本文是《极简投研》的第307篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
一、中国飞鹤概述
北京市中国飞鹤12年成立，19年上市，主营奶制品。在奶粉赛道，23年，公司市占率是21%，是奶粉龙头。
二、奶粉行业
08年三聚氰胺事件，对于我国乳制品行业是一个分水岭。此事件后，乳制品行业的监管变得愈加严格，同时为了确保奶源安全，奶企也逐渐走向并不经济的纵向一体化，从牧草、奶牛直到销售，都由奶企亲力亲为，其中，奶粉行业由于涉及婴幼儿，得到更为严格的监管。
三聚氰胺事件发生后，国产奶粉迅速衰落，外资奶粉在国内市场的占有率迅速增长，从2007年时35%左右，到了2012年接近60%。
然而，一方面，奶粉是关系国计民生的行业，不可能全部假手于外，另一方面，在强监管环境下，我国奶企也浴火重生，凤凰涅槃。因而，奶粉行业正在发生新的变化。
随着新生儿减少，中国婴幼儿配方奶粉销量从2019年开始触顶回落，预计到2025年下降至76.49万吨，复合增长率为-4.23%，因而，奶粉行业是一个缩量市场。
行业集中度有提升空间，美国CR3=90%，我国目前大约是40%，由于奶粉行业是一个强政策导向的、由国家制订行业标准和监管规范的、壁垒非常高的行业，其壁垒程度仅次于医药产业，因而行业集中度有望继续提升。
另外，奶粉行业的毛利率很高，消费者倾向于购买价格更贵的产品，甚至便宜的奶粉都不买。
还有一个特点，奶粉行业的电商化率不高，线上销售额大约只有25%，大部分奶粉走的是线下渠道。
三、中国飞鹤的投资逻辑
中国飞鹤最初来自于黑龙江省齐齐哈尔市，里面有一所知名大学——齐齐哈尔大学。公司名不见经传，甚至可以说出身寒微，然而从两大传统乳业巨头和一众地头蛇中杀出来，成为奶粉龙头，可见殊为不易，必有与众不同之处。
中国飞鹤的过人之处表现在三个方面：
1、产品力：在08年毒奶粉事件导致行业内几乎全部落马的情况下，飞鹤通过了相关部门检验，旗下所有奶粉全部合格，无疑赢得了消费者的信任。
广告语“更接近中国妈妈母乳，更适合中国宝宝体质”可能不是空话，产品不仅质量过硬，而且具有本地化优势。
2、渠道力：中国飞鹤主攻下线城市，避开传统乳业巨头，农村包围城市，一二线城市仅有10%不到，但在大本营黑龙江约有50%-60%的市占率，在部分北方及下线强势地区有超过30%的市占率。
与此同时，公司经销商全部是一级，没有分销商，直接到门店，全国共有2000多家经销商，覆盖10多万个零售销售点；推广二维码溯源系统，使得公司能够严格的控制终端产品销售。
3、营销力：“更适合中国宝宝体质”广告语深入人心，另外营销方式也是多种多样，与此同时，针对奶粉行业特点，主打奶粉高端化，同时推出了儿童奶粉、成人奶粉。
总之，在毒奶粉事件后，中国飞鹤厚积薄发，2017年以前，中国飞鹤还只是一个市占率4%左右的中小品牌，2018年市占率15.6%，是奶粉龙头，23年市占率是21%，龙头位置得以进一步巩固。
如上是飞鹤自身的努力，而从更为宏观的角度来看飞鹤的成功，则包括两个方面：价格方面——高端化；数量方面——国产替代、市占率提升、儿童奶粉、成人奶粉。最终量价齐升，所以飞鹤股价从刚刚上市的19年11月大约6元，涨到了21年1月最高的24.5元，1年多的时间涨幅300%。
然而，21年1月股价触顶后持续滑落，3年半后的今天，股价是4元，对此如何做以解释？
事后诸葛亮来看，一方面在于奶粉是缩量市场，虽然奶粉行业在19年就已经见顶了，但由于公司走的是高端化路线，公司的营收&净利的增长颓势在21年才呈现出来——营收&净利分别在21年、20年触顶回落；另一方面，则是竞争变得激烈，传统乳业巨头的液态奶业务早已经是红海，因而也转到了利润更为丰厚的奶粉赛道。
除此之外，可能还有一个原因，经过奶粉行业的多年强监管，中国的老百姓已经不再迷信国外奶粉了，甚至不再迷信国产的高端奶粉，所以导致国产高端奶粉的销量没有以前那么好，不再有以往的高溢价，证据是——飞鹤盈利能力持续下滑，20-23年，毛利率从53%下降至25%，净利率从37%下降至17%。
总之，祸兮福所依，当奶粉行业遇到突发事件导致的行业寒冬时，彼时却是一个极好的建仓时间；而祸兮福所倚，当量价齐升的行业大趋势结束后，当我国奶企营收、净利、股价纷纷创下新高后，则开始了量价齐跌的行业寒冬。
四、中国飞鹤的估值
至于公司的未来，在奶粉赛道，从价格方面，高端化路线已经遇到天花板；从数量方面，缩量市场、竞争激烈、市占率已经20%了。总之，在量和价上已经没有想象空间。至于乳制品的其他赛道，则是一片红海，想都不要想。
背后的原因是，包括奶粉在内的乳制品，终究是同质品，得益于天时地利人和，中国飞鹤取得奶粉的龙头位置本就是一件小概率事件，当那些传统巨头缓过来之后，占据产品、渠道、品牌、资金优势的乳业巨头则不会让小小的飞鹤进一步得寸进尺。
因为，我认为中国飞鹤成长空间有限，但是基本面不错，分红很慷慨，可能在未来会是一个小而美的公司，存在价格回归价值的盈利空间，但价值本身的提升则十分困难。
过去5年，中国飞鹤70%PE=22，30%PE=8.5，PE中值=15。
截止24年6月3日，公司净利润=34亿，取15倍PE，市值=510亿。目前公司市值=360亿，约有50%的盈利空间。
当然，应当关注公司在未来的成长性，进行动态调整，毕竟近几年公司的净利润在持续下滑。
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