货币政策 | 如何理解央行借券操作？

文 | 明明 周成华

央行7月1日公告借券，一方面或是为国债买卖代替MLF作为主要数量端工具做铺垫，另一方面或是引导金融机构避免过度集中配置长久期国债。缺乏可交易国债，央行需向一级交易商借券；国债买卖工具对应到央行资产负债表上，主要是对政府债权与其他存款性金融公司存款两个分项的变化；期限结构上，各个期限品种均有可能成为交易对象，而操作规模可能和逆回购的散量投放规模接近。短期长端利率存在回调压力，但资产荒格局不变环境下，中短端品种的性价比或相对抬升。

事项：

2024年7月1日，中国人民银行发布公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

长期来看，国债买卖可能代替MLF成为补充流动性的主要机制。

今年4月以来，央行以及其主管媒体多次表示可能会将国债买卖纳入货币政策工具箱。在6月19日召开的第十五届陆家嘴金融论坛开幕式上，央行行长潘功胜提到“以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，从而淡化MLF作为主要货币政策工具的地位，并表示“央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟”；而对于国债买卖的性质，潘行长则表示“将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具”。往后看，随着MLF主要政策工具地位的弱化，传统的中长端流动性投放工具还有降准，但当下存款准备金率已下行至2007年以来的相对低位，宽松空间相对收窄，在这样的环境下国债买卖可能成为新的流动性主要供给机制。央行开展借券操作，或是为了后续将国债买卖较快纳入常规货币政策操作做准备。

短期来看，低利率环境下机构过多集中配置长债，潜在利率波动风险累积。

6月来长债和超长债利率经历了一轮较大幅度的下行，到6月底均已突破了前低。尽管央行4月以来在重要场合中提示利率风险，但资产荒环境下机构对于相对高收益的长久期品种的需求存在支撑。在央行的视角下，保险等机构资产配置过度集中在10、30Y等超长期债券可能呈现了一定潜在风险，短期来看其对于利率波动的抵抗力减弱，长期来看若后续利率进入趋势性回升行情，集中配置长债的金融机构可能会面临较大亏损，进而不利于金融系统稳定。在一季度货政报告中，央行着重提到了商业银行对于长债的集中配置，而在第十五届陆家嘴金融论坛开幕式上，央行行长则是提到“特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”，对非银持债结构的关注也有所抬升。此次央行选择借券，也是向市场释放一定信号，避免市场对于长久期债券配置进一步集中。

央行借券公告时点选择7月初，或有意避开季末时点。

从操作时点上来看，央行选择了跨季结束后的第一个交易日发布借券公告。从国债买卖工具的作用来看，一方面有助于控制收益率曲线，避免长端利率过低，另一方面作为流动性供给工具调控资金面，而6月底资金利率回升幅度较大，流动性分层也较多走阔。央行选择在季末时段加大公开市场操作投放规模，而跨季结束后发布借券公告，体现了央行维持流动性市场合理充裕的取向并没有改变；虽然借券的操作可能意味着后续将会存在央行二级市场卖出国债、收回流动性的操作，但在宽货币取向没有扭转的环境下，预计买卖操作不会是单向，资金面稳定的诉求下不排除后续存在买券的操作。

操作方式上，央行缺乏可交易国债，因此需向一级交易商借券。

观察央行资产负债表，其中资产端的对政府债权有1.5万亿左右，但这一部分国债是定向发行的特别国债，2007年财政部向中国农业银行定向发行特别国债1.35万亿，公开发行0.2万亿元，共筹集到1.55万亿人民币资金，而后向央行购买2000亿美元的外汇，作为中国投资有限责任公司的资本金。央行再用出售外汇的资金，在二级市场上从农行买入1.35万亿的特别国债。或是由于用途较为特殊，这一部分国债可能无法用于二级市场交易。从交易对手上看，央行可能是向51家公开市场业务一级交易商进行借券操作，包括国有行、股份行、部分城农商行以及外资行，而这些机构可能会因此得到流动性补充。

国债买卖工具对应到央行资产负债表上，主要是对政府债权与其他存款性金融公司存款两个分项的变化。

作为未来潜在的主要流动性供给工具之一，央行买入国债的流动性传导机制体现在央行的资产负债表上，对应资产端对（中央）政府债权的抬升，以及负债端对其他存款性金融公司存款的抬升。在商业银行的资产负债表上，则是资产端对（中央）政府债权的减少，以及资产端储备资产分项的抬升。由此可见，相较于MLF和逆回购投放，买入国债也会引起央行的扩表，但并不会引起商业银行的扩表，因为其负债端并不会发生变化。

期限结构上，各个期限品种均有可能成为交易对象，而操作规模可能和逆回购的散量投放规模接近。

无论是借券还是后续的国债买卖，预计央行的主要操作对象在收益率曲线上各个片段均有可能涉及。当下资产荒环境下金融机构集中配置长久期品种，进而带来了潜在的利率波动风险，因此长久期品种可能成为调节收益率曲线的主要操作对象；另一方面，陆家嘴金融论坛开幕式上央行行长提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，而短久期品种可能作为公开市场操作的衍生，配合逆回购利率对短端资金市场进行调整。总的来看，长短端期限品种国债均有可能成为央行二级市场交易的对象。从量上来看，国债买卖作为未来流动性供给工具之一，预计和逆回购操作模式相对接近，而参考今年二季度以来逆回购20亿元左右的散量投放方式，预计国债买卖的规模也可能较为接近。

对债市而言，短期长端利率存在回调压力，但资产荒格局不变环境下，中短端品种的性价比或相对抬升。

7月1日央行发布公告明确近期会采取借券操作，虽然债市反应较为激烈，但央行卖债的操作并未落地，当日的调整本质上属于预期管理的效果范畴。往后看，预计央行卖债操作可能会较快落地，而长债和超长债短期可能面临一定的回调压力。长期来看，央行主动调节收益率曲线的环境下，相较于长端和超长债利率，中短期品种波动小、抗跌的优势可能更为明显，对市场的吸引力也可能有所抬升。

风险因素：

货币政策超预期；债市利率波动幅度超预期；流动性市场波动超预期。

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