教育，这个词，恐怕很多人已经很久没有听过了。
在上一轮政策紧缩之下，教育的各个细分赛道，如K12、职业学校、民办高校等，都受到不同程度的冲击。
不过，时至今日，冲击已经逐步消退，行业也从成长型行业，调整成为红利型行业，行业内各赛道的格局已经洗牌结束，进入新的阶段。
对K12阶段来说，仍然是没法看的；但对民办高校来说，已经迎来了景气回升的曙光。以行业内的中教控股、新高教集团为例，不仅学生人数和利润在稳定增长，并且股息率已经达到7%（中教）、11%（新高教）的高位水平；此外，以中教控股为例，在低谷期过后，已经开始重新加大资本开支计划。
根据中泰国际研究所，中教控股计划从2023-2025年共投入50亿元用以校园容量扩张：广州应用科技学院的容量提升40%；烟台科技学院的容量在新校园启用后容量翻倍，还计划为江西科技学院新增6500个容量，以及为烟台科技学院新增4300个容量和400个教职员宿舍。
此外，公司还宣布，计划未来2年将额外投资30亿元，主要用以扩张广州松田学院新校舍及升级学校设施。
预计未来2-3年，每年资本开支约23.0-25.0亿元。这个数据，处于近几年来资本支出的高位。
图：民办高校近年来资本开支情况
来源：浙商研究所
民办高校，具有较高准入门槛，经营管理受严格监管。这个行业的景气度，从2021年中至今，已经调整了3年以上。之前，这个行业的压制因素在于，政策对于盈利性教育行业的预期不明朗。
如今，景气修复的驱动在于：1、行业盈利增长较为稳健，需求仍在持续增加；2、适龄人口温和增长的同时，政策预期有所恢复；3、行业龙头在低谷期过后，开始逆向加大资本开支力度。
图：民办高校行业竞争格局
来源：浙商研究所
我国民办高校，发展经历以下几个阶段： 早期（50年代-80年代）——50年代至70年代时，民办高等教育受到压制，数量减少。到1982年，颁布了《关于高等学校设置暂行规定》，允许社会力量举办高等学校。 快速发展期（90年代至21世纪初）——民办高等教育快速发展，数量和规模迅速增长。2000年，全国共有民办高等院校600余所，在校生约200万人。 规范发展期（21世纪至今）——2002年，颁布了《民办教育促进法》，对民办高等教育的发展作出了法律规定。2010年，颁布了《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》，提出要“鼓励和引导社会力量办学，促进民办高等教育发展”。民办高等教育进入规范发展阶段。 综上来看，民办高等教育已经成为我国高等教育体系的重要组成部分，为高等教育的供给体系提供了重要的补充。 民办高校，这条产业链环节，包括： 上游——学历教育服务提供商，为民办高校提供教学资源、师资培训、教育软件等服务。代表公司有科大讯飞、学大教育、星网锐捷等。中游——民办高校，为学生提供高等教育服务。代表公司有新高教集团、中教控股、希教国际控股等。下游——学生以及培训/实习/就业等合作企业。 从产业链的参与者近期增长情况来看： 中教控股——2024.2.29中报收入为32.84亿元，同比增长18.34%；归母净利润为10.71亿元，同比增长9.62%。 新高教集团——2024.2.29中报收入为13.11亿元，同比增长13.77%；归母净利润为4.32亿元，同比增长10.62%。 希教国际控股——2024.2.29中报收入为20.42亿元，同比增长5.55%；归母净利润为2.24亿元，同比增长-47.74%。 从机构一致预期增长和景气度来看：
图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾、Choice
（一）
民办高校，指中国大陆境内企业事业组织、社会团体及其他社会组织和公民个人利用非国家财政性教育经费，面向社会举办的高等学校及其他教育机构，其办学层次分专科和本科，地位类似其他国家和地区的私立大学。 
图：国内教育升学路线图
来源：德邦证券 民办高校与公办高校，主要区别在于： 1）经费来源不同：民办高校一般由非政府投资，全部或者部分的依靠学生的学费来维持大学的经营而非公共资金，而公办大学是国家组建的大学，国家提供部分资金建立，经费全部来自国家拨款。 2）生源选择和学费标准不同：民办高校的学费比公立大学的高，校方有权自主选择生源，而公办大学的学费以国家规定为准，相比民办大学较低。 3）办学机制不同：民办高校一般实行董事会领导下的校长负责制，管理体制更加灵活，办学机制更加市场化；而公办高校实行党委领导下的校长负责制，管理体制更加严谨。 值得注意的是，政策端，对于教育细分赛道的导向其实是比较明确的： 2021年，民促法实施条例再次修订，其中极为核心的变化在于义务教育阶段民办学校被严格限制关联交易、协议控制、兼并收购等资本行为；结合《关于规范民办义务教育发展的意见》规定，原则上不得审批设立新的民办义务教育学校，民办义务教育走向非营利办学。 此外，对于职业教育的政策态度利好，政策明确指出“实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或参与举办实施职业教育的盈利性民办学校”。另外，《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，文件提出“到2025年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%”、“加快建立职教高考制度”、“鼓励应用型本科学校开展职业本科教育”、“推动中职与普高、高职、应用型大学课程互选、学分互认”等内容，核心是要推进我国职业教育体系建设，提升职业教育的社会接受度与认可度，更多地培养高技能人才。
同时，文件也明确提出要“鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育”，鼓励社会力量参与举办职业教育。当前民办高教公司，以职业教育和应用型本科为主，是落实这一政策的重要参与者。随着我国高等教育进入普及化发展阶段，未来民办高校发展重点将从数量向质量转变，聚焦教育品质的提升，拥有更高办学层次和办学水平的高校集团将更具优势。
图：《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》政策要点
来源：东北证券 民办高校的类别，可具体细分为： 一是以工科类为主，典型专业包括计算机科学、电子工程、机械工程、土木工程等。它们通常与产业界有着密切的联系，为学生提供实习和研究合作的机会。
二是以理工类、文史类、社科类为主，包括数学、物理、化学、生物、经济学、工商管理、外语等专业。它们通常高度重视通识教育，为学生在各种领域从事职业做好准备。 三是以特定领域为主，例如艺术、体育、商业或医学。他们提供各种旨在为学生在其选择的领域从事职业的课程。例如，此类别中的一所大学可能会提供音乐、舞蹈、体育教育、工商管理、护理和教学等专业。 除了这三个主要类别之外，中国还有一些其他类型的民办高校，例如：独立学院是起初成立为两年制学院的民办高校，后来被授予学士学位的权力。中外合作办学高校，是由中国和外国机构联合创办的高校。职业大学，专注于为学生提供进入劳动力市场所需的技能和知识。 民办高校的成本结构，主要包括：
教学成本——为完成教学任务而发生的各项费用支出，包括教师薪酬、教学材料费、实验室设备费、实习实践费等。教学成本是民办高校核心的成本支出，一般占总成本的50%-60%。 管理成本——为维持学校正常运转而发生的各项费用支出，包括行政人员薪酬、办公用品费、水电费、维修费等。管理成本一般占总成本的20%-30%。 学生服务成本——为学生提供生活服务和学习支持而发生的各项费用支出，包括学生宿舍费、食堂伙食费、医疗保健费、奖学金助学金等。学生服务成本一般占总成本的10%-20%。 其他成本——包括科研经费、资产折旧费、利息支出等。其他成本一般占总成本的5%-10%。 民办高校的创建流程，主要步骤为：提出申请——资格审查——实地考察——组织论证——审议决定——设立筹备机构——验收评估——核准设立——招生。
其中，创办的难点在于： 1、办学许可证——申请流程复杂，耗时3-6个月，需要满足场地、消防、师资、设备资产四大条件。根据土地所有权和建筑产权的不同，许可证有效期有五年/三年，到期前要办理延续手续，设立的分校一般无法和已有校区共享/转让牌照。且在大部分地区办学消防许可证是教育部门下发办学许可证的前置条件，消防审核对细节要求高，需要反复整改，有些场地受自身条件限制不具备整改条件，则无法获批办学。
图：办学许可证梳理
来源：东北证券 2、筹措办学经费——民办高校的办学经费主要来源于社会捐赠、学费收入和其他收入。筹措办学经费是民办高校创办过程中面临的核心挑战。由于民办高校缺乏稳定的财政支持，因此办学经费往往短缺，难以满足学校发展的需要。 3、优质师资——师资队伍是高校的核心竞争力。民办高校由于缺乏办学历史和知名度，在人才引进方面往往处于劣势，难以汇聚优质师资。这导致民办高校的教学质量难以得到保障，影响学生的培养质量。 4、优质生源——生源是高校的生命线。民办高校由于缺乏品牌知名度和毕业生竞争力，在招生方面往往处于劣势，难以吸引优质生源。这导致民办高校的生源质量难以得到保障，影响学校的整体办学水平。
（二）
本案，从收入体量来看：中教控股（56.16亿元）＞希教国际控股（35.81亿元）＞新高教集团（21.2亿元）。 中教控股——收入以国内教育为主，其中国内教育又以高等职业教育为核心，其次是中等职业教育。是国内学生数量排在龙头的高教集团，覆盖广州、江西、郑州、西安、重庆、烟台、海口、成都、澳大利亚国王学院等海内外地区。
2023财年的国内教育收入为53.96亿元，占比99.36%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾、Choice 新高教集团——收入以学费为主，涵盖专科、本科等教育。创办于云南，目前在云南、贵州、湖北、黑龙江、河南、广西、甘肃等地覆盖办学网络。2023财年学费收入11.78亿元，占比89.8%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾、Choice 希教国际控股——收入以本地教育为主，涵盖专科、本科等教育。通过自建与收购的方式不断扩充院校，办学网络从西部的四川、贵州逐渐拓展至江苏、河南等多个省份，并向海外延伸。2023财年本地教育收入32.3亿元，占比90.2%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾、Choice
（三）
图：中报/财年归母净利润同比增速（单位：%）
来源：并购优塾、Choice 这个行业，从微观增长情况来看： 一、中教控股——2024.2.29中报收入为32.84亿元，同比增长18.34%；归母净利润为10.71亿元，同比增长9.62%。业绩保持稳定增长，其中国内市场同比增长19.2%，主要由于国内市场在校学生人数及生均收入增长所致。
图：中报/财年归母净利润情况（单位：亿元、%）
来源：并购优塾、Choice 二、新高教集团——2024.2.29中报收入为13.11亿元，同比增长13.77%；归母净利润为4.32亿元，同比增长10.62%。期间因持续发挥集团化办学优势和高质量内涵式发展，促进学费收入和住宿费收入稳步增长，推动整体业绩良好增长。
图：中报/财年归母净利润情况（单位：亿元、%）
来源：并购优塾、Choice 三、希教国际控股——2024.2.29中报收入为20.42亿元，同比增长5.55%；归母净利润为2.24亿元，同比增长-47.74%。归母净利润增速为负是因为可转换债券公允价值变动损益影响所致。
图：中报/财年归母净利润情况（单位：亿元、%）
来源：并购优塾、Choice
（四）
图：CAPEX VS现金流VS归母净利润（单位：亿元）
来源：并购优塾、Choice
图：净现比
来源：并购优塾、Choice 整体而言，教育行业由于扩建学校、宿舍等一系列设备及师资配备，资本开支均较大，不过其行业现金流充沛，均能覆盖其资本支出，无现金流压力。 其中，中教控股一直以来资本开支远高于其他两家，尤其2023财年多个建设项目同步进行。报告期内，广东省肇庆学校新校区三期建设、山东学校于烟台市开建新校区（一期规划面积700余亩，计划于24/25学年投入使用）。同时，重庆、江西、海南学校等持续加大基础设施建设投入，新建及翻新智慧教室约200件，新建及翻新校内外实训室/实验室270余间等等。
（五）
图：杜邦分析拆解
来源：并购优塾、Choice
图：中/年报ROE情况
来源：并购优塾、Choice 从净资产收益率来看，新高教集团＞中教控股＞希教国际控股，主要是因为净利率的差异，新高教集团在其他成本费用方面管控得当，经营效率较高。
图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾、Choice
图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾、Choice
图：产业链价值分配
来源：并购优塾、Choice 从产业链价值环节来看，中游环节ROE较高。这是因为民办高校进入壁垒较高，尤其是本科，在监管许可、土地设施、资本、运营等方面有较高要求。
同时，高校现金流稳定（学费及住宿费），行业确定性较高，受到突发事件的影响较小。即便政策对市场预期造成冲击，但实际上每年仍然维持稳定增长。 从成长性来看，中游预期增长较高，受益于国家政策对民办高校的支持力度加大，其办学规模和质量不断提升，社会对其认可度也不断提高，促进了民办高校的增长。 民办高校的内生增长，看校区扩容和收费能力的提升，外延看自建和并购学校的情况，成长性虽然不算特别高，但有较为明确的路径。 从生意质地来看，受益于政策支持以及高等教育普及率的提高，社会对高等教育资源的需求日益增长。同时，民办高校收入来源多元化，盈利能力强，抗风险能力较强。 不过，近年来，民办高校之间的竞争日趋激烈，其融资渠道收到限制，造成资金成本较高，影响一定盈利能力。 总体来看，这个行业生意质地良好。
（六）
图：民办高校在校生以及比例（单位：万人、%）
来源：浙商证券
图：在校生规模及年均新招生数量
来源：招商证券 对景气度情况，我们可以通过以下指标来跟踪： 一、短期增长驱动要素，主要看学校扩建、师资生源以及学费水平提升情况。 对行业短期、长期的景气度情况，我们来挨个拆解……………………………
此外，这个行业的关键竞争要素，包括以下几点……………………………
以上，仅为本报告部分内容。
行业景气度，到底是否在修复？行业里有哪些玩家在参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？关于这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，详见《产业链报告库》。
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