跨境场外衍生品助力推进高水平对外开放

编者按：为深入贯彻落实新“国九条”和证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》的政策精神，中证报价投教基地组织交易商围绕场外衍生品业务促进证券公司各项功能发挥开展论述，体现其在资本市场风险管理、价值发现、资源配置和居民财富管理等方面的重要作用。本文为系列文章第二篇。

作者：华泰证券金融创新部课题组

2023年中央金融工作会议指出，“要着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全”，“坚持统筹金融开放和安全”，“加强优质金融服务，扩大金融高水平开放，服务好‘走出去’和‘一带一路’建设，稳慎扎实推进人民币国际化”。推进资本市场高质量双向开放是推进我国金融高质量发展，建设金融强国的有力支撑，也是深入贯彻党中央关于推动形成全面开放新格局的决策部署，紧紧围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”总目标的重要举措。2024年《政府工作报告》同时指出，今年的工作要“扩大高水平对外开放，促进互利共赢。主动对接高标准国际经贸规则，稳步扩大制度型开放，增强国内国际两个市场两种资源联动效应。”2024年国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）进一步指出，“进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展”，“推动形成促进资本市场高质量发展的合力”。随着资本市场双向开放的稳步推进，境内外投资者跨境投融资需求不断攀升，“请进来”和“走出去”步伐加快，市场对于双向联通路径的需求也愈加旺盛，稳慎有序发展期货和衍生品市场，拓展优化资本市场跨境互联互通机制已成为市场参与者的共同期待。

高水平的对外开放需要一流金融机构作为载体。2023年中央金融工作会议首次提出要培育一流投行和投资机构的任务目标，随后证监会连续发声将支持打造一流的投资银行和投资机构。证券公司作为资本市场最重要的中介机构之一，可充分发挥专业交易能力、风险管理能力、产品创设能力，通过跨境场外衍生品业务服务高水平对外开放的大局：一是为客户提供境内外多资产品种的投资路径，整合企业资产配置、产业整合、风险管理等业务链条，帮助企业转型升级，通过一揽子的综合金融服务助力实体经济做强、做优、做大。二是作为双向联通的路径之一，跨境场外衍生品业务有助于引入海外中长期资金入市，提升价值投资理念，发挥中长期资金“压舱石”和“稳定器”的重要作用，助力资本市场稳定健康发展。三是通过跨境场外衍生品业务，依托投资者风险管理和资产配置需求，依托贸易结算场景，不断发挥自身实体产业基础、真实贸易体量和终端消费市场的优势，逐步争取股票、债券、大宗商品等各类资产的全球定价权，进一步推动国际和国内资本市场的双循环。

跨境场外衍生品业务的意义

一个制度完善、功能健全的场外衍生品市场是多层次资本市场不可或缺的组成部分，发挥着风险管理、提高市场效率、强化市场功能的积极作用，也是加强优质金融服务，扩大金融高水平开放的重要路径。随着资本市场双向开放的进程不断加快，场外衍生品也被赋予了更多的时代使命，通过跨境场外衍生品业务，服务于国内国际双循环相互促进的新发展格局：在需求端，服务实体经济国际化的发展需求，为跨境投融资提供更加定制化、精准化的风险管理解决方案；在供给端，支持证券行业长期健康发展，强化证券公司境内外一体化经营与管理，打造机构客户流量入口和服务平台，不断提升本土金融机构国际竞争力。

服务实体经济国际化发展需求

衍生品作为公认的风险管理工具，是金融服务实体经济的重要抓手之一，历来都受到党中央、国务院等领导的重视。以每年发布的中央一号文件为例，自2016年起到2023年，连续8年提及“期货”这一衍生品，高度肯定期货工具发挥的多层次资本市场作用。2022年4月第十三届全国人大第三十四次会议通过《期货和衍生品法》，也明确鼓励利用期货市场和衍生品市场从事套期保值等风险管理活动。

在资本市场高水平双向开放的背景下，实体经济的风险管理有了更丰富的内涵，衍生品不仅要发挥在资产定价、风险管理、资源配置等方面的重要作用，优化内循环；也要助力实体企业主动参与全球产业链、价值链，置身于全球经济贸易体系和治理格局的优化重塑，促进国内国际双循环。

一是，为实体企业进出口提供更多的风险管理工具和投资选择，降低市场风险和成本，促进企业的健康发展。2024年《政府工作报告》指出，今年的工作要“推动外贸质升量稳。加强进出口信贷和出口信保支持，优化跨境结算、汇率风险管理等服务，支持企业开拓多元化市场。”在国际大宗商品和金融市场剧烈波动的背景下，企业面临更多的价格风险，跨境场外衍生品业务可以为企业提供风险管理工具，帮助企业对冲原材料、存货等价格风险。

二是，通过市场化的手段，优化企业资源配置，提高效率，增强企业国际竞争力。跨境场外衍生品可以为企业提供境内外多资产品种的投资路径，丰富了企业多元化的资产配置需求，并通过灵活的结构设计，有效控制成本、增强收益，提高企业现金流管理水平，优化企业资产负债表，提高企业资金使用效率，从而提高企业国际竞争力。

三是，加强国际金融市场的联系，为境内企业拓展海外市场提供支持，促进国际贸易和投资的便利化与安全化。证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》（以下简称意见）中指出，要“支持证券公司通过投融资、财务顾问、跨境并购等专业服务助力中资企业“走出去”，积极服务企业跨境投融资便利化。”中资企业“走出去”在境外并购、回购、融资等经营活动中存在运用权益类场外衍生品的切实需求，需要借助证券公司的专业能力，提升跨境投融资的效率和安全。

四是，为境内企业和居民提供专业跨境金融服务，维护国家金融安全和信息安全，为资本市场守国门。2023年中央金融工作会议指出，“要着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。”囿于制度和业务范围限制，早期境内企业只能通过国际投行参与国际贸易的风险管理，但其信息安全和金融安全也面临着巨大的潜在威胁。如青山镍事件之类大型国企与国际投行进行交易后巨亏的新闻不时见诸报端。因此，发展中资券商的跨境场外衍生品业务，也是维护境内企业和居民金融和信息安全的应有之义。

五是，推动国内市场的开放和国际化，吸引更多的外资和人才进入中国市场，促进全球经济合作与发展。2023年中央金融工作会议指出，要“提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。”随着企业国际化进程的加快，资金管理和人才管理成为一个亟待重视的问题。跨境业务可以助力企业提高国际化水平，吸引更多外资和人才进入中国市场，不断提高国际合作水平。

支持证券行业长期健康发展

在服务双向开放大局的基础上，跨境场外衍生品业务也是证券行业发展的必然要求。在资本市场持续深化改革背景下，国际化是证券行业中长期策略的重要举措，也是复杂国际环境下，证券行业需要承担的长期使命。而跨境场外衍生品业务是国际化战略的核心环节之一，是中资券商对标国际一流投行，提升综合金融服务能力和国际影响力的重要抓手。

一是，深化开放，不断提升中资券商的国际市场影响力。跨境业务的发展是深化对外开放的重要举措，进一步丰富了人民币资产生态圈，是巩固我国资本市场国际竞争地位的重要业务之一。借助于跨境场外衍生品业务，资本市场的双向开放可以建立更加稳定的国际关系，更有助于提高中国资本在国际市场、国际经济事务中的话语权。

二是，顺应趋势，争夺中资券商在金融市场自主定价权。我国作为全球第二大经济体、最大的原材料进口国，通过双向开放的不断加深，推动了国际化市场化定价机制的公开透明，改变了资本市场、大宗商品定价被动的局面。其中跨境场外衍生品作为境内企业参与国际大宗市场的重要路径，藉由不断深入参与国际资本市场、国际大宗商品市场，可以不断提升中资券商的专业水准，有效缓解和避免对外开放过程中被外资掣肘的困境。

三是，打破垄断，为中国企业出海打造安全稳定桥头堡。跨境场外衍生品是落实2023年中央金融工作会议提出的“推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全”的重要举措之一。早期与中国企业在跨境业务方面建立联系的多是国际投行，但其也对企业的金融安全和信息安全构成潜在威胁。跨境场外衍生品业务可以有效打破仅能向国际投行申请服务的局面，扛起维护中资企业金融和信息安全的大旗。

四是，立足国情，打造国际一流投行。证监会《意见》中指出，到2035年，要“形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，力争在战略能力、专业水平、公司治理、合规风控、人才队伍、行业文化等方面居于国际前列。”国际市场的外资投行起步早、经验成熟，在中国资本市场高水平对外开放新格局形成的大背景下，随着国际投行的不断引入，对我国证券公司专业化、国际化服务能力提出了更高的挑战和要求。证券公司跨境场外衍生品业务是中资投行不断学习、追赶，甚至超过国际投行的重要抓手之一，通过专业化、一体化、智能化、精细化的衍生品服务，为适格投资者提供优质的跨境服务，不断缩小中资与国际投行的差距。

五是，优化供给，向境内市场不断注入流动性和提升稳定性。一方面，随着资本市场双向开放进程的加深，不断吸引境外投资者投资人民币资产，为境内资本市场不断注入流动性，稳步提升二级市场交易活跃程度，为深化金融服务实体经济，改善投融资环境提供重要支持。另一方面，通过跨境场外衍生品的结构设计，可以助力平抑市场波动，进一步稳定资本市场，更好发挥证券行业机构维护市场稳定健康运行的主力军作用。尤其是一些波动率交易的跨境结构化产品，交易商在二级市场下跌的时候增加头寸，市场上涨的时候降低头寸，使得市场的波动率持续下行，起到熨平波动、维稳市场稳定的作用。随着跨境结构性产品市场的产品结构不断丰富和完善，市场愈发能形成自身的稳定器机制。

六是，立足当下，为资本市场发展提供新机遇。跨境场外衍生品与经纪业务结合，可以改善投资者结构、吸引机构投资者、引入中长期资金，满足客户多元化交易和风险管理需求；与自营业务结合，可以扩大自营投资范围、丰富盈利模式、提升风险控制能力；与投行业务结合，可以帮助企业实现资产负债表管理、提供股权激励、助力市值管理。业务链条的打通将为证券行业发展提供新思路，为金融市场发展提供新机遇，提升资本市场活跃度。

跨境场外衍生品服务实体经济案例简介

自1992年我国第一个标准化衍生品——特级铝期货推出以来，我国场内衍生品市场发展迅速，在价格发现、风险管理等方面起到了积极作用，现已成为我国金融市场风险管理工具的重要组成部分之一。然而，在经济全球化、企业转型升级过程中，实体企业面临的风险日益突出且多元化，不仅需要解决上下游原材料短期价格变动的风险，还面临着汇率、利率等多重风险，标准化的场内风险管理工具不能完全满足实体企业定制化的风险管理需求，需要定制化的场外衍生品业务作为补充，提供更多样化的风险管理工具，以满足企业多元化的风险管理需求。

跨境场外衍生品助力资本市场双向开放的应用场景丰富，其中最典型的是企业的跨境套期保值。从企业运行管理角度，企业在跨境投融资过程中，时刻面临原材料价格波动、产品销售价格波动、融资利率和汇率变动带来的风险，需要通过挂钩大宗商品、利率、汇率的跨境场外衍生工具进行风险管理，从而平滑现金流波动、提高精细化管理水平。在企业全球化布局和国际局势越发复杂的背景下，使用跨境场外衍生品规避风险的重要性进一步提升，通过跨境场外衍生品，可以有效纾解市场风险隐患。

近年来，境内的场外衍生品在帮助实体企业管理风险方面发挥了举足轻重的作用。以大宗商品贸易企业为例，中国是铁矿石进口大国，主要通过向澳大利亚、巴西等地进口来满足自身庞大的钢铁生产需求，2021年以来中国用于采购铁矿石的年均金额已超千亿美元。进口铁矿石的价格往往采用美元计价，因此钢铁企业需要通过认购境外铁矿石期货（以美元计价）来管理其价格变动风险，但该对冲手段常需要借助于境外主体，很多钢铁企业因此“巧妇难为无米之炊”。证券公司的跨境场外衍生品业务，可以帮助钢铁企业定制挂钩境外铁矿石品种的风险管理方案，帮助企业管控价格变动风险，为钢铁企业的生产经营活动保驾护航。

一方面，跨境场外衍生品可以为企业提供定制化的产品结构，满足其不同的市场需求。例如，当判断未来市场大涨时，企业也可以通过买入挂钩境外铁矿石的期权或期货，提前锁定买入价格；当判断未来价格小幅上涨的情况下，可以通过垂直价差实现小范围的价格保护。另一方面，企业可以灵活选择结算方式，可以按照自身的需求进行提前平仓，优化自身生产经营活动的效率。在经济环境日益变化的今天，企业面临的经营环境纷繁复杂，场外衍生品扩充了企业风险管理工具库，与场内市场优势互补，协同拓宽了企业风险管理的边界，助力企业打通全流程的风险管理。

总结与展望

新“国九条”强调要全面深化改革开放，积极推进高层次协同开放、塑造更高水平开放型经济新优势。扩大金融领域制度型开放已经是开放型经济发展的重要内容，是建设金融强国、实现经济高质量发展和中国式现代化的必然要求。

跨境场外衍生品业务是多层次资本市场的重要组成部分，是金融强国建设的重要抓手，是助力资本市场高质量双向开放的重要引擎。一方面，跨境场外衍生品的价格发现与风险管理功能正逐步凸显，对改善宏观调控、提升国内生产与贸易企业管理价格波动风险水平、维护国家经济安全、提高服务实体经济能力发挥着重要作用；另一方面，跨境场外衍生品有助力提高证券期货行业的对外开放水平，鼓励境内证券期货经营机构实施“走出去”战略，增强国际竞争力，不断提升境内金融机构的影响力、控制力、话语权与定价权。

随着《期货和衍生品法》的推出，单一协议原则、终止净额结算、履约保障、交易报告库等基础制度通过法律形式明确下来，为各类市场主体运用场外衍生品提供了最根本的法律依据。跨境场外衍生品配套规章制度的建设和监测监控机制的不断完善，将进一步促进形成场外衍生品市场创新发展和风险防范适度相容的良性格局。

跨境场外衍生品具有定制化、复杂性等特点，涉及多个国家和地区的法律法规、市场规则以及汇率、利率等多重因素，风险管理方案实施还可能涉及证券交易和结算、权益变动、信息披露等各个方面。开展跨境场外衍生品业务的交易商和实体企业需充分认识并评估潜在风险，在做好风险防范的前提下，为促进高水平对外开放提质增效。

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