从宏观视角看,高端白酒的潮起潮落与房地产周期紧密相关,其价格走弱早在三年前就已经露出端倪。

从经济增速变化看——

各类资产的供需关系

中国经济自1990年初步入了高增长阶段,一直持续到2010年,这20年的高增长,同时也是商品从短缺到过剩,资产从短缺到相对过剩的过程。

我在2006年写的《买自己买不起的东西》一文中提出,当中国的恩格尔系数高达40%的时候,居民的资产配置比例是很低的,随着经济增长及恩格尔系数的下降,即大家用于吃和穿的比重下降,那么,居民配置资产的比重会相应上升。

因此,当你预期未来大家普遍都会大幅提高配置资产比例的时候,资产价格就会大幅上涨。也就是说,对资产的需求将远大于供给。为了获得超额投资回报,就应该加杠杆,买自己买不起的东西。

我曾经在《白酒迈向奢侈品背后的经济推力(2011年)》一文中写道,1998-2009年白酒产量增速和中国GDP、居民收入增速的相关性分别为0.69和0.65。说明经济增长以及居民收入的提升,与白酒消费存在明显的相关性。2003年,白酒行业规模以上企业的吨酒价格为1.6万元,2008年吨酒价格已上升到2.83万元。这说明,消费升级在这几年非常明显,中高端白酒价格的上涨幅度远大于CPI。

从2006年年初至2007年10月的不到两年时间里,上证综指居然上涨了5倍多。而涨幅更大的应该是房价,因为这轮中国房地产的牛市如果从2000年开始算起,至少上涨了20年。

根据麦肯锡的统计,2000年-2020年,中国的资产净值从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元,增长了16倍。同一时期,美国的资产净值翻了一番,达到90万亿美元。全球资产净值从156万亿美元增加到514万亿美元,增长2.3倍。

由此可见,我国资产的规模扩张速度不仅远远超过美国,也明显超过全球平均水平。但从股价指数的涨幅看,在过去20年,标普500指数上涨了6.3倍,纳斯达克100指数上涨了12.6倍,但上证综指涨幅不足2倍。显然,我国资产规模的增长主要靠供给的增加为主要特征,而不是靠投资回报率的提高。如2006年的时候,A股市场的流通市值只有3万多亿,如今流通市值已经达到74万亿,但指数的涨幅并不大。

换言之,我国资产规模的扩张主要是靠供给的增加,例如,我国经济主要靠投资拉动,而且资本形成(三驾马车中的投资)对GDP的贡献是全球其他经济体平均水平的两倍左右。房地产投资的高增长、高速、高铁总里程在全球,A股市场IPO规模不断提高等,使得资产的供应量不断扩大,最终导致了资产过剩。

而且,在投资规模不断膨胀的同时,不少消费品的金融属性也大大增强,其价格也大幅上涨,如名表、珠宝玉器、珍稀木料、高档白酒等。这反映出我国金融深化的过程,但是否也说明金融化已经过度了?2018年,我又写了一篇《买自己买不到的东西》,主要观点是,2000年之前中国是商品短缺的时代,2000年以后,商品实现了供需平衡,但资产短缺;2007年以后,商品出现了全面过剩;2015年以后,大部分资产相对于市场需求已经过剩了,但部分资产即所谓的核心资产还是短缺,那就是要买稀缺类资产。

当然,稀缺也是相对的。例如,2001年之前,普茅的基酒产量只有4000多吨,如今已经超过5万吨,未来可以达到7万多吨。说明随着供给的不断增加,其稀缺性也会下降。如果需求的增长速度不如供给的话,那么其价格压力会增大。

高端白酒走弱触发主因——

房地产步入长周期的下行阶段

我国白酒总销量下降其实早就发生了。2000年以来,白酒产量不断上升,到2007年,白酒销量的增速达到34%的峰值,与名义GDP的增速创新高都在同一年。八项规定之后,白酒销量增速明显回落,但仍保持增增长,到2016年以后才出现负增长。2015年,我国白酒的总销量为1312万吨,到2023年降至629万吨,降幅达到52%。

但与此同时,代表高端白酒的酱香型白酒的销售收入却依然保持上升势头,其占白酒总销售收入的比重从2015年的14.2%上升到2021年的31.5%,说明八项规定之后,尽管公务高端白酒的消费占比大幅下降,但商务消费和私人消费的增长几乎完全替代了公务消费。

酱香白酒销售额占白酒销售额的比重变化

来源:Wind,中泰证券研究所

到2023年酱香型白酒销售收入的占比已经回落至30.4%,随着高端白酒价格的加速下跌,估计2024年及今后占比还会继续回落。从2020-2021三年疫情中白酒产量看,并没有出现大幅回落,而期间酱香型白酒的销售额反而大幅上升。

当前白酒价格的下跌,主要因素是房地产周期下行带来的。中国房地产对GDP的贡献应该在20-25%之间,当房地产周期步入下行阶段时,通常会对经济带来较大冲击,这就是所谓的乘数效应。实际上高端白酒价格的下跌并不是从今年开始的,只是今年上热搜的频率提高了而已。从老酒的价格走势看,2021年以后的当年酒批价已经低于如今的市场价;当年购入持有五年的复合收益率已经从2021年的28.81%降至目前的4.83%。

老酒持有五年的复合收益率变化

来源:Wind,中泰证券研究所

从上图中还可以看到,上一轮持有五年收益率的下跌发生在2012-2017年,这应该与八项规定有关,但酒的销量并没有显著下降。但这一轮价格的下跌,会否影响到其销量呢?2015年至2023年,销量前11家白酒上市公司价格涨幅215%,也就是在销量大幅回落的过程中,通过价格上涨来保持盈利的高增长。如今价格已经由升转降,再要继续维持盈利高增长的逻辑似乎不再成立。

人口老龄化加速——

对高端白酒消费的影响如何?

白酒和香烟类似,都经历了量减价升的过程。即销量下降,但销售收入在不断提高,这说明2021年之前,我国消费升级的势头非常明显。如2013年高级香烟的销售额占比只有27%,到2018年则提高了42%。

我国香烟的消费升级

来源:WIND,中泰证券研究所

从奢侈品消费的全球份额看,根据贝恩咨询统计,2000年中国只占全球份额的1%,到2018年,则占到全球的三分之一。2020年应该是我国奢侈品消费占全球份额的最高点,这与我国房地产周期的拐点几乎一致。

全球奢侈品消费份额的变化

来源:WIND,中泰证券研究所

受疫情影响,2020年以后我国消费升级的势头明显减弱。从人口的维度看,2021年中国步入了深度老龄化阶段,即65岁及以上人口占总人口比重超过14%。而且,由于我国历史上出生人口最多的“第二次婴儿潮”年龄段的群体,从2027年起步入联合国定义的“老人潮”,从而使得老龄化加速。

举例说,德国从步入深度老龄化到超老龄化(老人占比达到20%)经历了36年时间,非常缓慢。日本则用了12年时间,而中国只需要9年时间。这意味着高度酒的消费量可能会出现快速下滑的趋势。

据国际葡萄酒与烈酒研究机构IWSR发布的《2022奢侈烈酒战略研究》报告,白酒在国际奢侈烈酒市场(单瓶均价在100美元以上的产品)占据了84%的市场份额,但消费几乎完全局限在中国。中国是国际奢侈烈酒(不包括白酒)的最大市场,占全球超过30%的市场份额。

也就是说,中国的高端白酒在全球高端的高度酒份额已经大得惊人,其进一步的提升空间还能有多少呢?依据中国酒业协会的统计,2014-2022年,规模以上的白酒企业营收从5800亿提升至6600亿,8年时间累计增幅仅13%,年复合增速不足2%。

故此我推测随着人口老龄化的加速,高度酒的销量会降下来,慢慢步入到低度酒主导的时代。从美国、欧洲和日本等西方国家的案例看,人口老龄化过程中,都存在低度酒的销售份额提高、高度酒的销售份额下降的共同特征。回顾过去30年,国产的名烟名酒利用消费升级的契机,通过不断涨价的方式,战胜了洋烟洋酒;而高端白酒又完胜了高端葡萄酒。但万物皆有周期,当时代的大潮奔腾而下,个体的努力或显得微不足道。

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