A股市场众多接近“破净”的个股标的中，有不少是造纸行业的上市公司，笔者想从中挑几只“烟蒂股”来研究看看，但总感觉都有不同的致命缺陷。首先，看的是冠豪高新，国企背景，2023年8月开启的2亿-4亿的回购方案正在进行（12个月期限），市值50亿不到，市净率为1.07，且2015年至2022年资产负债率均未超过40%，2023年及2024Q1业绩有所萎缩，盈利能力和偿债能力稍微也变差一些。整个行业受宏观经济低迷周期影响，营收萎缩、盈利质量不佳、负债压力增大等，这些都可以接受，而管理层高管偏偏在这个时候纷纷减持股票，让笔者觉得可能管理层会有大变动，又或者对公司未来经营不看好，这一点非常重要，之前在腾讯、海天味业都有遇到高管在公司股价高位减持或者做资产管理的案例。当公司未来业绩会改善，管理层应该是要增持股票，像去年的泡泡玛特那样，而现在泡泡玛特股价也很高估了，管理层和投资人也开始有减持动作，所以开始也要多加注意，笔者下半年港股首先要减持一点仓位的可能就是泡泡玛特。
另一家纸业上市公司是山鹰国际，算是业内龙头公司之一，民营股东背景，近期实际控制人兼董事长及其他高管都有增持公司股票，市净率也低至0.51倍，但公司近7年的资产负债率高于60%，近两年更是突破70%，有点类似房地产公司的高杠杆运营，目前公司为避免即将到期的可转债违约，而变卖一些资产，套现部分资金来补现金流“窟窿”。个人感觉公司管理层增持股票也可能是被动的，为了稳住当前公司市值而满足下修可转债的转股价需要，这样可转债可以顺利转股，缓解债务压力。尽管整个造纸行业形势不大乐观，但也不至于所有公司都这么烂，笔者从行业ROE去筛选，发现了一家小而美的公司——华旺科技，做的是特种纸细分产品，盈利能力可算是业内名列前茅，而且还具备一定的成长性，本篇备忘录来好好研究一下。
行业概况 ：
造纸行业的产业链从上游到下游依次可划分为：原材料及制浆、纸类制造、纸类应用。上游中，制浆业可分为木浆、非木浆和废纸浆;中游的造纸环节，按照产品类别的不同，可以划分为新闻纸、印刷用纸、生活用纸、包装用纸、特种纸等。
特种纸属于产业链中游的一个细分领域产品，一般指的是针对某一特定性能和用途、附加价值比较高的纸种；与普通的纸张相比，具有高性能、高附加价值、高技术含量和生命周期较短的特点，广泛应用于包括食品、医疗、烟草、印刷、商业、建材家居、电气、农业等在内的国民经济生活的众多领域。
2016-2023年，中国纸及纸板产量与销量均呈波动上升趋势。据中国造纸协会调查资料，2023年全国纸及纸板生产量12965万吨，较上年增长4.35%；消费量13165万吨，较上年增长6.14%；2014~2023年，纸及纸板生产量年均增长率2.40%，消费量年均增长率3.02%。其中，2023年特种纸的产量为467万吨，近7年年复合增长率为7.58%，好于行业平均增长水平。特种纸下游应用场景丰富，其中食品包装纸占比最多，达32%；其次分别为装饰原纸、热敏纸、无碳纸、格拉辛纸、卷烟纸及配套用纸、医用包装纸，占比分别为15%、7%、7%、5%、4%、3%。我国是造纸大国，产量占比全球将近50%，根据Smithers Pira数据，在近几年造纸工业整体产量增速较低的背景下，2020年全球特种纸产量为2558万吨，预计2024年产量将达到2802万吨，复合增速2.3%。进出口情况方面，2009年国内特种纸产业实现由净进口，转向净出口。据统计，2021年我国特种纸出口量为83万吨，且近几年保持较快的增速。
随着我国建筑业的蓬勃发展，家具、地板与木门制造业开始崛起，对人造板基材及其贴面材料的需求不断提升，从而打开了装饰原纸的市场空间。在当前世界可采伐森林资源日渐短缺的情况下，人造板工业已成为缓解木材供需矛盾的重要产业，特别是纤维板、刨花板充分利用了木材加工剩余物、次小薪材、植物纤维等资源，可替代大径级木材产品，是环保的建筑装饰材料。未来我国人造板三板（胶合板、纤维板、刨花板）中的纤维板、刨花板（装饰原纸为主要饰面材料）的比例将上升，将逐渐增加装饰原纸的用量。根据韦伯咨询数据，生产装饰原纸的企业数量约为30家，主要集中于山东、浙江等地，其中年产能超过10万吨的企业仅有4家：齐峰新材、夏王纸业、华旺科技及阳光王子。2022年齐峰新材/夏王纸业/华旺科技/阳光王子的装饰原纸产能分别为41/39/27/12万吨/年。以销量测算，2022年夏王纸业/齐峰新材/华旺科技市占率分别为29%/24%/21%，行业CR3高达74%，行业集中度较高。
公司简介：
华旺科技成立于2009年，2015年5月新三板上市，2020年12月在上交所主板上市；公司家族企业特点鲜明，实际控制人为钭正良和钭江浩父子二人，钭正贤系钭正良之兄以及目前公司80后董事长钭江浩之伯父；钭正良为60年代生人，打下“江山”后，2024年正式退居幕后，把基业留给了儿子。
华旺科技主营业务为装饰原纸生产销售及木浆贸易，2023年分别实现收入31.06亿/8.24亿元，占总收入的79%/21%，内销/外销分别占比80%/20%。公司装饰原纸产品偏向于中高端市场，主要分为可印刷和素色的，其中可印刷装饰原纸营收占比超过80%。
2023年华旺科技产量已经突破30万吨，现有产能已经达到35万吨，后续产能规划还有年产18万吨装饰原纸生产线（二期）项目的10万吨再加上于2022年7月就已经签约的30万吨高性能纸基新材料项目，未来华旺科技的产能及对应销售规模可能要在2023年的基础上翻倍。
财务估值：
受低毛利率的木浆贸易业务及木浆材料价格波动影响，公司整体的毛利率14%-25%之间波动，近9年毛利率、净利率和摊薄ROE的平均水平分别为19.3%、11.35%、15.25%，与国内、国际等纸业同行对比中，华旺科技整体盈利水平和现金流情况较为稳健且占据优势。
2024年6月，公司向股东们回馈了2023年“10转4派11元”的年度分红，股息率和股利支付率均在业内名列前茅，更是创上市以来新高。鉴于当前木浆价格可能会回到2022年的高位水平，假设2024年的净利率接近于2023年的14%，而未来40万吨装饰原纸产能分8年来释放，对应每年新增销量5万吨，则2024年销量可能会增长到36万吨，每吨售价同样也接近于2023年的水平1.29万（39.41亿/30.63万），则2024年销售额为46.44亿，净利润为6.5亿。按照10倍PE和50%的股利支付率，当前60多亿的市值和5%的股息率也都可以维持住，而到了2025年、2026年相应的市值和股息率同比增长均可以同步于净利润增长，则可以达到13.89%（5*1.29*14%/6.5）、12.2%（5*1.29*14%/（6.5*（1+13.89%））），所以以当前每股13.48元的价格建仓，即在4年平均股息率（6+5.2+5.2+11）/10/4/13.48=5.08%的基础上，还有12%以上的业绩增长，个人认为这样的投资回报还不错。
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