编者按：为深入贯彻落实新“国九条”和证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》的政策精神，中证报价投教基地组织交易商围绕场外衍生品业务促进证券公司各项功能发挥开展论述，体现其在资本市场风险管理、价值发现、资源配置和居民财富管理等方面的重要作用。本文为系列文章第四篇。
作者：中金公司股票业务部权益类衍生品课题组
今年3月份，证监会集中发布了四项“两强两严”政策文件。其中，《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》（以下简称“《意见》”）为证券公司在经营理念建设、专业能力建设、合规风控建设等方面指明发展方向。
国内场外衍生品业务近几年发展较为迅速，成为头部证券公司竞相角逐的业务增长点，也逐步成为提升资本市场深度的重要环节。但是相比于海外成熟市场，境内市场在产品广度和深度、内生稳定性等方面还有明显差距，境内证券公司在人才储备、技术系统、对冲能力、跨境交易能力等方面跟国际一流投行相比仍有较大差距。尤其在风险管理方面，衍生品业务因其复杂性及与金融市场的强关联性，对证券公司的风险管理能力提出了更高的要求。因此提升证券公司衍生品风险管理能力和综合管理水平，充分发挥衍生品在风险管理和稳定市场方面的积极作用，努力避免衍生品的杠杆效应和溢出效应对机构、客户和市场带来负面影响，对于打造国际一流投行、促进市场稳定发展至关重要。
衍生品业务发展对打造国际一流投行具有重要意义
多样化的金融衍生品能够提升金融服务实体水平
金融衍生品天然具有风险管理属性，对于吸引长线投资者进入市场具有重要意义。在海外市场，企业年金、养老金、保险资金等都是衍生品交易的重要客群。衍生品具有非线性的收益特征，能够将一些因收益风险综合维度考量未进入证券市场的资金，在优化其投资风险收益后，作为活水引入资本市场，助力中国资本市场高质量发展、高水平开放。中金公司利用全球销售网络和市场领先的产品能力，通过设计合理的场外衍生品结构，吸引海外投资者投资中国市场，为国内市场引入多个长线基金。此外，利用衍生品协助上市公司进行股份回购、含权债发行、二级市场收并购等也是衍生品服务实体经济的重要应用。以中金公司为例，已累积协助多家上市公司通过场外衍生品进行股份回购，助力服务实体经济。
衍生品业务可为投行贡献稳定可持续的收入来源，提升回馈股东能力
全球衍生品市场自20世纪后半叶以来，逐渐发展为世界金融体系的重要组成部分，为经济增长和金融风险管理做出了巨大的贡献，也成为海外顶级投行回馈股东、贡献收入的重要抓手，这些投行通过其优秀的产品创设和风险管理能力服务客户，为股东创造了丰厚的收益，也为投行贡献了很大比例的收入份额。2022年，国际顶级投行高盛公布的财报中将主营业务分为三大业务板块，分别是全球市场板块、资产财富管理板块、平台解决方案板块，其中全球市场板块（含衍生品业务）ROE达16.4%，高于资产财富管理的3.1%，是公司最大的收入和净利润贡献来源；其他国际投行的衍生品相关业务也是为公司创收的稳定来源。部分国际投行将固收、权益及其衍生品一体化业务建立为统一的全球市场部门，通过为投资者提供多样化金融产品以及解决方案，拓宽业务场景、丰富盈利模式。相关海外市场成熟经验为我国证券公司打造一流投行提供了可行的路径方案。
衍生品业务有助于培养具有国际竞争力的人才队伍和技术系统
衍生品业务与传统经纪业务不同，业务上涉及较为复杂的模型定价、对冲以及交易前后从流程到系统层面的风险管理机制，对证券公司的人才建设、系统发展程度提出了高要求。海外投行衍生品业务经历了几十余年的长足发展，至今已具备相对稳健的量化模型、完备的交易策略以及专业的交易团队，国内证券公司多借鉴于海外衍生品业务部门的架构设计，在吸引海内外优秀人才的加入以及优化系统建设、完善风控机制等方面持续不断发力，旨在为跻身国际一流投行打下软件+硬件基础。
衍生品业务面临的风险管理需求
由于衍生品业务的专业性和复杂性，证券公司需要处理多类型的风险，包括市场交易风险、对客和操作风险，以及业务相关的舆情风险。如何在管控各类风险的基础上发展衍生品业务，对证券公司的风险管理能力提出了更高的要求。完善的公司治理体系、全面的风险管理机制、坚实的人才梯队建设和持续的系统功能建设，是发展场外衍生品业务的关键，也是实现证券公司高质量发展、打造国际一流投行的关键要求。
衍生品业务涉及多类型风险
衍生品业务首要面对的是市场交易带来的风险。场外衍生品交易中，双方互为交易对手，均面临合约价值不利变动带来的市场风险和对手方信用风险，基于此，经营场外衍生品业务要求证券公司持有充足的资金头寸，承担双向报价的角色，控制交易风险。如果非背靠背交易，交易商会面临较为复杂的合约敞口，衍生品交易对冲核心则围绕“Greeks”风险敞口进行，但由于通过买卖标的股票、股指期货等方式不能实现对期权结构损益的完全及完美复制，这对证券公司的交易风险管理能力提出了多维度的要求。2006年，瑞士信贷在韩国市场中出现雪球产品亏损，2021年Archegos基金爆仓等事件均反映出不同市场环境下衍生品对冲的复杂性。
除交易风险外，由于场外衍生品涉及大量的对客业务，证券公司需要处理客户的适当性、合规性以及信用风险。在客户准入时，需要对同一对手方做出甄别，对不同主体的关联关系理清穿透，识别客户交易目的的正当性，确保交易的合规性；另一方面，证券公司需要做好充分的适当性管理、充分的风险揭示，避免产生交易对手与结构的风险错配。
前述风险多来自市场或交易对手本身，而外部舆情风险也是风险考量的重要因素之一，例如雪球集中敲入期间，许多自媒体及公众号等对雪球一类投资产品发表评论，其中不乏包含不实之处的解读，造成恐慌性市场反应，加剧了市场波动。因此对于此类舆论风险管理，亟须加强正面引导，避免对相关产品的不当解读持续传播，给证券市场带来不必要的冲击。
专业水平助力证券公司优化风险管理
针对衍生品业务中不同的风险类型，证券公司通过多维度提升专业能力，进而优化对于衍生品业务的风险管理能力：
（1）加强公司治理建设
衍生品具有扩大收益和放大风险的双重属性。要积极利用好衍生品业务的正面效应，避免开展脱离实际风险管理需要的衍生品业务，尤其是坚决防止利用衍生品开展过度投机交易造成市场异常波动，需要从公司治理层面，从源头上加强对衍生品业务发展的方向性指导，落实监管要求，强化功能定位，夯实证券公司对资本市场高质量发展的责任。
（2）加强风控体系建设
处理好“发展”和“稳健”的关系，建立更全面、更贴合业务的风险防控机制。要加强一、二、三道风险管理防线建设和前中后台衔接，将对手方事前-事中-事后的全周期进行监控，以更好防止信用风险、合规风险的发生。密切监测流动性风险、集中度风险以及舆情风险等各类风险，制定应急处置预案，防患于未然。同时加强风控文化宣贯，将合规风控融入日常工作流程。
（3）加强人才团队建设
要强化内部人才培养和优化外部人才招聘，打造高质量交易团队。人才队伍是业务发展和风险管控的核心，要从长期的角度培养熟悉市场情况、风险管理和内部运营的各方面专业人才，加强团队沟通协调、形成风险管控合力。
（4）加强数字系统建设
要不断更新迭代自动化系统、模型，为对客服务打造完备高效的交易、报价、业务管理、风险监控等业务流程。通过优化IT平台建设打通各部门壁垒，在支持业务提质增效的同时，更好地贯彻自上而下的风险控制，降低操作风险，提升公司整体的风险应对能力。
总结与展望
场外衍生品业务是资本市场的重要组成部分，其稳健发展对于助力资本市场高质量发展、打造国际一流投行具有不可替代的作用。其一，完善的风险管理机制是金融行业长期高质量发展的坚实基础，衍生品交易涉及多类型、多维度的风险种类，对投行的风险管理能力提出了更高的要求，对建立多维度风险管理机制具有促进作用；其二，数字化建设是金融行业长期高质量发展的重要抓手，衍生品交易对内部交易对冲系统、簿记报备系统、对客服务系统均有明确需求，发展衍生品业务有助于提升金融机构系统建设水平、规范运营流程；其三，完善人才梯队建设是金融行业长期高质量发展的核心动力，衍生业务需求复杂、专业度高，发展衍生品业务有助于投行长期培养全方位高素质专业人才，能够不断提升投行服务实体经济的策略和能力。期待金融行业在不断提升专业能力和风险管理水平的基础上，为我国打造一流投行，促进资本市场健康发展贡献力量。
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