01 固收观点
上周跨季后第一周，央行正常回收流动性，银行融出资金有所改善，资金平衡偏松；本周政府债发行规模有所加大，央行借入并卖出国债影响仍待观察。上周利率债收益率多数上行，长端上行明显；央行借券背景下，短期内长端利率预计小幅上行后维持震荡；但缺资产行情持续，基本面可能不会出现大幅波动，为债券市场提供稳定的背景，建议关注交易性机会。上周转债市场收跌，随着市场调整，转债估值已回落至今年以来的中低区间，性价比改善，预计下行空间有限，但股市暂未见明显趋势，向上弹性依然难测，维持中性仓位，等待信号出现。上周信用债表现强势，低等级调整偏慢，信用利差被动收窄。
02 市场回溯
上周利率债收益率多数上行，其中1年国债活跃券下行1.5BP至1.53%，10年国债活跃券上行6.74BP收至2.27%。上周7月第一周，跨季后央行正常回收流动性，银行融出资金有所改善，资金平衡偏松，截止周五隔夜R001加权收至1.80%，R007加权收至1.86%。
资金面
上周央行开展7天逆回购操作100亿元，7天逆回购到期7500亿元；全周公开市场操作净回笼7400亿元。上周7月第一周，资金平衡偏松。跨季后央行正常回收流动性，银行融出资金有所改善，机构资金分层降低；截止周五隔夜R001加权收至1.80%，R007加权收至1.86%。7月1日央行公告将向一级交易商开展国债借入操作，后期若央行有卖出操作或将回笼一定流动性。
本周公开市场逆回购到期100亿元，其中周一至周五分别到期20亿元。本周国债计划发行3310亿元（另有1期贴现国债和2期储蓄国债尚未公布具体计划），国债到期1051.60亿元；地发债计划发行1684.81亿元，到期1497.98亿元，政府债已公布发行合计2445.24亿元；本周政府债发行及缴款压力有所增长。近期超长期国债进入发行窗口，同时地方债发行加速，对资金面影响仍需关注。
利率债投资
上周利率债收益率多数上行，其中1年国债活跃券下行1.5BP至1.53%，10年国债活跃券上行6.74BP收至2.27%。上周资金面预期内转松，周一央行公告将向一级交易商开展国债借入操作，长端大幅上行；周五央行借入并卖出国债进展传出，债市进一步调整，长端波动明显。
我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合财政、外汇压力以及防空转之间的平衡。经济增长方面，2024年6月制造业PMI录得49.5%，较5月持平，制造业产、需均继续回落，被动去库存仍在继续，经济弱修复仍在进程中。5月社会融资规模增量为2.07万亿元，比上年同期多增5132亿元，其中政府债为主要支撑，企业债多增则主因去年低基数，企业和居民中长贷表现均偏弱；M2增速回落至7.0%，M2-M1剪刀差进一步回升，企业经济活力不足。6月票据利率仍处低位，信贷需求预计仍偏弱。
近期地产政策密集出台，各地市场反馈仍有待观察；今年以来地产销售数据表现仍较为一般，需重点关注5-6月销售改善情况。从土拍市场来看，成交面积也持续走低。当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善，区域间结构性差异预计仍将继续演绎。
进出口方面，2024年5月出口额同比增长7.6%（前值1.5%），超预期改善，高基数下出口仍有一定韧性。具体看，5月日、韩、越出口高增长，海外需求保持较高韧性；出口商品价格降幅收窄，对出口增速形成支撑；产品端来看，汽车、家电、灯具、家具等耐用消费品表现较好，农产品以及劳动密集型产品对出口仍继续拖累。去年低基数预计对后续出口数据仍有短期支撑。5月份进口金额同比增速1.8%，低于前值8.4%，进口数据偏弱。
通胀方面，5月CPI同比0.3%，同比持平，猪价小幅抬升带动食品项，服务整体偏弱。5月PPI环比首次转正，同比-1.4%，上游原材料价格表现较强，铜、螺纹钢、铁矿石和水泥等价格高频数据也在5月持续回暖，其中生产资料、生活资料价格延续负增长；考虑当前需求预期不足，下游传导较慢，PPI后续仍需观察。6月PMI出厂价格和原材料购进价格分别录得47.9和51.7，分别下降2.5和5.2，涨价压力继续偏小。
财政方面，2024年预算赤字将按3%安排，同时从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。整体财政发力较为稳健，符合市场预期；但化债背景下地方政府项目建设资金压力偏大，14号文后除12个重点省份外，其他地市项目建设也可能进一步压缩基建投资。2024年1-5月，全国一般公共预算收入同比增速为-2.8%（前值-2.7%），降幅继续小幅扩大，税收收入增速持续下滑，5月税收收入累计同比-5.1%（前值-4.9%）。同期政府性基金收入同比缩减10.8%（前值缩减7.7%），地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-5月一般公共预算支出同比增长3.4%，较4月下降0.1个百分点，主要系农林水事务、城乡社区事务等基建支出拉动，后续随着专项债和超长债发行，支出进度或有一定加快。
综上，当前地产等新增政策效果不确定性较大，内需修复持续不强，短期看政府债供应冲击性弱于预期，缺资产行情持续演绎；但外汇压力下央行宽松受限，资金成本在央行流动性管控下维持均衡水平；央行借券背景下，短期内长端利率预计小幅上行后维持震荡，但缺资产行情持续，基本面可能不会出现大幅波动，为债券市场提供稳定的背景，建议关注交易性机会。
信用债投资
一级方面，上周合计新发行信用债2,396.17亿元，总偿还量1,295.99亿元，净融资1,100.18亿元。二级市场方面，上周信用债收益率整体有所下行。上周信用利差整体下行，具体来看，产业债信用利差下行5.07bp至37.13bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄4.93bp至34.92bp，AA+产业债信用利差收窄6.00bp至52.64bp，AA产业债信用利差收窄10.19bp至119.62bp。城投债信用利差下行4.55bp至45.98bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄5.27bp至39.69bp，AA+城投债信用利差收窄4.71bp至46.90bp，AA城投债信用利差收窄4.79bp至83.71 bp。
展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，受钢价下行影响，企业盈利能力偏低，已经接近同期历史低点，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期，可关注部分钢企的结构性机会；煤炭行业方面，虽然行业预期利润及预期现金流在中期维度将有走弱，但债务期限结构的明显优化仍将给债券投资带来较好的缓冲空间，当前煤炭债安全性较高，但整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会；建筑债方面，房地产投资增速难有起色，制造业投资增速亦有所回落，仅靠基建投资为建筑行业需求带来支撑，基建和房建等细分子行业需求将有所分化，考虑地产行业暂未企稳，房建业务较多的地方国企尽量规避，可适度挖掘地方路桥类基建企业和规模较小的央企孙公司，优先考虑次级永续债，挖掘券种溢价。
地产债方面，房地产政策放松或将维持较长时间，虽然总量销售回升偏慢，但是国企地产销售相对占优，同时得益于融资条件便利，国企地产主体总体信用风险可控，当前地产债收益率相对较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。城投债方面，当前城投利差已压缩至较低水平，弱资质地区城投利差快速压缩更多源于市场刚兑预期以及对绝对收益要求较高的资管机构的买入，此时不建议内卷式过度信用下沉，性价比不高。
转债投资
上周转债市场收跌，中证转债指数累计下跌0.45%。随着市场调整，转债估值已回落至今年以来的中低区间，性价比改善，预计下行空间有限，但股市暂未见明显趋势，向上弹性依然难测，维持中性仓位，等待信号出现；操作上，建议逢低配置大盘和平衡偏股类品种、前期错杀带来的超跌品种和高YTM标的，并关注条款博弈机会。全周交易额3,044亿，个券多数下行，531只转债个券中139只收涨、390只收跌、2只走平。从行业表现来看，多数行业下行，有色金属、商贸零售、钢铁、综合和公用事业涨幅居前，军工、机械设备、美容护理、电力设备和电子跌幅居前。
上周无新券上市。估值方面，估值表现分化，偏股型随市场压降，百元平价溢价率-1.26%至21.86%，偏债型被动抬升，全样本转股溢价率中位数+1.88%至55.02%。随着市场调整，转债估值已回落至今年以来的中低区间，性价比改善，预计下行空间有限，但股市暂未见明显趋势，向上弹性依然难测，维持中性仓位，等待信号出现。操作上，建议逢低配置大盘和平衡偏股类品种、前期错杀带来的超跌品种和高YTM标的，并关注条款博弈机会。可关注以下方向：首先，可关注正股为红利策略的转债，在熊市和震荡市均有较好的防御作用；其次，可关注非银行的底仓品种转债，这些是保险理财和银行理财等负债方申购转债时的首选方向；最后，可关注出海业务占比高的转债，符合业绩改善的方向。
$金鹰添裕纯债债券C(OTCFUND|012622)$
$金鹰添盈纯债债券C(OTCFUND|012623)$
$金鹰添悦60天滚动持有短债C(OTCFUND|016089)$
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