6月以来，市场一度重燃降息预期，最重要的三个因素包括：一是从基本面来看，二季度经济由于去年更高的基数，加之房地产持续低迷，稳增长面临更大的压力；二是海外发达经济体通胀读数下降，6月份以来，已有加拿大央行和欧洲央行先后降息；三是从国内流动性边际宽松，货币市场基准利率DR007上周阶段性在公开市场7天逆回购利率下方运行，有一定的概率预示未来存在降息可能性。
然而，本周降息预期落空，结合上周末央行通过媒体发声管理市场预期，实际上也有现实的阻碍：一是稳汇率的压力，人民币兑美元汇率近期在7.256附近运行；二是随着银行净息差收窄，部分银行自主进行了存款利率的下调；三是本周看DR007重新回到政策利率上方，反映出市场也迅速对短期的降息预期进行了修正。
短期看，汇率、债市机构行为因素或有较大影响，但中期看利率还是会回归基本面。所以，尽管降息预期落空，债市利率还是在犹豫和震荡中中枢下移。6月18日，10年国债收益率回落至2.28%，超长债再破2.5%敏感点位。我们在此进一步梳理了当前经济形势与市场环境，与投资者共同探讨降息节奏、经济前景与投资应对策略。
经济基本面：经济转型升级过程中，制造业得到极大发展，但工业生产能力提升的同时物价和企业盈利也因为竞争加剧而面临压力。出口是当前经济的亮点，受益于美国经济韧性、新兴市场经济好以及价格优势，企业持续卷生产和投资。美国经济动能来回摇摆，受金融条件松紧的影响很大，目前未出现趋势变化。
内需方面，房地产行业表现持续低迷，近期二手房放量下跌，新房成交低迷，房企投资意愿不足，导致内需缺乏动力。我们也注意到，房地产政策思路在发生积极变化，但要改变商品房市场下行趋势仍需要时间，因此经济动能仍将平稳运行，低位向上的时点需要等待。
通货膨胀：房价与房租继续下滑，工资低迷，工业产能利用率处在近三年低位，服务业交通出行价格在节假日期间会出现上涨但其余多数时间清淡。中下游物价短期存在因猪肉价格回升、公用事业调价、基数效应等导致的阶段性CPI回升扰动风险，但上游商品原材料价格却明显上涨，令企业盈利承压。在总需求刺激政策或供给侧改革政策出台前，通胀读数大概率会保持在较低水平，企业盈利改善需要借助外力支持。
政策面：5月政治局会议通过《防范化解金融风险问责规定（试行）》并且央行持续挤信贷水分，当前的政策力度还不足以改变企业盈利趋势。我们会继续耐心等待政策重大转机来提振经济增长和企业盈利预期。房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”，接下来的政策工具预计是一线城市进一步放开限购以及扩大贷款收储的规模，终局将是“降息+财政收储”。货币财政与制造业产业政策思路暂未看到自上而下的转变。中期最重要的是观察政策范式转变何时到来，包括大幅度降息、财政资金参与收储商品房，以及促进新兴产业供需平衡。
流动性和供求分析：海外流动性方面，美国的金融条件来回摇摆，当前依然很宽松，暂时难以看到经济进入负循环，预计美债利率不会更高但会在高位维持更长时间。
国内流动性方面，央行当下首要目标是做好五篇金融大文章，还要资金防空转、保汇率，将导致降息时点比预期晚，但正因如此，可能最终降息幅度会比市场预期的更大。从债券供求来看，地方政府债券在二季度发行节奏将加快，叠加特别国债的发行，长期和超长期债券供给压力将上升，下半年债券供需对债券收益率曲线有增陡效应。
估值和情绪：综合经济基本面、资金面、宏观杠杆率、劳动人口等因素，我们认为10年国债利率中期仍有机会接近2.0%左右水平，目前估值合理。债市市场情绪方面，融资杠杆率降至较低水平，表明流入债市的资金在增加，但央行通过媒体多次公开发声提示债市风险，机构加久期和加杠杆比较谨慎。价值稳汇率的压力依然存在，预计在经济形势改变央行看法前，债券市场震荡格局暂时不会改变。在政策发生范式转变前（采取降息+财政收储的组合），利率若遭遇大幅调整将提供交易做多机会；但如果政策出现范式转变之后，市场可能迎来更大止盈压力，随后久期策略将转为防守。
权益市场避险情绪占上风，尽管全社会超额流动性充裕，但资金反而流向避险资产，反映出投资者的谨慎。外资对中国资产仍极度低配，但已阶段性流入呈现空头回补特征，港股率先受益，A股风险溢价与股息率较高的背景下，投资回报有望修复。
综合来看，4月份政治局会议已经提出了要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，当前经济基本面、外部环境、领先指标等条件均支持，但延缓降息的汇率压力也的确存在，因此投资者可以对降息保持积极期待，投资策略上避开被提前充分定价的标的，布局尚未充分反映降息受益的资产。
今年经济新旧动能转换、融资需求偏弱，私人部门信用收缩使得配置压力大仍是债市的核心支撑。拉长久期是较为流行的策略，投资者可以等待降息靴子落地后市场情绪兑现的潜在机会，但也需要承担如果降息预期兑现慢于预期则市场回调的风险，主要不确定性是政策。在央行点名长债、叫停手工补息的政策背景下，近期配置资金流入中短久期品种趋势延续，是当前投资者布局降息预期的首选工具。但如果短债利率继续下行并压缩与DR之间的利差，则长债相对价值会重新显现。
权益市场方面，宏观经济环境、资本市场监管环境、增量资金属性等因素，共同决定大盘和价值的占优局面还将持续相当一段时间。至于阶段性的行业配置方面，沿着两个主线布局：一是刺激内需，收益领域包括金融地产、基建链、消费医药；二是限制产能的扩张，收益领域包括能源、生猪等。此外，受益于财政加杠杆和新质生产力结合的、前期表现滞后的科创板块或也有机会，包括TMT和军工行业等。
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