稳定在12.8万。

锑矿是更典型的紧缺资源案例。其供需均没有发生突变，价格涨幅更多是因为行业供需逐步紧张所致。

提供供需基本面：国内几无新矿，国外新矿进度仍存不确定性、现有大矿存在减产、品位下滑预期，储采比仅15年；光伏玻璃（30%需求占比）生产旺盛，阻燃剂需求（纯地产关联度低，电子电气、交运、工业设备需求均衡）持稳。

近年受品位下降以及环保等因素影响，国内及全球锑矿产量快速下降，全球范围内较确定性投产的新矿山少，国内锑锭和氧化锑库存3月以来加速去化。

现在全球锑资源储量非常少，约200万吨,年产量约15万吨，储采比只有13。也就是说如果不探明新矿，十几年左右我们就能够把全球的锑资源全部消耗掉，而且还是在产量不增长的情况下。但是和其他金属比起来，那就会低很多，比如说铁矿石达到了35，铜是45，铝是80，锑的储采比是非常少的。

2023年锑下游消费结构中，光伏玻璃占比22%，阻燃剂占比52%。5月光伏组件排产处于高位。锑下游需求占比最大的阻燃剂，与电器设备等领域高度相关。4月12日，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知，对家电以旧换新工作做出细致安排，以旧换新政策的逐步落地及实施有望带动阻燃剂用锑量改善。

在光伏领域和电池领域会非常看好。通过加锑，能够让整个透明度，就是透光度达到一个更高的高度。也就是说尤其是在一些高端产品上，像光伏玻璃，对透光度有明确要求的，就会非常需要添加锑作为澄清剂来进行澄清。

在军工领域，美国的一架F-35的战斗机，要用到的锑就不少于300公斤。

湖南黄金新龙矿业本部于3月27日临时停产，其2023年锑产量6060吨，占同年全球锑矿产量5%。这可能是4月锑矿价格加速上行的诱因。

全球锑矿企业的竞争格局，现在国内主要还是以湖南黄金、华钰和闪星矿业为主，很多非上市公司，比如九通、云南木利、贵州东峰锑业也有一些产能。现在整个锑行业龙头老大是湖南黄金，之前的排序是湖南黄金、闪星锑业、华钰，随着华钰的产能和产量储量的增长，它可能会取代闪星成为行业的第二。

锑矿未来增量预期主要来自华钰矿业的康桥奇锑金矿（2023产锑约470吨，远期产能打满1.6万吨）和远东锑业（FEA）的Solonechenskoye锑矿区（暂未放量，满产6000吨）。

华钰矿业锑储量全球占比23%。预计24年锑产量西藏0.3+塔吉克斯坦0.4万吨，锑权益产量0.5万吨。

华钰矿业锑权益资源量34万吨，23年权益产量0.2万吨，预计24-26年权益产量0.5/0.8/0.9万吨。

由于华钰矿业的权益产量更有弹性，以及华钰矿业的市值100亿不到，相比200亿左右的湖南黄金，市值更小，所以起势更猛的一般都是华钰矿业。

而华钰矿业也一度被寄望为“下一个正丹”。

这是华钰矿业今年的走势：

不过华钰也有几个致命缺陷：

1) 尽管在锑矿中，华钰矿业弹性大，远期有空间，但今年难释放业绩。

2) 锑矿利润弹性远不及TMA。锑矿的涨价幅度，是从6.8万，涨到12.8万，尽管涨幅可观，但与TMA从1.6万，涨到5万相比，还是逊色一些，更重要的是，在涨价前TMA的毛利一度接近于0，在6%左右，而锑矿在涨价之前，毛利也在50%左右，那么锑矿价格上涨一倍，与TMA价格上涨2倍，利润弹性就不是1与2的关系。

3) 也是最重要的，锑矿的弹性销标华钰矿业在启动前也有60亿的市值，这比TMA的正丹股份21亿大了三倍，盘子大，弹性就会受到压制。

6月27日，传出氧化锑价格有松动，从13.8万跌了500元。因此华钰矿业在开盘上冲2.3%后，受消息和大盘双重打压，收跌2.4%。

锑矿供需仍旧会偏紧，但是鉴于上述原因，锑矿概念，包括华钰矿业，今年很难涨10倍，成为下一个正丹。

5 维生素与花园生物

眼看着一个个“下一个正丹”兵败滑铁卢，有色调整已经有些时日，紧缺资源后继乏人。

这时，大家发现一个品种也在涨价，维生素。

整个2023年维生素都在降价，维生素E从年初82元降到年底53元。然后从2023年底，价格开始快速反弹，5月份已经涨至69元，去年的中枢价格附近，并在6月13其启动加速上涨，截止6月27日，已经涨至78元，接近前几年的高点。

这其中，维生素D3更凶猛一点：整个203年，维生素D3都在50-57元之间，波动，2023年底，降至52元后，在54元附近持续了两个季度，然后在5月24日，价格开始突然启动，一个月后涨至82元

2023年底，VA的整体产能利用率低产能也更过剩，VD3主要厂商产能利用率都还行，花园有80%+，所以供给调节弹性更弱一点。

VD3产能：花园3.6k，天新3.6k，浙江威仕2.4k，帝斯曼2k，新和成2k，金达威1.6k，海盛制药1k，浙江医药8k，印度fermenta0.3k。2023年底很多厂家已击穿成本关闭产能。

VA产能：巴斯夫1.44wt，新发药业9k，新和成8k，帝斯曼7k5，浙医5k，安迪苏5k，金达威4k，天新规划6k在建1k（23H1进度9%），花园生物在建6k（预计24H1投产，外购油做喷粉，非全流程自产）。

维生素的刺激事件，大概是，1月11日，金达威公告全资子公司金达威维生素污水处理池空间发生一起闪爆事件，事故造成现场施工人员3人死亡，3人受伤送医救治，公司已责令金达威维生素停产整顿。金达威维生素主要生产VA、VD3系列产品，拥有4000吨VA（50万IU/g）、1600吨VD3（50万IU/g）。

而据中国饲料行业信息网，新和成山东VE工厂计划于2024年1月中旬开始检修8周，浙江医药昌海公司计划自24年2月检修6周。

与此同时，下游需求逐步增长。2023年，全国工业饲料总产32163万吨，同比增长7%。生猪养殖端亏损持续，产能去化加速，在产能加速去化背景下，23年8月以来，生猪养殖亏损幅度逐步缩小，2024年2月10日生猪养殖预期盈利139元/头，扭亏为盈。白鸡方面，24年3、4月份将迎来白羽肉鸡的销售旺季，叠加鸡苗供应量有限，将带动鸡苗价格持续走高。

大宗原料价格上涨，如豆粕、玉米等，推高饲料成本，进而影响维生素使用量。

此外，由于巴斯夫VA和VE将从3月底开始停产检修两个月，维生素E报价已从3月13日起显著上扬。

随着厂家减产和停产检修的陆续展开，下游需求的回暖，维生素供应趋紧，推动价格上涨。

维生素成本占比低、需求刚性.80%维生素作为饲料添加剂用于畜牧行业。多数维生素在机体内不能合成或合成量不足，不能满足机体需要，需要通过外源获取。根据饲料工业，在配合饲料中维生素添加比例0.05%~0.1%，占比极少，在但饲料配方中不能缺少。养殖动物缺乏维生素对其的损伤可能非常巨大，需求刚性。

寡头格局，景气到来时弹性大。由于全球维生素及中间体（如VA中间体柠檬醛、VD3中间体胆固醇）呈现高度集中的寡头垄断格局，结合下游成本占比及刚打需求，涨价时弹性巨大。历史上，2018年2月VA价格曾达到1425元/kg，VD3历史最高达600元/kg。

这其中，由于花园生物的VD3涨价更迅猛，市占率30%也较高，成本也较同行低，

不过维生素也面临几个问题：

1) 虽然巴斯夫目前停产检修，而第斯曼的海外工厂开工情况也不乐观。如果维生素E的价格继续上涨，可能会促使一些企业提前结束检修或重新开工。

2) 由于未来有新产能计划加入，如花园生物和万华化学的扩产，长期来看仍可能面临供过于求的风险。

以及，对于花园生物来说：

1) 不分原材料来自巴斯夫等

2) 市值超过60亿

因此，在4月底，以及6月底的两波涨幅，并不是很大。 最近这一波涨幅也只有25%，但是承接还算可以，尚未明显回调。

总体来说，维生素和花园生物，目前的可见度看，尚不能成为“下一个正丹”。

6 结语

正丹本身，由于在绝对高位，有很高的关注度，不分市场参与者在博弈中报，所以高位震荡一个月由于，但调整并不是十分明显，但今天的调整是比较重要的，因为价格开始有松动，明后天TMA价格和股价都是重要的观察节点。

整体上，这个位置和时间，正丹的博弈性是明显的。

至于顺酐和濮阳惠成、硝化棉和北化股份，邯郸学步都谈不上，因为基本条件--涨价，都没有怎么发生过。

而锑矿和VD3，因为价格弹性、利润弹性、核心公司的市值等方面的原因，华钰矿业、花园生物等，也很难成为下一个正丹。

但是锑矿、VD3，还是值得关注，他们的紧缺周期或许还未结束。

刻舟求剑不可取，但紧缺周期永远值得关注。

$正丹股份(SZ300641)$$花园生物(SZ300401)$ $华钰矿业(SH601020)$