任何投资都要关注内在价值和投资价值。内在价值就是公司的基本面，投资价值就是合理估值和目前市场价格的差别。市场价格高于合理估值，投资有风险，市场价格低于合理估值，投资有价值。但是，市场不是一个精密仪器，短时间内更是充满情绪和惯性，价格的向上或者向下，都很容易产生持续的动能，最终远远偏离真正的价值。因此，分析内在价值和投资价值对一个合格投资人来说，至关重要。
过去几年，新能源可以说是资本市场的掌上明珠，大红大紫。后来一系列公司股价翻倍的结果，也让一群敢于重仓的人赚得盆满钵满。但是，当我们从后视镜里回望过去，会发现一路走来并不平坦。
时间回到2019年，我从上海央企辞职后，加入某中字头私募基金。当时正处于各地母基金设立的黄金时期，我们这家也不例外，和浙江某地合作设立科创母基金。因为工作需要，我被借调到绍兴挂职。当时，搬家的时候记忆最深刻的一件事，就是持仓组合里的天齐锂业经常被各种资不抵债的新闻轰炸。那个时候的天齐锂业真的是岌岌可危，资本负债率最高达到82.32%，长期资本负债率最高达到74%，并且，银团贷款接近到期。这种情况下，股价也从最高的50多块，跌到19年的17块左右，甚至后来近一年后，创下13.99的历史新低。这种情况下，没人敢说天齐锂业不会破产，不会退市，不会继续自由落体下跌。显然，让天齐锂业陷入困境的就是步子迈得太大，举债收购资产导致的流动性危机。这和现在的荣昌生物何其相似。
回到荣昌生物，从基本面来看，荣昌的管线不复杂，商业化的是泰它西普+维迪西妥。潜在商业化中，最快的是RC28融合蛋白，目标在眼科市场；后面应该是RC88MSLN的ADC，目标是巢癌市场。商业化产品中，泰它西普是公司核心产品，市场方面，无论是患者还是医生都对产品效果非常肯定。不要去讲什么泰它西普是在别人分子上“稍微改改”，不是创新产品。为什么其他MNC机构不去“稍微改改”？为什么到现在SLE只有2款药品上市？归根到底，临床疗效是药品价值的关键，纸上判断分子先不先进就是判断药效的依据了吗？如果资本市场喜欢的是越复杂、越创新的分子，那还费劲吧啦的搞临床试验干嘛？找几个顶尖分子化学专家设计分子，投就是了。免疫药物的推广不同于癌症，节奏相对较慢，但患者依赖性更高，存量市场巨大。因此，随着时间的推移，药物的销售额必然是快速上升，甚至会在一段时间内指数向上。先前药王修美乐，2005年销售额2.8亿美金，到了2010年65亿美金，2018年200亿美金，是显著的厚积薄发型产品。就泰它西普而言，SLE、RA、干燥、MG、IGA，每个都是大适应证，SLE不用赘述，市场反馈优秀，销量也有证明，目前正在加速放量。除了SLE外，过往类风关的药物主要集中在t细胞介导的通路，泰它西普是b细胞介导的通路，是RA领域未被满足的市场需求；再鼎引入的艾加莫徳治疗MG是公司的核心产品；云顶引入的IGA药物耐赋康也是资本市场看好的重磅炸弹；干燥症目前没有上市药物，存在巨大潜在市场。这5大适应症，任何一个单拿出来成药，对于每个公司来说都是核心产品，都可以畅想出少则几十亿，多则百亿的销售额。为什么到了荣昌的泰它西普就成了不被看好的落后产品了？归根到底，还是情绪问题，一些人不愿意正视客观数据，不愿意详细中国biotech能够做出创新产品。这点和康方生物AK112被质疑何其相似？
从投资价值来看，我们就做最简单、最直接的相对价格分析。电话会中管理层明确表示，上半年销售额已经超过去年同期50%，超过预期，全年超过销售额增长超过50%非常确定。我们就按照50%的增长率计算，24年全年是16亿元销售额，按照时下最新的每股15.1港币计算，荣昌市值76亿元人民币，PS是4.7。还是那句话，港股18a稍微有点脸面的公司，扣除BD后的PS哪个不是10倍以上，也就是160亿以上。换个角度看，极端保守估计，泰它西普和维迪西妥国内峰值销售额合计为50亿，按照最低3倍峰值PS计算，就是150亿。无论哪个角度看，目前70亿的市值都是毫无任何理性可言的，折上折。
上述分析只讨论了泰它西普+维迪西妥单抗的国内市场。未来，任何一个泰它西普+维迪西妥单抗国内市场以外的事件发生，都是公司价值进一步上升的动力。一是维迪西妥单抗25年递交美国上市；二是泰它西普海外BD；三是RC88数据非常好，MSLN靶点领先其他公司好几年，MNC公司非常感兴趣，正在洽谈；四是RC28明年25年揭盲并递交上市。任何一个事件成功，荣昌生物价值都必然增长或者翻倍。
发现问题、正视问题、解决问题，是一个公司向好发展的根本。荣昌生物的管理层必然认识到了自己目前的不足。BD亟需落地、费用亟需优化、研发和临亟需聚焦。这些都是让公司上一个台阶的核心方面。对于泰它西普BD的困难，归根到底是价格问题。泰它西普涉及的适应症多，有风湿免疫科的SLE、RA和干燥症，有神经内科的MG，还有肾病科的IGA。客观来讲不同科室需要不同的商业化推广团队。而MNC有自己擅长的商业化方向，很难同时在免疫、神内、肾病三个方向同时有优势。因此，BD价格计算中，如果把3个科室的海外市场完全计入BD总价是不合适的。因为，这是基于同一个MNC在每个科室都有最顶级的商业化能力，不太现实。因此导致谈判的困难。是否可以换一个思路，采用主推+打折方式BD，比如，如果公司验证下来，三个科室中过，泰它西普在海外最大的市场是风湿免疫科的三个适应症，那就以SLE、RA和干燥症作为BD定价的锚。神内的MG+肾病IGA，根据MNC在这两个方向上的商业化能力打折计入BD总价。这样，是否就可以更好得解决多适应症难以商业化的问题？
综合来看，目前70亿的估值只是重大机遇。随着全链条支持创新药政策的出台和未来的落地，以及海外流动性的持续改善。如今整体估值在地板上的港股创新药，一定会均值回归，这里至少存在1倍的上涨空间。道阻且长，行则将至。如果我们抛弃情绪色彩，敢于在股价暴跌中逆行加仓优质公司，未来财富爆发性增长或许只是时间问题。希望每一个生物医药的投资人都能静待花开，享受财富增长的成果。
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