文/东方红资产管理 权益研究团队
摘 要
外需修复+内需企稳，中国经济有望出现周期性复苏：2023年中国经济面临外需和内需的双重压力。进入2024年，首先，外需周期性修复，带动中国出口和制造业投资改善；其次，内需政策转向稳增长，政策定调更加积极，若房地产市场触底或降幅趋缓，对经济增速的拖累效应逐步减弱，未来一段时间宏观经济有望先于房地产行业自身开始企稳回升。
市场底部探明，龙头风格占优：经过年初的压力测试，市场低点已经探明，资本市场改革和政策支持为市场创造了更为友好的投资环境，市场下行空间有限。结构上来看，这轮行情主要由估值修复推动，多数宽基指数的估值已回到历史中枢水平以上。在估值先行后，当下位置需要耐心等待基本面接力的信号，预计企业盈利将随着名义GDP的修复而改善。一方面，产能扩张高峰已过，供需错配的压力有望缓解，有助于企业盈利恢复；另一方面，库存周期见底，降价压力减轻。从风格上看，龙头企业成为超额收益的主要来源，在新“国九条”下，主动基金重新聚焦龙头和被动基金持续扩容共同作用的结果是大盘风格可能继续占优。
风险与不确定性：房地产困境的金融风险，贸易战升级风险。
一、宏观经济
如果将中国经济增长的引擎分为外需和内需，2023年以来两者均存在一定压力。2024年上半年“外热内冷”，外需改善支撑中国出口由负转正，制造业投资增速加快，但内需相关的地产、基建投资放缓。未来半年到一年有望看到经济企稳复苏，国内政策端更加积极有为，地产对内需的拖累下降，则经济周期可能见底。
图1：2023年中国内需及外需均弱，2024年Q1外需改善
数据来源：Wind，东方红资产管理
图2：固定资产投资增速分化
数据来源：Wind，东方红资产管理
中国的外贸多元化取得显著进展，已从依赖少数几个主要贸易伙伴转向拓展更广泛的国际市场，包括加强与“一带一路”沿线国家以及新兴市场的贸易联系，并逐渐从发达市场“代工”转变为新兴市场“设备供应商”。
图3：中国对新兴市场的出口份额增加
数据来源：Wind，东方红资产管理
尽管外需阶段性改善，但外部环境却更加严峻和复杂，对内生动能提出了更高的要求。在美国大选和对华贸易政策的不确定性下，当前有“抢出口”的倾向，大选后还可能存在新的贸易摩擦风险。
内部环境方面，政策方面没有因为一季度经济开门红超预期而踩刹车，意味着今年政策发力节奏可能靠前，并狠抓落实。不同于2023年4月、12月的中央政治局会议都把科技产业部署排在第一位，“积极扩大国内需求”在今年4月会议重回工作任务之首，扩内需优先级提高。
图4：2018-2024年4月重要政策会议基调变化
数据来源：公开信息，东方红资产管理
房地产市场压力仍存，自今年4月中央政治局会议新增部署“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”以来，新一轮地产政策密集出台且力度明显增强，通过需求端降低购房成本和门槛、供给端消化存量库存，一系列组合拳反映出决策层对扭转当前局面的决心。后续可能视实际情况继续择机出台相应政策，直至房地产市场企稳。
图5：房价经历大幅调整
数据来源：Wind，东方红资产管理，数据截至2024年5月
图6：与前几轮相比，房贷利率仍有下降空间
数据来源：Wind，东方红资产管理，数据截至2024年3月（季度数据）
随着新开工及二手房价格调整逐步到位，房地产对经济增速的负面冲击将逐步减弱。一方面，地产占总投资的比重已经显著下降，经济结构逐渐从房地产链转为以汽车为代表的高端制造业；另一方面，房价预期对居民消费倾向的影响逐渐弱化。投资和消费有望先于房地产自身开始企稳回升。
从微观层面看，目前PPI同比仍然维持在负值区间，预计下半年PPI降幅将继续收窄。国内涨价品种有扩散迹象，从上游原材料到中游制造业和下游消费品价格水平均出现了边际提升的迹象，其背后的原因可能是供给约束、需求平稳或边际改善推动的再平衡，或是经济企稳回升的标志。
图7：PPI当月同比改善的细分行业已达四成
数据来源：Wind，东方红资产管理
图8：下游跟随原材料价格上涨而上涨
数据来源：Wind，东方红资产管理
二、市场展望
2月初上证指数跌至历史性底部区域，绝对估值已经低于2018年和2022年底部，隐含风险溢价(ERP)达到了3年滚动均值以上两倍标准差水平，这往往也是历史上指数底部的估值特征，中长期看市场低点或已出现。
“国九条”出台、资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施，为市场营造了更为友好的投资环境。1月24日，证监会首次提出要“建设以投资者为本的资本市场”，标志着A股正由“重融资”转向“投资与融资并重”。此外，自去年8月以来，监管层已在统筹一、二级市场平衡，合理把握IPO、再融资节奏，完善一、二级市场逆周期调节，产业资本减持压力显著缓解。未来即使没有增量资金，股市也可能在分红+回购慢慢超越股权融资规模的情况下，慢慢企稳回升。
图9：A股风险溢价变化
数据来源：Wind，东方红资产管理
企业盈利可能跟随名义GDP修复而修复。一季报全部A股非金融的净利润增速降至-5.4%，反映出宏观与微观的温差仍然存在。下半年在基数作用和PPI的恢复下有望改善，名义GDP增速有望温和回升，而股票市场所关心的企业盈利，往往是由名义GDP决定的。从产能周期的角度来看，本轮以先进制造业引领的A股产能扩张周期可能已经见顶，领先指标（在建工程、投资现金流等）增速回落。供需失衡是本轮疫情扰动后制约企业盈利的主要问题，但目前A股资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化供需错配的缺口，有助于企业盈利的恢复。
图10：全A非金融的资本开支同比显著回落
数据来源：Wind，东方红资产管理
图11：供需错配有望改善
数据来源：Wind，东方红资产管理
A股企业的库存去化基本完成。目前看库存周期在底部震荡，但与以往去库存周期时存货周转率持续下降不同，本轮去库阶段的存货周转率有效回升至历史中位数水平，一旦需求回升，将有效带动库存回补。
图12：此轮去库周期A股非金融存货周转率上升
数据来源：Wind，东方红资产管理
从31个申万一级行业年初以来的涨跌幅中位数来看，除社服外，各行业中市值前五大龙头股均明显跑赢所在行业的中位数，内部分化明显，龙头战胜行业，成为今年超额收益的主要来源。龙头风格的形成可能是在新“国九条”下，主动基金重新聚焦龙头，以及被动基金持续扩容共同作用的结果。
图13：申万一级行业涨跌幅中位数和龙头表现对比
数据来源：Wind，东方红资产管理
业绩层面，大市值龙头展现出更强的穿越周期能力和盈利韧性。从一季报数据统计来看，31个申万一级行业中，24个行业的龙头净利润增速高于行业中枢，30个行业（除了农林牧渔）龙头的ROE高于行业中枢。
龙头能够维持更加稳定ROE的主要原因，包括1）在面临内需压力时，能够积极寻求海外第二增长曲线；2）精细化管理，“向成本要收益”，或行业格局优化，在产业链话语权提升；3）注重提升公司治理及股东回报，通过分红和回购维持ROE中枢。
新“国九条”后，小市值公司的风险和择股难度增加，缺乏持续经营能力的小市值个股，以及依靠“壳资源”价值支撑的微盘股压力增大，而大盘风格可能继续占优。
从融资端看，新“国九条”对并购、退市提出更高要求，按照新的退市规定筛选出存在退市风险的公司一共226家，全部都在200亿市值以下，其中211家市值在50亿以下（数据来源于Wind）；从交易端看，受监管影响，量化策略降频或成为趋势，小盘股的交易热度有所下降；从投资端看，各类举措推动长线资金入市，“耐心资本”占比有望逐步提升，而长期资金往往偏好大盘股。
三、风险与不确定性
1. 房地产困境的金融风险：如果房地产困境持续下去，可能进一步加剧房地产开发商的流动性风险，增加违约可能性，从而引发更广泛的金融市场风险。
2. 贸易战升级风险：一方面，假如特朗普在美国大选中卷土重来，可能对中国商品加征更高额的关税，导致中美紧张局势的升级；另一方面，其他国家可能跟随美国对中国产品征收更高的关税，将使得当前拉动中国经济的出口和制造业投资，以及中国的优势产业面临地缘政治和贸易壁垒的挑战。
风险提示：本材料中所述内容仅供一般参考，不代表东方红资产管理的任何意见或建议，东方红资产管理不对任何依赖于本材料任何内容而采取的行为所导致的任何后果承担责任。本材料所载信息截止至2024年7月31日有效，前瞻性陈述具有不确定性风险。本材料知识产权归东方红资产管理所有，未经允许请勿转发、转载、截取或完整使用本材料所载内容。
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