于外销和红利中寻找Alpha

今年以来消费板块行情经历了过山车，且以内销为主和以外销为主的公司分化比较明显。下面我们先复盘上半年内销和外销板块的需求状况，再从内销和外销两个方向，分别在红利和景气度角度寻找alpha。

1、一季度内外销需求皆较为旺盛，二季度内外销分化较大，内销消费板块回调较多，外销消费板块维持强势。

内销：春节是很多消费品的旺季，比如，走亲访友、婚宴、家宴、聚会等场景对白酒的需求比较高，乳制品、休闲食品、饮品等在走亲访友场景下也有较高的需求，同时春节也是餐饮消费的旺季，从而拉动餐饮供应链的需求。一季度是白酒消费最重要的旺季，从具体消费情况来看，中低档酒需求最旺盛（主要是区域酒），根据上市公司财务报表的披露数据，一季报显示区域酒收入平均增长15%左右。其次是高档酒，一季报显示高档酒收入平均增长16%左右，而次高端酒价格带整体下滑比较明显。价格带分化的原因是，高端酒对高端消费而言是刚需，中低档酒对大众消费而言是刚需，次高端酒对应升级需求和溢出需求，在消费力下降的背景下次高端价格带受影响相对明显。春节餐饮消费旺盛，拉动了调味品和速冻食品的需求，一季报调味品板块收入呈高个位数增长，速冻食品板块收入增长两位数。另外，功能饮料依然处于景气周期。

外销：外销从2023年第三季度至2024年第二季度是持续的低基数，海外处于补库周期，且北美消费韧性很强，家电板块外销为主的公司，普遍收入持续3个季度超预期。家电板块中外销占比超过50%的公司，含白电、小家电、清洁电器各个品类，一季报收入平均增长40%以上。

因此，一季度内外销消费品公司的股价基本都实现了20%-30%级别的上涨。

进入二季度，内外销出现了比较明显的分化。内销方面，大多数品类的需求都出现了不同程度的下滑或者增速降档。二季度是白酒消费的淡季，且位于春节后，需求比较平淡。其中，中档酒有大众消费作为支撑，动销依然有不错的增长；高端酒由于商务需求修复较弱，动销增速弱于中档酒；而次高端酒的动销依然处于下滑状态。啤酒和乳制品消费也出现了不同程度的下滑。空调在去年高基数基础上内销增速降档但没有明显下滑。外销方面，空调、冰箱、扫地机等品类依然维持了大两位数的出口增速。因此我们看到，二季度尤其是5月份以来，内销为主的板块，比如白酒、啤酒、调味，股价都出现了明显的回调；而外销占比高的板块，比如白电、清洁电器，股价依然强势，维持高位震荡。

展望下半年和明年，内销可能会处于磨底阶段，大部分板块有望完成增速换挡预期企稳，若有拉动经济促进消费和刺激房地产的政策，内销或有需求拐点向上的机会；外销下半年预计基数恢复正常，依靠补库实现普遍大两位数增长的阶段或将结束，但有一些品类通过产品竞争力和性价比的优势在海外可以持续对外资品牌进行替代，份额或将继续提升，从而有望展现出明显的alpha。

复盘日本内需增速降档阶段，主要有两类资产有持续的投资机会：一类是外销为主的公司，另一类是红利资产。而这两类资产在我国也有相应的映射。

2、未来主线方向之一：外销。

随着中国制造业体系的逐渐成熟，中国在各个领域的产品竞争力都有望出现明显的提升，在很多品类上我们都具备产品力上的优势，叠加我国相对较低的人力成本和制造成本，因此在很多品类上，我国品牌对比海外品牌都具有较为明显的性价比优势。

空调冰箱洗衣机等品类，我国的产品力和性价比优势比较明显，过去20年持续进行制造业输出，目前白电两大巨头各有一半的业务在海外，且自主品牌的占比持续提升，代工的占比持续下降。白电外销在2023年下半年到2024年上半年处于低基数补库存状态，2024年二季度低基数结束，预计下半年白电公司的外销增速可能会降档，但预计依然会有相对稳健的增长。小家电各个品类，我国的制造优势也相对明显，但目前很多公司依然以代工为主。

我国大部分品类出海抢份额，是以性价比取胜，即产品力相对海外品牌没有明显短板，价格存在明显优势，而清洁电器产品力的优势都很明显，因此在全球市场中，中国品牌都占据了主导或即将成为主导地位。从经营数据角度来看，今年一季度扫地机头部公司的出口增速在高双位数，二季度增速环比有所放缓，但增速依然较高。从市场运营角度来看，清洁电器龙头公司在全球范围内加强了当地的精细化运营，且从线上渠道扩张到线下渠道，在下半年外销增速降档的大环境下，预计依然会表现出明显的成长alpha。

3、未来主线方向之二：红利。

随着内销增速降档，从去年开始投资者对红利资产的关注度大幅提高，很多静态高股息资产股价实现了大幅上涨，以至于一些传统的红利资产随着股价抬升股息率降到3%以下。

实际上价值投资理论并没有明确地区分成长和分红，因为无论是成长还是分红，本质上都需要有持续的现金流创造能力。因此，追求分红还是追求成长，二者没有根本区别，我们寻找的公司，都需要具备能够持续创造自由现金流的商业模式，且具备坚持做对的事情并尽力把事情做对的企业文化。若只是追求静态的表观高股息，则容易陷入非业绩期因高股息标签而上涨，一旦业绩披露就大跌的高股息陷阱。

消费板块中，有些公司所在行业的需求依然随着GDP有稳健增长，在行业内已经建立了明确的竞争壁垒（品牌或者总成本领先）或者具有明显的竞争优势，具有高ROE高利润率，且已经不需要进行大量的资本开支，因此具有持续的现金流创造能力。这些公司天然具备持续高分红的能力。考虑到股息率=分红率/PE，这些公司只是因为过去的估值高从而导致股息率低，而这一点从去年以来发生了很大的变化。第一，在监管机构的倡导下和对海外成熟市场的学习效应下，大部分公司都已经或即将提高分红率，比如头部白酒公司的分红率普遍在60%-80%；头部乳制品公司分红率达到70%左右，加上回购则股东回报更高；头部白电公司分红率60%左右。第二，经过3年的下跌，这些公司的估值普遍跌至近5年乃至近10年的低点。因此，这些公司普遍具备了或者开始具备高股息率的特点，这将为股价提供很好的支撑，只是部分此前具备成长属性的板块，投资者对其景气度有较高的担忧。预计后续随着市场情绪趋于稳定，投资者会意识到，即使未来收入增速下修，这些公司在保持一定成长性的基础上，同时具备高股息特征，这类资产大概率会获得市场的重新估值，而这类资产也是我们持续关注的方向。

另外，对于这类资产来说，低估值和高股息提供安全边际，未来或有的经济刺激政策和宏观经济修复，可以为这类资产提供成长性期权。

    综上所述，一季度内外销消费需求都较为旺盛，进入二季度内外销需求分化较大，以内销为主的公司普遍需求较为疲软，而外销中维持增长的公司较多。随着宏观经济增速降档，未来可能投资的两条主线，一是外销，二是红利。另外，内销中商业模式优秀的龙头消费品公司，估值处于历史相对底部，未来若有积极的经济刺激政策，或出现宏观经济修复，则这类资产还有成长性期权。

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