糖尿病疗法的“终极答案”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

如何创造一家市值百亿美金的公司？方法很简单，只需要抓住临床空白，并做出一点点创新。很多时候，看似微小的创新，却足以重塑整个市场。

糖尿病是全球患病人数较多的慢性病之一，预期到2030年全球糖尿病患者将突破6亿人。尽管各类降糖药物繁多，但胰岛素依然是糖尿病患者的主要降糖手段，通过胰岛素泵、胰岛素笔、胰岛素注射器这三种方式给药。这三种方式中，胰岛素笔是主流给药方式，但其却正面临胰岛素泵的冲击。

胰岛素泵最大的优势在于，其无需人工主动注射，而是采用AI程序设定的速率持续皮下输注胰岛素，从而最大程度地模拟人体胰岛素的生理性分泌模式，也让糖尿病患者从传统降糖思维切换至控糖思维。以底层逻辑思考，这种依托于AI算法，持续控糖的方式基本相当于人工制造了一个胰脏，这无疑才是糖尿病疗法的“终极答案”。

图：胰岛素疗法比较，来源：上海证券

尽管胰岛素泵正在颠覆胰岛素注射的整体格局，但其却存在便携性的问题，即使泵体大小已经从“微波炉”缩小至“火柴盒”。问题的根源在于，传统胰岛素泵是通过管路给药的，在日常出行或者运动场景实则都不那么方便。

针对胰岛素泵的这一痛点，名不见经传的美国初创公司银休特（Insulet）开创性地研发出无导管贴敷式产品，就是这一针对导管的小小改动，却得到了市场的热烈欢迎，如今银休特已经成为一家市值接近140亿美元的热门公司。

银休特的创立，完全源自一个父亲对于儿子的爱。

John Brooks III是银休特的联合创始人，他也曾是辉瑞微创手术和血管通路新产品的负责人，后来投身投资界。Brooks的儿子在3岁的时候被诊断出患有1型糖尿病，这种糖尿病患者因为胰岛细胞功能衰竭，导致无法自主合成和分泌足够的胰岛素，因此只能通过终身注射胰岛素的方式控制。这对于没有糖尿病家族史的Brooks而言，可谓是晴天霹雳。从儿子被确认为1型糖尿病的那一刻起，Brooks就暗下决心要把糖尿病研究透彻。

由于1型糖尿病患者必须注射胰岛素，因此为了更加便捷，不少1型糖尿病患者都会选择胰岛素泵来替代胰岛素笔。然而，当时的市场中，胰岛素泵不仅价格昂贵，而且给药管路在日常生活中并不方便。在长时间钻研糖尿病后，Brooks终于发现了胰岛素泵存在的机会。因此，Brooks决定创立一家公司来抓住这个机会。

2020年7月，Brooks与合作伙伴一共成立了银休特，并聘请了管理经验丰富的Duane DeSisto出任公司CEO。在加入银休特之前，Duane DeSisto已经拥有十五年高管履历，涉足产业包括医疗软件、配件批发、配件批发等多个行业。虽然Duane DeSisto并非业内资深老炮，却在之前的工作中积累了财务、会计、人力等多部门管理经验。

深刻的需求洞察，叠加丰富的运营经验，让银休特得以跳脱出传统产业思维。公司成立的第三年，银休特就推出了全球首款无管路胰岛素泵 Omnipod。凭借这款明星产品，银休特在2007年登陆美股市场，并在业绩不断增长的过程中连续取得股价新高。

自2007年登陆资本市场开始，银休特营收就始终处于持续增长趋势之中，除2014年营收曾短期下滑外，其他年份营收增速均在10%之上，2023年更是取得30%的超高增速。

图：银休特历史营收及增速，来源：锦缎研究院

进一步聚焦，银休特产品十分单一，主要就是胰岛素泵Omnipod及后续迭代产品。OmniPod胰岛素管理系统由两部分组成，一次性输液泵 (Pod) 和糖尿病管理控制器（PDM)。PDM售价比传统胰岛素泵更低，而且可以反复使用；Pod则是一次性耗材，提供三天不间断输送的胰岛素。从市场定位看，PDM更多为抢占市场，一次性Pod才是银休特的核心营收驱动力。

这种由一次性耗材驱动业绩的生意模式与德康医疗类似，是一种典型的生态型生意。随着用户基数的增多，银休特卖出的不再是一台单一的设备，而是一个种子用户，这些种子用户会持续复购一次性耗材，从而让公司业绩催生几何式增长。

基于此，银休特的业绩主要由两方面驱动，其一Omnipod在行业的渗透率，其二则是国际化程度。

Omnipod行业渗透率既与企业品牌塑造能力相关，也与胰岛素泵在糖尿病患者的渗透率相关，截至2023年底，全球共有42.5万患者在使用Omnipod；国际化方面，银休特已经将Omnipod带入全球25个国家，随着国际化进程的迈进，公司业绩有望持续提升。

图：银休特海外市场一览，来源：公司财报

简而言之，银休特需要做的事情就是让全球越来越多的糖尿病患者使用Omnipod，这是一种用户培养，更是一种用户教育。

虽然胰岛素泵已经拥有长达40年的历史，但这个行业初期市场关注度却并不高。

千禧年之前，胰岛素泵的市场份额几乎被MiniMed和罗氏所瓜分，MiniMed是美国胰岛素泵市场的领导者，拥有全球市场85%的份额，罗氏则是美国以外的领导者，拥有剩余15%的市场份额。

2001年，美敦力看到了胰岛素泵市场的机会，因此以33亿美元的价格从著名的非营利医疗器械孵化器，阿弗雷德E. 曼科学研究基金会“AMF”手中收购了MiniMed，由此成为这一市场的新霸主。然而，随着美敦力的入局，强生、史密斯集团等巨头开始进入这一赛道，韩国丹纳、日本尼普洛等日韩企业也择机入局，这才使得胰岛素泵产业化大步迈进，银休特也是在那个时间点创立的。

对于当时胰岛素泵玩家而言，大家其实都是摸着石头过河，美敦力虽然市场份额大，但却是通过收购进入这一赛道的，而其他巨头更是市场跟随者。由于当时的胰岛素泵价格极高，因此为了吸引更多患者购买，各家公司往往在产品耐用性上下文章，无论是泵体还是机器都希望耐用时间越长越好。

图：全球主要胰岛素泵产品对比，来源：上海证券

然而， 银休特却并未遵循传统发展路线，而是特立独行地投身于无管式胰岛素泵（贴敷式胰岛素泵）的研发。为了提升胰岛素泵的便携性，银休特放弃了复用式泵体，而是改为选择一次性Pod，这样的做法可谓颠覆了整个产业的三观。再加上Omnipod成本更低，也更容易进行用户教育。

严格意义上来说， 银休特并非一次产业整体迭代，而更像是一次“破坏式”创新。因为银休特并没有全方位地提升产品性能，而是以牺牲部分溢出性能来换取其他方面的核心性能。对于当时的糖尿病患者而言，当时最核心的痛点在于便捷性和高价格，因此复用泵体带来的体验是远不及无管式一次性产品的。

银休特的成功也给其他竞争者带来了启示，罗氏、韩国丹纳等公司也纷纷跟进贴敷式胰岛素泵产品，而行业龙头美敦力也正在尝试以7.38亿美元收购韩国丹纳，以填补贴敷式胰岛素泵的空白。

准确洞悉未满足的临床需求，以用户实际痛点出发，放弃部分溢出性能换取核心性能，这才是银休特Omnipod得以崛起的本质。并不是所有的创新都会诞生全面优秀的产品，其实很多时候的创新只是一种妥协，只要能在关键层面取得突破，牺牲部分溢出性能也是值得的。

胰岛素是人类历史上最伟大的医学发现之一。在探明胰岛素之前，人类对于糖尿病几乎没有办法，甚至弄不明白它的发病原理。然而，也正因胰岛素的神奇功效，致使医疗界对于糖尿病的治疗方向长时间固定在降糖层面。

不过近些年，人们对于糖尿病疗法的“理念”正在发生转变，由之前的简单降糖逐渐转为全面控糖。这一过程中带来的最大改变在于，患者需要的不再仅仅是降糖这样一个结果，而是如何更加平滑、更加贴合人体器官的实现连续长时间控糖的过程。

糖尿病与普通人最大的差异就在于他们身体合成分泌胰岛素的功能下滑，所以才需要胰岛素来帮忙调节血糖。而在这一个过程中，其实存在诸多可以进一步优化糖尿病疗法的方式，如给药没有必要一次性，而是可以连续给药。如果人类可以通过长期摸索，能够借助胰岛素泵实现对人类胰脏的功能模拟，那么实际上就是可以从本质上解决糖尿病这个百年课题。

因此，由胰岛素泵为主体，AI算法、CGM血糖仪为辅助的“人工胰脏”就有望成为人类糖尿病疗法的终极答案。那么什么样的“人工胰脏”才是完美的呢？为了便捷性它应该是无管路式胰岛素泵、为了准确性它应该配有先进的CGM血糖仪，为了更贴合人体它应该拥有更成熟的算法。

德康医疗、银休特均符合“人工胰脏”的发展思路，因此它们才会在过去逐渐得到市场认可，业绩释放与股价走牛，这其实都是因为它们踩准了产业长期发展趋势。

当投资者看懂了整个糖尿病疗法变更趋势，自然也就懂得了哪些公司值得投资。当然，现在组成的“人工胰脏”肯定是不完美的，仍有诸多需要持续改进的地方，但只要企业在正确的道路上持续奔跑，那么价值是迟早会绽放的。