01 固收观点
上周跨季资金面整体均衡偏紧，资金分层再现；本周月初央行预计回收流动性，但市场对资金预期依旧较为宽松。上周债市情绪积极，长短端均有下行；近期债市偏强，缺资产行情持续演绎，但货币政策仍有外汇掣肘，央行多次提示债券风险，建议控制久期，留足票息空间。上周信用债中长久期低评级延续下行，短端表现不及利率，长端优于利率。
02 市场回溯
上周利率债收益率整体下行，其中1年国债活跃券下行5.5BP至1.53%，10年国债活跃券下行5.0BP收至2.23%。上周跨季资金面整体均衡偏紧，资金分层再现，截止周五隔夜R001加权收至2.35%，R007加权收至2.45%。
资金面
上周央行开展7天逆回购操作7500亿元，7天逆回购到期3980亿元；央票互换3个月到期30亿元，等量等价续作；全周公开市场操作净投放3520亿元。上周跨季资金面整体均衡偏紧，资金分层再现。上周央行继续积极投放跨季流动性，但周四周五逆回购投放规模有所缩减，资金波动加大；上周大行资金供给量整体偏低，中小行资金有所改善，银行间融出规模季节性下降，机构资金分层再现；截止周五隔夜R001加权收至2.35%，R007加权收至2.45%。
本周公开市场逆回购到期7500亿元，其中周一至周五分别到期500亿元、3000亿元、2500亿元、1000亿元、500亿元。本周国债计划发行1510亿元（另有2期贴现国债和2期储蓄国债尚未公布具体计划），国债到期201.4亿元；地发债计划发行819.68亿元，到期1546.08亿元，政府债已公布发行合计582.20亿元；本周政府债发行及缴款压力一般。近期超长期国债进入发行窗口，同时地方债发行加速，对资金面影响仍需关注。上周存单及短债价格依旧下行居多，市场对跨季后资金价格较为乐观。
利率债投资
上周利率债收益率整体下行，其中1年国债活跃券下行5.5BP至1.53%，10年国债活跃券下行5.0BP收至2.23%。上周央行大额净投放有效呵护跨季资金面，债市情绪整体积极；周五资金价格波动较大，长短有止盈情绪。
我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合财政、外汇压力以及防空转之间的平衡。经济增长方面，2024年6月制造业PMI录得49.5%，较5月持平，制造业产、需均继续回落，被动去库存仍在继续，经济弱修复仍在进程中。5月社会融资规模增量为2.07万亿元，比上年同期多增5132亿元，其中政府债为主要支撑，企业债多增则主因去年低基数，企业和居民中长贷表现均偏弱；M2增速回落至7.0%，M2-M1剪刀差进一步回升，企业经济活力不足。6月票据利率仍处低位，信贷需求预计仍偏弱。
近期地产政策密集出台，各地市场反馈仍有待观察；今年以来地产销售数据表现仍较为一般，需重点关注5-6月销售改善情况。从土拍市场来看，成交面积也持续走低。当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善，区域间结构性差异预计仍将继续演绎。
进出口方面，2024年5月出口额同比增长7.6%（前值1.5%），超预期改善，高基数下出口仍有一定韧性。具体看，5月日、韩、越出口高增长，海外需求保持较高韧性；出口商品价格降幅收窄，对出口增速形成支撑；产品端来看，汽车、家电、灯具、家具等耐用消费品表现较好，农产品以及劳动密集型产品对出口仍继续拖累。去年低基数预计对后续出口数据仍有短期支撑。5月份进口金额同比增速1.8%，低于前值8.4%，进口数据偏弱。
通胀方面，5月CPI同比0.3%，同比持平，猪价小幅抬升带动食品项，服务整体偏弱。5月PPI环比首次转正，同比-1.4%，上游原材料价格表现较强，铜、螺纹钢、铁矿石和水泥等价格高频数据也在5月持续回暖，其中生产资料、生活资料价格延续负增长；考虑当前需求预期不足，下游传导较慢，PPI后续仍需观察。6月PMI出厂价格和原材料购进价格分别录得47.9和51.7，分别下降2.5和5.2，涨价压力继续偏小。
财政方面，2024年预算赤字将按3%安排，同时从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。整体财政发力较为稳健，符合市场预期；但化债背景下地方政府项目建设资金压力偏大，14号文后除12个重点省份外，其他地市项目建设也可能进一步压缩基建投资。2024年1-5月，全国一般公共预算收入同比增速为-2.8%（前值-2.7%），降幅继续小幅扩大，税收收入增速持续下滑，5月税收收入累计同比-5.1%（前值-4.9%）。同期政府性基金收入同比缩减10.8%（前值缩减7.7%），地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-5月一般公共预算支出同比增长3.4%，较4月下降0.1个百分点，主要系农林水事务、城乡社区事务等基建支出拉动，后续随着专项债和超长债发行，支出进度或有一定加快。
综上，近期债市偏强，当前地产等新增政策效果不确定性较大，内需修复持续不强，短期看政府债供应冲击性弱于预期，缺资产行情持续演绎；但外汇压力下央行宽松受限，资金成本在央行流动性管控下维持均衡水平，且央行多次提示投资者需关注债券类资产的价格波动风险，长端波动性预计进一步加强，建议超长债配置谨慎，考虑政金债留足票息空间。
信用债投资
一级方面，上周合计新发行信用债2,693.97亿元，总偿还量2,865.59亿元，净融资-171.62亿元。临近月末发行项目有所减少，市场需求持续增加。信用债发行情绪较好，且优先参与长久期，配置需求继续大幅推动低票面行情。二级市场方面，跨月资金呈现波动，中长久期低评级延续下行，信用债短端表现不及利率，长端优于利率。上周信用利差整体上行，具体来看，产业债信用利差上行5.97bp至42.20bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔6.41bp至39.85bp，AA+产业债信用利差走阔6.11bp至58.64bp，AA产业债信用利差走阔7.86bp至129.81bp。城投债信用利差上行5.10bp至50.53bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔5.31bp至44.96bp，AA+城投债信用利差走阔5.34bp至51.61bp，AA城投债信用利差收窄1.88bp至88.5 bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，受钢价下行影响，企业盈利能力偏低，已经接近同期历史低点，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期，可关注部分钢企的结构性机会；煤炭行业方面，虽然行业预期利润及预期现金流在中期维度将有走弱，但债务期限结构的明显优化仍将给债券投资带来较好的缓冲空间，当前煤炭债安全性较高，但整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会；建筑债方面，房地产投资增速难有起色，制造业投资增速亦有所回落，仅靠基建投资为建筑行业需求带来支撑，基建和房建等细分子行业需求将有所分化，考虑地产行业暂未企稳，房建业务较多的地方国企尽量规避，可适度挖掘地方路桥类基建企业和规模较小的央企孙公司，优先考虑次级永续债，挖掘券种溢价。地产债方面，房地产政策放松或将维持较长时间，虽然总量销售回升偏慢，但是国企地产销售相对占优，同时得益于融资条件便利，国企地产主体总体信用风险可控，当前地产债收益率相对较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。城投债方面，当前城投利差已压缩至较低水平，弱资质地区城投利差快速压缩更多源于市场刚兑预期以及对绝对收益要求较高的资管机构的买入，此时不建议内卷式过度信用下沉，性价比不高。
$金鹰添盈纯债债券C(OTCFUND|012623)$
$金鹰添裕纯债债券C(OTCFUND|012622)$
$金鹰添悦60天滚动持有短债C(OTCFUND|016089)$
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