研客专栏|正回购是一款怎样的工具?

7月8日早间，中国央行宣布视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，当天股市债市承压大幅下行。其中，对市场产生关键影响的是央行宣布的正回购操作。在回顾历史操作的基础上，本文对正回购的原理、作用进行介绍，并对比中美两国央行正回购操作的根本区别，分析正回购操作对市场的影响。

央行宣布正回购

2024年7月8日早间，中国央行公开市场业务操作室向一级交易商发布2024年第3号公开市场业务公告：为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》。

正回购和逆回购是央行经常使用的公开市场操作工具，主要目的是向市场回笼或投放资金，调节货币供应量，从而稳定市场流动性。其中，正回购是指央行以一定的有价证券作为抵押向一级交易商融入资金，并承诺在日后再购回所质押债券的交易行为，操作期限内具有回收流动性的作用；逆回购是指央行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖还给一级交易商的交易行为，操作期限内具有投放流动性的作用。

逆回购是央行最近10年最常使用的工具，开展临时逆回购对市场几乎没有负面影响。但自从2014年11月25日以来，央行未开展过正回购操作。

2008年8月-2014年11月，中国央行使用正回购调节流动性的频率较高，其中2009-2011年最为常见，背景是应对金融危机的货币、财政政策成功地稳定了宏观经济，还造成较严重的通胀，央行通过公开市场回收流动性、上调存款准备金率、加息等措施抑制通胀。

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2008-2014年间，央行正回购期限包括7天、14天、28天和91天，其中7天期限在2006-2007年间使用较多，2009-2011年间经常使用的期限为28天和91天。金融危机以前，中国央行基础货币投放增长的主要动力是外储大规模增长，外汇占款增加。为避免货币供应增长引发通胀，中国央行通过发行大量央票回收流动性，7天期限的正回购操作规模相应扩大。金融危机之后，宽松政策刺激增长、引发通胀，同时外汇储备继续增长，央行除继续发行央票外，还通过28天、91天等较长期限的正回购操作对流动性进行调节，并从2010年1月开始上调存款准备金率、从2010年10月开始加息，直到2011年7月。

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2009-2011年间，28天逆回购操作利率呈上行趋势，与央行收紧政策立场一致。

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正因为正回购操作可在操作期限内回笼资金，消息宣布后，股市、债市均承压下行，国债期货全线下挫，国债收益率转为上涨。

中美回购工具对比

需要指出的是，中美两国央行的正回购工具存在根本区别。对中国央行来说，开展正回购可回笼资金，正回购到期释放资金；对美联储来说，通过常备回购便利（SRF）工具开展正回购操作可释放资金，正回购到期可以回笼资金。

另外，中美两国央行的逆回购工具也存在根本区别。对中国央行来说，开展逆回购操作可向市场释放流动性，逆回购到期回收流动性；对美联储来说，通过隔夜逆回购（ON RRP）等工具开展不同期限的逆回购操作可回笼资金，逆回购到期释放资金。美联储隔夜逆回购操作的协议利率充当其利率走廊的下限。

从中国央行近期释放的各种政策信号来看，央行正计划稳步推进货币政策框架的改革，包括政策利率指标的选择、利率走廊宽度的重新设定、公开市场操作工具的完善等。中国央行领导人在2024年6月举行的陆家嘴论坛上表示，未来考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。

通过公开市场操作等方式对短端利率进行调控的同时，中行还有意以利率走廊工具作为辅助，使货币市场利率在一定的区间内浮动。目前，中国央行的利率走廊已初步成形，上限是常备借贷便利（SLF）利率，目前隔夜SLF利率为2.65%；下限是超额存款准备金利率，目前为0.35%，利率走廊宽度为230个基点，可见上下限之间保持较大幅度。

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目前美联储将联邦基金利率目标区间设定在【5.25%，5.5%】，利率走廊上限（准备金余额利率IORB为5.4%，利率下限（隔夜逆回购ON RRP利率）为5.3%，利率走廊的宽度仅10 BP。

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央行行长曾在陆家嘴论坛发表演讲时指出，除了需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。这一表态，正是针对目前利率走廊宽松过大的情况。此次央行宣布开展临时正回购、逆回购操作的同时，释放了关于操作利率的重要信息，推测央行有意培育新的利率走廊下限，完善利率走廊机制。

根据央行公告，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。目前7天逆回购利率为1.8%，在此利率水平基础上，开展临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为1.6%和2.3%。假设以隔夜正回购利率为利率走廊下限，以隔夜SLF利率为上限，那么设想中新的走廊宽松为105个基点，不到目前宽度的一半。

两国央行的回购工具虽然存在根本区别，实际上都是调节流动性的政策措施与手段，只是由于操作方、参与方的视角不同，造成对政策工具的命名与描述存在方向上的相对性。更重要的是，从最近释放的政策信息和实际操作来看，中国央行有意借鉴、参考美联储等发达经济体央行政策框架、工具，计划对中国未来的货币政策进行改革，继续推进利率市场化改革，加快建设现代央行制度。

宣布开展临时正回购操作的影响

受央行宣布开展临时正回购消息的影响，中国股市、债市承压下行。其中，沪深300、上证50、中证500和中证1000等股指期货合约全线下跌，主力合约的跌幅分别为0.63%、0.27%、1.63%和2.52%；2年、5年、10年和30年国债期货主力合约全线下挫，跌幅分别为0.08%、0.19%、0.24%和0.26%。

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2年、5年、10年和30年国债收益率全线上涨。其中，2Y 上涨3.1 BP至1.673%，5Y上涨1.1 BP至2.012%，10Y 上涨3.7 BP 至2.299%，30Y 上涨2 BP 至2.532%，暂时逆转了近年来利率下行趋势。

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2023年以来，中国国债收益率持续下跌，多个关键期限跌至历史低位，但市场资金纷纷增持国债，不但获取固定的利息收入，也青睐价格上涨带来的资本收益。对此，央行多次提示期限错配和利率风险，但在资产荒环境下，大量资金继续涌入国债市场，债券持续演绎牛市行情。

无独有偶。就在宣布开展临时正回购操作之前一周，央行于7月1日宣布，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。之后，央行地方分行对部分农商行进行了窗口指导，要求农商行聚焦主业，压降杠杆的同时，降低债券久期。

由于借入国债操作没有期限，且为信用借入，意味着央行可将一级交易商持有的国债全部借走用于卖出，以达到管理利率预期的目的。受此消息影响，7月1日当天，2Y国债期货主力合约下跌0.09%，5Y下跌0.23%，10Y下跌0.33%，30Y重挫0.96%，盘中从历史最高记录110.1元跌至当天最低108.24元，收盘报108.44元，跌幅创2个月最大。

来源：文华财经

虽然央行通过宣布借入国债、开展临时正回购等方式在短期内阻止了国债收益率进一步下行，并且较好地保持了收益率曲线正常形态，但长期来看，从根本上改变市场对利率方向的预期，有赖于经济真正企稳回升。目前房地产仍处于出清过程，经济复苏动力较弱，需求不足的矛盾仍然存在，利率仍有下行动力。在这种情况下，市场重点关注即将召开的全会将对改革和开放做出怎样的全新布局，会以怎样的力度推动高质量发展、实现中国式现代化，能为资本市场发展带来怎样的前景。