教育上市公司2024年中期策略报告：佳音频传，蓄势待发

2024 年《政府工作报告》中再次强调「稳就业」，今年高校毕业生规模预计达到 1179 万人；且 25~29 岁劳动失业率（不含在校生）呈上升趋势，能促进青年人就业相关的教育需求有望不断提升。人才导向驱动升学需求：未来随着普通高中学位供给增加，以及中职转变为综合高中，升学导向相关的需求有望愈发显著。

2024 年下半场，课外培训政策边际优化，扩张提速，需求旺盛，供给出清；招录培训领域考公人数快速增长，考试时间变动不改中长期高景气；教育行业具有刚需的属性，受宏观经济和消费力影响较小，在量和价都具备稳定增长的潜力。非学科牌照进程按下「加速键」，课外培训会有哪些政策与需求的支持？招录培训方面又该如何提升就业技能，提高中长期高景气？

人才导向驱动升学需求。23 年 8 月，教育部、发改委、财政部发布的《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》提出「扩大优质高中教育资源…增加学位供给，并结合实际优化招生计划安排，有序扩大优质普通高中招生规模」 「持续扩大优质普通高中教育资源总量」「积极发展综合高中」来缓解普职分流焦虑，满足更多学生上普高的需求。从 2004-2020 的历史数据来看，我国普职分流的比例一直在 5:5~6:4 左右，22 年我国中等职业教育在校生占高中阶段在校生人数的 33%，未来随着普通高中学位供给增加，以及中职转变为综合高中，升学导向相关的需求有望愈发显著。

「稳就业」依旧是主旋律之一。2024 年《政府工作报告》中再次强调「稳就业」：「高度重视稳就业，出台支持企业稳岗拓岗政策，加强高校毕业生等重点群体就业促进服务。」我国高校毕业生规模持续稳步增长，2024届全国普通高校毕业生就业创业工作视频会议中指出今年高校毕业生规模预计达到 1179 万人；且 25~29 岁劳动失业率（不含在校生）呈上升趋势，因此，我们预计，能促进青年人就业相关的教育需求有望不断提升。

政策边际向好，非学科牌照提速

政策边际向好，静待高中学科&K9 非学科发力。24 年 2 月 8 日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》。首先，并未再次提及「双减」政策中「对面向普通高的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行」，或意味着官方认可上市公司参与高中学科培训的合理性。此外，明确提到「校外培训按照学科类和非学科类实行分类管理」 ，K9 非学科培训有望持续展现强需求。

非学科牌照进程按下「加速键」。4 月 16 日，北京明确加快实现非学科机构「应批尽批」，4 月 11 日，深圳福田区亦提到「尽量优化流程，加快审核、加强辅导，对达到标准的教培机构应批尽批」。牌照加速审批，叠加旺盛的需求，有望在中长期带来线下非学科课外培训的繁荣。

扩张重启，盈利能力提升

需求旺盛驱动&政策边际向好，扩张重启。非学科培训牌照「应批尽批」的加快推进，以及在 K9 非学科旺盛需求的驱动下，新东方、好未来、思考乐、卓越、学大等公司重启扩张的节奏，从网点数量和单店经营面积的提升上考量。截至季报末/23 年末，新东方（季报末）/好未来（季报末）/学大（23 年末）/昂立（23 年末）/思考乐（季报末）/卓越（季报末）网点数量恢复至「双减」政策前的 55%/25%/45%/29%/95%/36%。我们估计，未来 1 个财年行业龙头公司将以 20~30%的速度扩张。

收入拐点已现。随着疫情影响逐步减弱以及政策边际优化，教培公司 23 年在收入端已经出现明显的拐点，学大、昂立、豆神旗下中文未来 2023 年收入增速超过 20%，思考乐收入增速超过 50%，科德的教育业务若剔除剥离课外培训业务的影响，收入增速亦超过 20%。

「双减」政策后，义务教育阶段非学科培训需求旺盛，而市场供给大量出清，存量机构充分受益。如 23 年昂立/豆神旗下中文未来/卓越素质教育收入增速高达 73%/40%/71%，非学科素质教育逐渐成为各培训公司主要收入来源。思考乐素质课程入读人数 22/23 年分别同比增长202%/38%,新东方 Q1/Q2/Q3FY24 非学科辅导报名人次同增 47%/65%/63%，我们认为非学科培训的旺盛需求具有很强的持续性，特别在业务教育阶段。

在市场需求旺盛&供给大量出清的背景下，教培公司的盈利能力得到显著提升。从毛利率来看，学大/思考乐/卓越教育的毛利率在 23 年显著提升，新东方的季度毛利率也呈同比提升趋势。从净利率来看，「双减」政策在21 年造成一次性的利润影响后，22/23 年学大、科德教育业务、思考乐、卓越的净利率呈现逐年提升的趋势，23 年已接近或超过「双减」之前的净利率水平，新东方（剔除东方甄选的影响）和好未来的季度净利率亦较「双减」前得到优化。

职业教育培训市场：市场广阔分散，就业市场激烈竞争催化职教培训需求增长

职业教育培训行业主要分为学历职业教育培育和非学历职业教育培训：学历职业教育培训可分为中等职业教育和高等职业教育，通常根据国家教育部下达的招生计划录取学生，按教育主管部门认可的教学计划实施教学，学生完成学业后由学校颁发国家统一印制的毕业证书和学位证书，整体规模受政府调控和适龄人口规模密切相关。非学历职业教育培训则基本以市场需求为驱动，学员无法获得正式学位或文凭但以掌握未来就职所需的知识和技能为核心需求驱动。

就业市场对于人才资质要求持续提升，职业教育培训市场规模快速增长。伴随教育资源的持续普及，社会平均学历水平快速提升，相应带来就业市场对于人才资质要求的持续提升、岗位竞争激烈，催化我国职业教育培训市场规模持续增长，根据弗若斯特沙利文数据，2016 年至 2021 年我国职业教育培训行业规模由 5167 亿元增至7811 亿元/CAGR 为 8.6%，其中学历职业教育培训市场规模由 3962 亿元增至 5596亿元/CAGR 为 7.2%，非学历职业教育培训市场规模由 1205 亿元增至 2215 亿元/CAGR 为 12.9%；预计 2023 年我国职业教育培训行业市场规模将超过 9000 亿元，其中非学历职业教育市场规模达 2670 亿元/占比 29%。

职业考试培训市场高速发展，预计 2023 年招录类考试培训市场规模近 400 亿元。非学历职业教育培训主要由职业考试培训和职业技术培训组成，2021 年我国非学历职业教育培训市场中职业考试培训和职业技术培训市场规模分别为 691/1524 亿元，对应独立学员人次分别为 1620/2060 万人，预计 2023 年我国职业考试培训市场规模/独立学员人次分别增至 816 亿元/1890 万人，保持高速增长；职业考试培训市场主要分为招录类考试培训和资格类考试培训，其中 2016-2021 年招录类考试培训市场规模由 201 亿元增至 305 亿元/CAGR 为 8.7%。

公务员考试培训：报名人数快速增长，培训需求旺盛

公务员国考+省考招录人数稳定增长，报名人数弹性更强。18 年机构改革后，公务员招录人数稳定增长，24 年国考计划招录人数 4 万人、同增 6.7%；省考计划招录人数 20 万人、同增 4%。考试报名人数则以更快的速度增长，24 年国考通过资格审查人数 303 万人、同增 21%，实际参加考试人数 225 万人、同增 48%；省考报名人数 534 万人、同增 13%。我们估计，在当前的就业环境下，公务员报考热情有望持续提升。

录取率持续降低，竞争带动参培意愿提升。公务员国考的录取率约为 1~2%，省考录取率约为 3~4%，近年由于报名人数增长远超招录人数增长，录取率呈下降趋势。竞争日趋激烈，有望带来参培意愿进一步提升。

备考战线拉长，平滑季节性。今年 4~5 月，随着 24 年国考、省考接近尾声，各家公司已经开始推出面向 25 年国考、省考的笔面试产品，采用全封闭/半封闭的方式。对于考生来讲，考试准备更加充分，对公司来说，有望拉长收款周期，熨平考试淡旺季带来的季节效应。

事业单位考试培训：中长期稳定，短期受考试时间变动干扰

中央事业单位招聘稳定，地方事业单位增长。18 年中共中央提出《深化党和国家机构改革方案》并于 19 年进行调整后，中央公开招聘事业单位工作人员数相对稳定，每年招聘人数约在 6.4 万人左右。地方事业单位公开招聘 19~22 年稳定增长，复合增速约 7.7%。事业单位招录的竞争激烈程度略低于公务员，我们估计每年报名人数在 1200 万人左右，录取率约为 8%。

H1 事业单位联考时间提前，与公务员省考联考时间接近，或影响收款。事业单位联考笔试时间一般在 5 月，今年提前至 3 月 30 日，根据我们的统计，共 20 个省/地区参加；而今年公务员省考联考的时间安排在 3 月 16~17日，共 24 个省参加，两项考试有 18 个省/地区时间非常接近，我们估计或将影响事业单位的收款周期以及收入。

粉笔：收入稳定增长，AI 赋能驱动盈利能力提升

月活近千万，流量蓄水池丰厚。「粉笔」APP 提供大量免费资料、刷题训练及模考等，近乎成为招录备考人手必备的 APP，23 年月活用户达到 908 万人。基于庞大的流量蓄水池，用户可以自主选择购买会员产品、系统班（线上大班课）及精品班（线上/OMO）等。23 年公务员和事业单位大班培训人次为月活的 9%，小班培训人次为月活的 4%，我们认为，随着用户参培意愿和课程口碑的提升，流量蓄水池有望逐步兑现价值。

收入稳定增长，OMO 小班尤为靓丽。剔除 21、22 年线下快速扩张后主动收缩及疫情的干扰，虽然 20 年以来每年公务员和事业单位考试时间变动较大，粉笔的收入稳定增长。特别是精品班（小班）自 20 年推出以来增速靓丽，23 年增速超过 15%，并成为主要收入来源。另外，线下精品班（小班）通过 OMO 的模式提升教学效率，驱动盈利能力提高。

AI 赋能提升效率，利润率不断提升。粉笔基于大语言模型，结合教研的长期积累，自主研发了专注于公考行业的垂直大模型。在教师端，AI 赋能答疑和教研，大幅体提升师资效率，直观可以看到师均收入贡献不断提升，进而带来利润率的提高。在用户端，推出「AI 智能老师」，提供个性化学习规划及指导、学习成果检测及辅导、题目答疑及其他做题辅导、考情答疑及报考指导、督学提醒和解压疏导共 7 大功能，给予 7*24 小时的指导和陪伴，有望进一步提升用户体验。

华图山鼎：老牌劲旅，资本市场初露锋芒

华图教育收入显著修复。华图教育在 15~17 年收入稳定增长，CAGR 达 30.4%，20~21 年在疫情及行业竞争格局恶化的共同作用下，规模收缩。22 年随着行业竞争格局的优化，及战略和课程的调整，趋势反转，22 年实现收入 21 亿元，23 年我们估计收入超过 30 亿元。

盈利能力回到正常水平。15~16 年，华图教育毛利率在 60%左右，20 年毛利率降至 46.9%，21~23 年前三季度毛利率稳步回升，22 年达到 55.1%，23 年前三季度达到 58.9%，24Q1 华图山鼎毛利率达到 55.7%。

收款强劲，合同负债健康增长。24Q1，华图山鼎收款 9.8 亿元，截至 24 年 3 月末的合同负债为 5.5 亿元，环比23 年 12 月末增加 3.1 亿元。

竞争要素：品牌、内容、管理

品牌：招录类考试极大的试错成本和教育产品的信息不对称性是教培机构品牌头部效应的来源。公务员、事业单位、教师招录考试具有备考周期较长、考试机会少的特征，因此考生的试错成本极大，同时在教育产品信息不对称的情况下考生在参加考试机构培训时往往倾向于选择具备品牌效应的大平台参培，带来行业较强的头部效应。

头部招录考试培训机构持续推进品牌营销，线上+线下渗透占领考生心智。头部机构通常对于培训质量把控更严以积累良好口碑，实现考生间的相互推荐与口碑传播，以粉笔为例，根据弗若斯特沙利文数据，购买粉笔服务及产品的调查者中有 47.5%的学员由同学及朋友推荐，93.6%的参与者愿意向其他人推荐粉笔产品。在良好品牌口碑的基础上头部机构通过线上线下持续营销活动进一步占领考生心智：

1）线上：不同于中小机构基本以线下培训为收入来源，头部机构往往建立起完善的线上平台实现有效引流，基于其线上平台的数据库或低价课等产品提升用户粘性并转换至其他高付费课程，降低获客成本；

2）线下：通过遍布全国的运营中心和直销团队强化对潜在学员的联络和渗透，持续渠道下沉直接触达目标客户，同时通过各类线下活动，如与高校合作组织线下推广课、经验分享等进一步强化品牌营销和吸引学员；此外，头部机构出版的教辅资料在招录考试培训市场往往具有极高的认可度和广泛的使用，是品牌知名度与认可度打开的重要工具。

内容：学习内容是教培机构的核心，头部机构自建研发体系是实现内容输出、稳定扩张的基础。优质学习内容是头部机构品牌和口碑的重要基础，根据艾瑞咨询数据，38%的成人用户选择培训机构的原因在于师资力量强、29.5%的成人用户认为口碑好是关键因素，其根源都来自于教学机构学习内容质量的高低，传统教培模式下往往师资教学能力差异较大，过度依赖名师形成竞争力，不利于教学产品大规模扩张，而头部机构通过建立起完备的教研体系能够实现教学产品的快速裂变和及时迭代；头部机构的自建研发体系通过标准化模式保障师资水平整体可控、提升教学质量下限，也有助于机构口碑的稳定；

同时教研体系下大量资深教师合作开发教学产品，一方面群策群力有助于教学产品质量的提升，另一方面规避了名师出走对机构的冲击，有助于长期发展的稳定，因此自建研发体系决定了机构教学资源可复制能力和规模效应的实现，奠定稳定扩张的基础。头部招录考试培训机构基于自建教研体系形成学习内容是行业长期集中度提升的驱动。招录考试培训行业格局相对分散，中小机构往往依托本地优势实现更低的交付成本，从而对抗头部机构对市场份额的抢占，但中小机构的缺陷在于教研能力不足、内容更新进度慢，长期来看头部机构依托成熟教研体系快速迭代优质教学内容构成竞争壁垒，实现对于中小平台学习内容和教学质量的领先，由此驱动学员向头部机构聚集。

管理：招录考试培训作为人力密集型行业，学习环境差异取决于管理水平。学习环境对于学员学习效果具有显著影响，优异的学习环境不仅包括线下场地等硬件设施的布置和线上直播授课平台的设置，也涵盖师生及相关人员管理、流程设置等以提高学员学习效率；培训机构学习环境的差异很大程度取决于管理水平，尤其是对教师和学员的管理，头部机构往往基于精细化管理能力形成由总部输出讲义与师资等核心资源、安排讲师前往各教学点授课、专人负责课后答疑等相关教学流程的标准化并在全国范围内扩张。

管理能力差异影响运营效率与成本管控，规模持续扩张下考验机构精细化管理能力。由于线下培训需要将渠道下沉至市县级网点，管理链条极长，在规模持续扩张过程中粗放式管理将导致一线网点运营效率低下、甚至影响品牌口碑，因此头部机构往往建立起垂直一体化体系以实现总部到一线网点的快速响应和反馈；同时，疫情对线下培训的冲击和此前协议班高收高退模式对经营拖累的经验驱动机构对网点的精细化考核、强调成本端的降本增效，以实现长期的健康增长。

教育行业具有刚需的属性，受宏观经济和消费力影响较小，在量和价都具备稳定增长的潜力。从人口基数来看，近年来我国的出生人口从 17 年开始下滑，估计从 2024/30/33/36 年开始分别影响到小学/初中/高中/大学的入学人数，从 2040 年开始影响到大学的毕业生人数，但这与我们当前着重研究的二级市场赛道并非是直接一一对应的关系，中间还有渗透率和参培率不断提升的趋势，如小学和初中非学科培训渗透率有望不断提高；高中在「有序扩大优质普通高中招生规模」的政策导向下，普通高中的在校生数有望不断增加（中职的在校生或将不断减少），高中学科培训需求依然旺盛。总之，我们认为，教育是在中长期具备稳定成长潜力的行业。

教育产品的学费一般都是预收的，行业现金流情况优异，并对后续的收入具有较强的指引意义，同时也具备稳定分红的基础。因此，我们统计在 2023 财年分红的 A 股教育行业和港股 20 亿港元市值以上的上市公司，综合考量股息率和成长性，对于 A 股教育行业的上市公司，成长性指标我们选用 2019~23 年归母净利润 CAGR；对于港股教育行业的上市公司，成长型指标我们选用 2019~23 年经调整净利润 CAGR（2020~22 年疫情及政策对教育公司的增长有负面影响）。我们筛选出，A 股的行动教育、科德教育，港股的中教控股、新高教集团是股息率较高和稳定增长兼备的公司（筛选结果会随着后续分红政策和利润水平的变动而变化）。

资料来源：

1-信达证券 | 范欣悦 《教育行业 2024 年中期策略报告：佳音频传，蓄势待发》

2-东北证券 | 李慧 李昊臻《招录考试培训行业格局重塑，三足鼎立优势各异》

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