公司发展史
中国中免脱胎于中国国旅，大股东为中国旅游集团，国务院国有资产监督管理委员会为 公司 实控人 。 2017-2020年公司整合国内 免税 市场， 2019年公司剥离旅行社资产，自此公司开始聚焦于 以免税为主的 旅游零售业务。 2020年 6月公司正式从“中国国旅”更名为“中国中免”。
股权结构
2019 年1 月17 日公司转让全资子公司国旅总社100%股权给控股股东中国旅游集团，自此公司聚焦于以免税为主的旅游零售业务。2020 年6 月公司正式从“中国国旅”更名为“中国中免”，2022 年8 月25 日公司登陆港交所。公司控股股东为国资委全资控股的央企中国旅游集团，持股比例50.3%。目前公司旗下核心资产主要有中免国际（主营免税品批发与零售）、三亚市内免税店（即三亚国际免税城）、海免公司、日上上海、中免投资公司（主营旅游目的地商业综合体投资开发业务）等。
财务数据
2023 年实现收入675 亿元，同比增长24.1%；归母净利润67.1 亿元，同比增长33.5%，扣非归母净利润66.5 亿元，同比增长35.71%。摊薄EPS 为3.2 元；净资产收益率13.12%，经营性现金流净额151.3亿元。2023 年分红预案：向全体股东每10 股派发现金红利 16.50 元（含税）。2017-2023年年复合增长率 15.61%；处于持续恢复过程中。疫后有税商品占比降增加。
从业务划分来看，公司的收入主要来源于商品销售和其他收入，其中商品销售包括有税与免税品销售，其他收入则主要来自广告租金和海南物业的租金收入。 2019年以前，公司收入主要来自于免税品销售，占比为 2020年以后，随着线上业务的发展和综合商业体陆续落地，公司有税商品业务持续发展， 2023年，有税业务占比超过 33.56%。
公司的毛利率主要与免税产品销售占比有关。2019年以前，公司毛利升高的主要原因为经
营重心转向商品销售业务，公司商品销售业务 业务占比由 2017年的 56%提升至 2018年的74%，并且于 2019年 1 月将国旅总社的股权转让给控股股东中国旅游集团，专注于毛利率较高的免税品零售市场。 2020-2022年毛利下降主因公司积极拓展线上业务，有税商品销售实现大幅增长，公司免税商品销售占比下降。公司 2023年毛利率 31.4%，净利率
9.9%，毛利率水平较 2022年有所提升。
竞争优势和亮点
免税竞争格局有序，政策加码消费回流。免税品的中国境内消费是引导消费回流的重要推力，中国经济长期向好的趋势从未改变，国民的高品质消费需求将不断释放，海南“十四五”免税业发展目标是吸引免税购物回流3000亿元，离岛免税贸易实现倍增，共同做大蛋糕。
免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力，并构筑企业护城河。中国中免历史可追溯到1984年，央企背景，旅游资源雄厚，公司于2020年登顶全球最大旅游零售运营商并三年蝉联第一。截至2023年底，中免设立约200家免税店，覆盖超过100个城市。据沙利文报告，中国中免的国内免税销售额于2018年后占比均达85%以上，海旅免税紧随其后（9.3%），中国免税业呈现一超多强格局。同时，公司加速线上有税业务发展，在过去几年仍实现营收增长。
签订机场租金补充协议，保底与扣点双降。2023年底，公司与上海及首都机场签订租金补充协议，保底租金大幅下降（上海机场7.07亿元、首都机场5.58亿元），远低于2021年以前（上海机场约60亿，首都机场约30亿），综合扣点率由2019年约45%降至约28%-32%，若国际客流持续修复，机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高；公司周转率水平行业内全球领先，受全球经济影响2023年公司存货周转率为1.88次/年，仍处于恢复阶段
估值
公司已于2024年1月8日公布2023年业绩快报，公司2023年实现收入675.8亿元，归母净利润67.2亿元。根据上述预测，我们预计公司2024/2025年收入为837.1/983.3亿元，归母净利润为84.1/98.9亿元。
从公司历史PE来看，公司2019/2/8-2024/2/8的五年间，其PE-TTM最高为208.1倍，最低为24.0倍。公司2024/7/3的PE-TTM为20.93倍，位于截至2024/7/3的五年中后1.5%分位，处于较低水平，当前公司股价对应2024年PE 20.8倍，略低于可比公司平均估值，高于国际成熟免税零售体PE的均值16.8倍。展望未来，公司掌握重要的口岸和离岛资源，将更多地受益于整体出行回暖，且未来随着海南自贸港政策持续落地，市内免税店政策持续完善，公司有望受益于相关政策，仍有较大的发展空间，估值水平将进一步抬升
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来源：校尉投研
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