洋河的过去聊完了，管理层和财务也聊完了，本篇我们就继续聊聊洋河的现在啊，也涉及了一些未来，这个对我们投资决策来说是干货。文章很长，值得价投人看到最后啊。
洋河的基本面分析
★洋河的现状
业绩增长困局
近十年洋河营收
近十年洋河净利润
前面聊洋河历史的时候也聊到了，过去10年，洋河营收和净利润只增长了2.3倍，CAGR仅为9%。哪怕是延长到上市的2009年开始算，上市至今15年，洋河营收增长了8倍，净利润增长了3.5倍，利润CAGR也为9%，也是一样的不太好。上市后，拉长时间看，洋河压根就没有持续快速增长过，基本就是退一步进两步的节奏（除了上市前啊，那时增速是名列前茅的，可参考文章白酒系列之洋河股份分析（一）洋河发展史）。
如果看近期，也就是过去5年，营收和净利润都只增长了约1.4倍，CAGR仅为7%。单独看它自己还行，但是再去与高端的茅五泸，以及次高端的汾酒，古井贡、今世缘、迎驾贡的增速相比实在是太差强人意。特别是近几年白酒老三的位置，很快就会被泸州老窖和山西汾酒超越。曾经那个紧追五粮液的洋河，不仅与老二越追越远，身后的泸州老窖和山西汾酒追上它也只是时间问题，更不用说自家后院还在快速奔跑的江淮名酒今世缘、古井贡酒和迎驾贡酒。这也是洋河上市以来的估值中枢，始终低于其它白酒头部上市公司的根本原因所在，业绩增长太慢了。
洋河当前的处境确实很让人担忧。本来以为经过2019-2020年的改革去库存，带来了营收和净利润的短期回调，2021和2022年轻装上阵，迎来了快速增长时期。没想到2023年又被打回原形，营收增长10%（2022年年报可是信誓旦旦说要保持15%的增长的，这样是老唐清仓洋河的原因，认为管理层诚信有问题），净利润增长只有7%，特别是2023年四季度营收下滑22%，亏损了1.9亿。2024年一季度营收增长8%，净利润只有5%的个位数增长。2023年报更是只提了力争营收增长5-10%，同样是力争谁还敢相信呢？
这样的经营业绩，在下表这种大环境下，实在是有点“鹤立鸡群”啊。当下PE12倍的估值和5.66%的股息率，已经充分反映了市场对其的担忧。
当前具体形势
对于未来白酒行业的判断，我还是之前的观点，如下图。未来3-5年，（不过短期会有经济阵痛，消费难免会受影响，但长期不受影响），高端和次高端白酒行业成长逻辑不变，品牌分化（次高端酒企之间竞争加剧）、价位升级、集中度提升仍然是主旋律。这个观点在之前白酒行业分析文章和 主要白酒上市公司年报及一季报概览 文章中都有阐述。
高端和次高端扩容趋势
来源：国海证券研究所
宏观上来看，如下图，中国人均GDP和人居可支配收入是连年升高的，江苏省作为江浙富裕地区，平均水平也是高于全国的。虽然近两年经济有降速风险，大家体会也很深刻，但我觉得困难是暂时的，重拾增长问题是不大的，最多再会晚一点，大家多一点耐心，毕竟3年疫情以及国家经济结构调整，短期会有经济阵痛的，消费难免会受影响，但终究会来的。
洋河作为江淮名酒，省内次高端和高端市场率先不断扩容，其它省份的结构跟上江苏也是大势所趋。
2022年不同品类白酒市占率
来源：华安证券研究所
洋河这些年省外营收占比是不断提升的，2023年年报显示省外占比接近57%，省内占比是43%。2023年蓝色经典营收占比超过70%，其中梦之蓝占比超过30%。如下图，从2004-2021年，梦之蓝占比逐渐提升，天之蓝和海之蓝占比逐渐下降。从这里也能看出来，价位升级趋势明显。
但是当前次高端酒企之间竞争加剧，如下图，呈现挤压式增长的趋势，洋河处于被挤压的状态。
江苏省内不同价格带的竞争格局
江苏省内不同品牌白酒市占率
我们看看洋河是如何应对的。
1）聚焦梦之蓝高端战略，实现全价位带产品覆盖，如下图。公司目前主要经营洋河、双沟、贵酒三大白酒品牌以及星德斯红酒。其中，洋河拥有蓝色经典系列、洋河大曲系列和微分子系列；双沟包括绵柔苏酒系列、双沟珍宝坊系列和柔和双沟系列；贵酒则涵盖贵系列、品系列、贵阳大曲系列和黔春系列。根据出厂价，公司产品分为中高档产品和普通产品。洋河坚定“双名酒、多品牌、多品类”的发展方向。
洋河旗下的产品
2）蓝色经典系列产品升级。M6升级成为M6+，M3升级成为水晶梦，这两个产品在品质口感、科技防伪、包装设计和规格容量等多个方面进行了全面改进。a)M6+相较于M6的整体价格提升了约100元，渠道利润几乎翻倍，同时前期实施的控货措施有效减轻了库存压力，提高了经销商的积极性，动销表现出色。2020年完成全国化招商后，M6+迅速实现了销量增长。b) 2020年11月推出的M3水晶版采用了与M6+相同的策略，通过控制产量、提高价格和优化质量的方式，迅速完成了对旧版M3的更新，成功占据了省内400+元价格带，打破了国缘四开在该价格带的领先地位。2021年，M6+在梦之蓝系列中的占比约为50%，水晶梦系列占比约为40%，洋河成功顺应了次高端市场的扩容趋势。c）洋河又推出了天、海之蓝6.0升级版，都增加了更多陈年酒，其中天之蓝新增了互动体验升级，提供了更多样化的红包玩法和更便捷的开启体验。新版海之蓝则经过国酒大师4年的精心打磨，采用绵柔型核心酿造工艺，实现了香味的全面协调。
至此，洋河成功完成了蓝色经典全系列产品的升级。中高端酒的营收占比2023年已经达到了约88%。
蓝色经典系列产品升级
3）管理方面，公司组织架构调整，独立运作三大品牌，精细化运营蓝色经典系列。围绕“双名酒”战略，2020年成立双沟和贵酒销售公司，分别独立运作双沟、贵酒品牌，推动双沟名酒复兴，打造增长“第二级”。为解决过去偏重梦系列导致海天系列业绩下滑问题，公司将蓝色经典拆分为海天事业部和梦之蓝部，针对不同价格带进行精细化运营，促进中高端、次高端、高端单品各自发挥优势。
人事方面，公司多方面深化改革：1) 提高基层员工薪资，扭转十年未涨薪局面，承诺涨薪速度不低于营收增速，增强员工信心。2) 回购股份激励中高层核心骨干，提升管理层凝聚力和活力。3) 实施营销总轮调制度，优化年龄结构，提拔年轻高学历人才。4) 整顿经销团队，清理不合格经销商，改“刚性+跨期”考核，减轻销量压力，激发营销动能。
4）洋河在近几年在上市白酒企业中研发投入居首，凸显其对科技提升品质的重视。公司构建的“大基酒组合”技术体系持续助力酒质提升。同时，洋河致力于智能酿造项目，建立标准化生产体系，推动生产和数字化、智能化结合，实现从源头到终端的数据追溯，确保生产工艺的标准化与精准化。
公司基酒储存天数长达837天，位居行业前列，保证了产品质量的优质与稳定，如下图。公司拥有设计产能32万吨，其中洋河22万吨，双沟10万吨，2023年实际产能约16万吨，其中洋河13万吨，双沟3万吨，在浓香型白酒中名列第一。原酒储能100万吨，目前原酒储量达到70万吨左右，成品酒约4万吨，半成品酒约65万吨，同样位列白酒上市公司第一。根据公司的披露，16万吨产能中，有约5%可以满足梦9的品质的，这里面有约2%可以满足手工班品质的，也就是分别为8千吨和3千吨。按照总裁钟雨的表述，海之蓝基酒存储时间一般是3年，天之蓝是5年，梦3是10年，梦6是15年，梦9和手工班应该是20年，也就是说八千吨也得是10年以后的事了（2013产能扩建基本结束），当前重点还是看梦6+。不过这些为洋河后面可能的快速增长提供了物质基础。
实际产能远低于设计产能，这应该与其中一些窖池年份不够老，优质酒的出酒率很低，因而满负荷生产的话，其实对公司来说是不划算的，因为会产生大量的低质量酒。但是也不能不生产，因为窖池如果一直不用，也是会影响微生物的菌群生长和丰富度的，所以只需投入最低量，养着窖池就行。
基酒储存天数
5）渠道方面，2019年，洋河进入深度调整阶段，为改善现状，公司实施了“一商为主，多商为辅”的策略，旨在强化经销商影响力，借助他们的力量推动洋河发展。调整后，公司淘汰了实力较弱的经销商，选拔实力最强的主渠道商负责整体运营，厂家与核心经销商共同推动主导产品，其他经销商辅助并推广非主导产品。公司专注于优化经销商结构，实施“招大商、扶优商、强好商”策略，完善经销商扶持和培训体系，不断提高经销商队伍的整体素质。
6）数字化营销系统助力洋河控货稳价，提升消费者体验。洋河在数字化营销方面也有进展，如下图：1) 经销商和终端渠道实现在线化，实时监控进销存和物流信息，优化控货稳价和精准投放，有效遏制窜货现象。2) 用户端数据化使公司能实时获取开瓶数据和用户需求，打造消费者互动场景，提升粘性。如梦之蓝M6+的“百万航天合伙人”计划，强化品牌精神共鸣。3) 通过B、C端联动，打通线上线下消费场景，实现全产业链数字化升级，扫码率高达80%。生产端构建智慧工厂，实现质量追溯、智能化酿造等融合。消费端注重消费者体验，通过数字化互动捕捉需求，打造个性化消费体验。公司将消费者至上理念融入数字化营销，释放营销势能。
我的一点思考
其实从洋河新管理层上任以来的应对措施来看，总体是问题不大的。有几个担心吧，一个问题，我觉得还是不太聚焦，应该聚焦聚焦再聚焦，要有魄力，有决心，应该把主要资源都用到梦6+上面来，围绕梦6+打造一套完整的营销销售策略，从上到下，强力执行。在执行过程中，不断总结不断反思，力图打造好这一大单品，强化消费者心智。我之前在广州的办公梯中经常见到分众传媒中贵酒的广告，对于当前广告如此碎片化，很难再推出新品，这样做有点浪费资源。另一个问题，我觉得重在执行力，战略再好，执行不到位都不行。能够将战略彻底的执行下去，并根据市场反应，及时做调整，并继续坚持执行，这个也非常非常重要。
如前文所说，高端面对茅五泸强大的用户心智，很难去虎口夺食，手工班只能走差异化道路，用巧力去推广。次高端竞争对手环伺，泸州老窖，山西汾酒，古井原浆，今世缘国缘系列，个个不是弱敌，都在主推次高端市场。所以该如何去打，非常值得管理层深入讨论出有效的方案并坚决执行，拿出第一代管理层那种破釜沉舟的决心和勇于创新的巧劲，才可能扭转局面，因为趋势的改变往往是非常难的，消费者一旦对某种品牌形成选择趋势，想扭转这一趋势是十分困难的。
同时要去研究竞争对手的特点，知己知彼，百战不殆嘛。从对手的成功中学习成功的因素，制定行之有效的方案，重在执行，和在执行中解决问题，敏锐的了解市场一线的真实情况，要有深刻的洞察力和灵敏的方应力。这些都非常重要啊。比如这几年，省内最大竞争对手今世缘的崛起，是有其特点的。1) 流通渠道：今世缘实施“控价分利”政策，保证价格稳定，国缘渠道利润率高于梦之蓝和天之蓝，提高经销商积极性；2) 团购渠道：今世缘注重公关团购，通过高端人群互动和公益活动赞助，成功抢占南京市场份额，而洋河转变福利方式效果不佳。结合它的特点，学习它的优点为自己所用，方为上策。
有点啰嗦了，确实是肺腑之言啊，作为洋河的微股东，哈哈。当然以上是我个人的建议啊，洋河管理层肯定最了解自己的情况，都是人精，希望能上下一心，把产品做好，二次创业，再造一个洋河。洋河自己这么多的优势，人才的，老酒的，所处的地域本身就是中国白酒消费最大的市场，可以说内功很丰厚，就看能不能把自己推广出去。所谓“酒香也怕巷子深啊”。洋河手上还是有很多好牌的，如果打好了，新故事讲好了，我觉得重回快速增长之路是完全没问题的。
当然了，作为投资者我们要保持谨慎和警惕，保持理性，密切跟踪洋河的季报，观察其经营之变化，走一步看一步，给自己留一些余地。如果重回快速增长之路，那自然皆大欢喜。如果不增长，当前的价格也是不贵的，哪怕从低估到正常估值，也是有的赚的。如果下滑，下滑多少，什么原因导致的下滑，这些都要去分析，然后决定是否要走。这一部分，我会在下一篇文章中洋河的估值再去详细阐述。
洋河的工艺
洋河素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美誉，在酿造技艺的传承、保护与发展方面，一直走在了行业的前列。2021年洋河蒸馏酒传统酿造技艺入选第五批国家级非物质文化遗产。那我们就聊下洋河的酿造工艺。
洋河酒厂
洋河酿造技艺以传统手工操作为主，主要包括制曲、酿酒、封藏、勾调四大工艺。每年春分时节，酒醅入窖，白露时节开窖，历经12个节气，拥有长达180天的超长发酵周期。经过时间的历练，酿造出的洋河美酒滴滴甘醇，馨香馥郁。
洋河酒酿造工艺流程
制曲
洋河白酒生产以高粱、大米、糯米、小麦、玉米为主要原料，原材料为洋河绵柔风格提供了物质基础。玉米的甘甜、糯米的绵软、小麦的饱满、大米的纯净以及高粱的香气，多种谷物相互融合，经由微生物的发酵与生化反应，孕育出丰富的微量芳香成分，从而塑造出“甜、绵、满、净、香”这一别具一格的独特风味。
原料配比是构建绵柔风格的核心要素。依据洋河招股说明书中各原料的用量数据，可大致推断出原料的比例关系为：高粱占45%、大米占20%、糯米占18%、小麦占9%、玉米占8%。
为确保每一粒粮食都能更好地满足生产需求，洋河建立了酿酒原粮生产基地，充分利用绿色生态资源优势。通过与江苏省农科院、南京农业大学等科研机构合作，开展绵柔型原粮品种的研发与培育工作，成功开发出适应洋河绵柔型酿酒需求的高粱品种。此外，洋河还建立了完善的原粮产品溯源技术体系，确保从原粮种植到成品检验的全过程均可追溯，实现每个环节的合规性和可控性，让每一粒原粮都充满生态气息，每一滴酒都散发出绵柔的口感。
精选的原料经过润粮、粉碎、人工踩制等各道工序，精心制作出具有“金衣、紫圈、白肚、红心”特征的中高温大曲。洋河制曲对过程管控有着严苛的要求，顺应自然节气规律，全年按照“春、秋66，夏做33”的法则， 制曲时间不超过165天。大曲是酒醅发酵的动力，酿好酒离不开好曲。
酿酒
酿造时，以高粱、大米、糯米等为原料，利用曲作为糖化发酵剂，通过固态发酵、甑桶蒸馏、量质接酒等环节完成酿造过程。
在长期的酿酒实践中，洋河人提炼出了“低温入窖、低温发酵、低温馏酒”的三低绵柔工艺，成为绵柔品质的关键所在。
低温入窖：通过降低酒醅入窖的温度，使酒醅缓慢地进行发酵过程，有利于有益微生物的缓慢生长和持续的繁殖代谢，从而有助于微量香味成分的产生。
低温发酵：遵循“前缓、中挺、后缓落”的低温缓慢发酵规律，有利于小分子物质、水溶性物质以及健康活性物质的生成。
低温馏酒：采用低温馏酒方法，使得酒蒸汽在甑桶内多次汽化、冷凝、回流并较长时间停留，实现对酒醅发酵过程中产生的微量成分的最大限度富集与浓缩。
在蒸酒过程中，绵柔原酒的馏段细分和量质接选至关重要。通过仔细观察酒花的大小变化和滞留时间的长短，可以准确判断馏酒的酒精度数，这是量质接酒的基本要求。资深匠人经过长年累月的实践，掌握了瞬间准确判断酒花并摘酒的绝技，酒度偏差控制在0.5度以内。
每个车间、班组和排次的酒质都有其独特之处。品酒员在确保绵柔原酒具有浓郁窖香、绵甜醇厚和尾净爽口等共性的前提下，更加注重个性特色的细分。不同生产区域、排次和窖龄的酒都被分类储存，为酒体组合提供了丰富多样的基酒选择。
浓香型白酒选用泥池老窖作为发酵场所，利用酒醅与窖泥的紧密接触，让酒的香气更为显著，口感更为醇厚。接下来，我们聊下窖池啊。
我们知道，浓香型白酒最核心的资源就是老窖池，因为窖池越老，窖池中所含有的微生物就越丰富，越活跃，酒就发酵越充分，优质酒的出酒率就更高。提到窖池，大家首先想到的肯定是泸州老窖的国窖1573，直接把窖池的始建时间拿出来作为卖点，成为了经典。其实不止泸州老窖，五粮液，洋河等浓香大佬都拥有众多的老窖池。
洋河共有超过7万口窖池，其中梦之蓝中央酒区的古窖群落规模堪称中国之最。这里保存着2020条明清时期的古窖，具体包括：明朝洪武年间的89条老窖（窖龄超过600年），明朝万历年间的523条老窖（窖龄约400年），以及清朝光绪年间的1408条老窖（窖龄约100年）。经过数百年的连续酿酒活动，这些古窖池已经形成了一个独特的微生物生态环境，赋予了洋河在酿酒和储酒方面无可比拟的优势。
但是我们也知道抗日战争和解放战争江淮地区连年战乱，这些窖池肯定是中断过酿酒的。窖池中间中断的话，对窖池的微生物菌落结构是有很大影响的。所以这些窖池与国窖1573相比，应该是差一些的。但这也是洋河的核心家底，是洋河能否重回快速增长之路的基石。
封藏
蒸馏得到基酒后，需要对基酒进行储藏实现陈化老熟。基酒在分等储存前均由勾储部的品酒师按质量档次划分为优级、一级和二级三个基本等级。
然后进入封藏阶段，选用陶坛作为储存容器，采用秘制猪血料、糯米汁、生石灰和水棉纸进行封坛，将酒置于恒温恒湿的地下酒窖进行长期封藏。陶坛具有稳定性高，透气性好，有利于氧化和吸附作用，加速白酒的老熟。
经过陈化老熟后，酒体从辛辣刺激转变为醇和柔顺、香气纯正、风格突出，所谓“酒是陈的香”就在于此。
浓香型普通白酒和中高档白酒对于基酒陈化老熟有明显不同的要求。
普通白酒在勾调生产过程中，通常使用普通基酒作为原料，这些基酒的陈化老熟时间相对较短，平均陈化周期较短。在陈化老熟过程中，主要采用大型露天储酒罐作为储存容器。
而中高档白酒则选用名优基酒作为勾调原料，其陈化老熟时间需延长至平均两年以上。为确保酒质的高品质，陈化老熟容器需更换为陶坛，并将储酒地点设在地下酒窖，以提供最佳的陈化环境。
洋河拥有业内规模最大的单体陶坛储酒库区，该库区智能化水平卓越，配套设施一应俱全。库区内的温湿度保持平衡，为洋河绵柔型原酒的储存和陈化提供了极佳的环境条件。每个陶坛都配备有独特的身份代码，详细记录了酿酒区域、班组、等级和储存时间等信息。通过与智能工厂的MES和LIMS系统无缝对接，实现了原酒进出库以及存储、检验、生产全过程的智能化管理。
勾调
勾调或勾兑环节则是选取基酒，将不同风格、风味的基酒进行巧妙组合与调味，以达到理想的口感和风味。
许多人误认为勾兑仅仅是酒精与水混合制成的酒，甚至将勾兑视为假酒、劣酒的代名词。然而，这种看法并不正确，因为每一种蒸馏白酒都是经过勾兑而成的，之前也聊过贵州茅台也不例外，也是基酒勾兑而成。
通常情况下，人们所认为的假酒、劣酒是由酒精制成的。这类酒的生产原料主要包括粮食、薯类和糖蜜等。相比之下，洋河、茅台等名酒的原料则是纯粮作物。显然，酒精酒与纯粮酒在品质上存在很大差异。2022年国家已经明文规定食用酒精勾兑酒不允许市场售卖，一律下架。
对于洋河而言，勾调是绵柔风格白酒生产过程中至关重要的工艺步骤。通过勾调，可以使酒中的各种微量成分按照适当的比例进行补充、协调和平衡，从而营造出独特的主体香气和别具一格的风格特征。这个时候洋河的人才优势就可以发挥了，拥有这么多的国酒大师和品酒委员。
洋河酒酿造技艺主要通过口心相传、师徒相传的方式传承。在洋河，酿酒匠人们将纯手工酿酒技艺代代相传。
洋河梦之蓝手工班，是最顶尖的纯手工酿酒团队打造而成。汇聚了300余名拥有20年以上酿酒经验的资深匠人，坚守着137道纯手工酿酒工艺，传承着被评为国家级非物质文化遗产的“洋河酒酿造技艺”，用双手为每一滴酒注入生命与温度。“手工班”拥有46位国家级酿酒大师，他们历经千余次勾调试验，从众多酒体中挑选出最精华的部分……最终，在精湛的手工技艺雕琢、严格的质量把控和耐心的时光磨砺下，呈现出一款手工酿造的陈年佳酿。
好了，本篇就聊到这，把洋河的现状聊透了，下一篇我们继续聊聊洋河的估值啊。
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