6月25日，余额宝7日年化收益率再度跌破1.5%。
如果将所有资产的预期回报进行纵向对比后可以发现，不仅余额宝，全社会的预期回报率都在下降。而货币、短债类基金因为久期偏短的原因，在“利率平坦化”大背景下收益率下行速度会相对更快。
中欧基金周锦程在近期的一次路演中具体解释了短债基金的收益率下行趋势：短债基金整体久期原则上不到1，这就意味着此类产品大约会在大半年的时间中全面更换一遍持仓；考虑到老的高票息债券到期注销，剩余债券票息普遍更低，所以短债基金只能被迫买入票息不断下降的债券，最终导致整体收益率下行。
当然，相对高久期的中长期债基，短债基金其实也不以“收益率”为卖点，反而更重视收益稳定性。所以投资者挑选基金产品的第一步，就是明确自身的风险收益预期。
一、博收益、控回撤
与许多债券基金经理出身信用研究不同，周锦程出身宏观策略，这就导致其更偏好自上而下从各大类资产的相对表现上做出投资决策。
既然我把“博收益”放在“控回撤”前面，就说明在我的评价体系中，周锦程是一位在风险可控前提下，尽可能追逐收益的基金经理。
举例来说，在信用债和利率债中，周锦程主投信用债；在长久期和短久期券种上，周锦程当下重点关注长久期。
当然，既然选择做债券基金经理，不论如何追逐收益，控风险必然是基金公司、投资者的最根本诉求，所以周锦程虽然主做信用债，但重仓配置的是其中“类利率债”性质的二永债；而其久期配置虽然不像短债一样低于1，但也没有长到5-10年，整体控制在1.5-4的区间内，大多数券种久期在2-3之间。
综合周锦程近几年的持仓变动，可以发现他在久期策略上是有所扩张的（从1.5-3扩张到1.5-4），但在信用策略上是有所收缩的（原本投过一些2A评级的省级平台公司，现在都砍掉了）。
在中欧基金的业绩归因结论中，周锦程今年1-3月大约有1/3收益来自资本利得（久期策略、波段操作之类），另外2/3大体来自票息；但从4月开始，资本利得和票息收益对周锦程的业绩贡献大约一半一半。
撇开周锦程管理的纯债类基金（代表作中欧纯债债券，C类：166016；E类：002592），其还管理了一只一级债基中欧增强回报债券（LOF）（A类：166008；C类：007446；E类：001889）。在这只产品中，周锦程配置了一些中低价可转债，并通过仓位调整来约束产品整体回撤。
二、债市长牛与地产“双轨制”
周锦程敢于在今年提久期的原因，就是看准了当下国内的宏观经济环境。
根据“美林时钟”理论，债券牛市的必要条件是宽货币，不论是宽货币但不宽信用（或者宽信用效果尚未显现）的宏观衰退期（典型指标是社融），还是宽货币又宽信用的宏观修复期，债市整体表现都不会差，区别无非是大牛市还是震荡牛。
具体到当前的国内债市上，另一个牛市驱动因素就是“资产荒”：虽然大家嘴上都在喊降息，但市场并不缺乏流动性，甚至因为资金的不断涌入，债市当下最大的问题是没有好的券种承接资金需求，最终导致仅有的优质标的被资金“买爆”。
那为什么国内债市会出现资产荒呢？因为当下我们正处于新旧动能切换的窗口期，地产基建的旧动能降速偏快，而新质生产力的新动能成长较慢，两者效果无法对冲。
用一个例子可以说明当下的债市表现：3、4月，央妈喊话长债到期收益率下行太快，债市回调明显，因为期间配合有超预期的地产松绑政策；5、6月，央妈继续喊话长债收益率就没效果了，因为前期地产政策效果不显著，而后续又没有更超预期的政策出台。
基于政策效果的“边际递减”特征，周锦程也提醒了当下大家对“降息”的预期：OMO（7天逆回购）和MLF利率已经严重滞后市场，即使当下调降也难言超越市场预期；LPR今年已经降过25BP，后续除非达到或超过这一幅度，否则市场可能不会买账。
总的来说，当下大部分问题都是结构性的，而为了应对这种结构性问题，一些结构性的手段也正在不断提出，比如地产“双轨制”——左手市场化商品房，右手政策性保障房。
三、中欧基金的团队建设
提及中欧基金，大多数投资者依然会抱有“权益大厂”的认知，其实中欧基金这几年已经进行了比较彻底的转型，比如其当下产品线已经覆盖了主动权益、固收、多资产、量化、指数等赛道。
针对固收产品线，周锦程也进行了框架性介绍，比如原宏观组与投资团队合并，目前布局了利率、信用、短债、货币、指数、混合等几个方向；研究端，信评团队也进行了一轮升级；并且公司在信评团队和投资团队间搭建了策略组，负责投研成果转化。
最后，周锦程告知中欧基金固收团队会在内部构建一套业绩评价标准，而非直接采用一级债基指数。该内部标准相对市场公开指数更加严格、颗粒度更细，对基金经理的要求也会更高。
#天天基金调研团#
$中欧纯债债券(LOF)C(OTCFUND|166016)$ $中欧增强回报债券(LOF)A(OTCFUND|166008)$
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