前端时间关注了 $伊利股份(SH600887)$，发现一个特征关注伊利的，很大一部分同学会关注$双汇发展(SZ000895)$ ，物以群分，同时也是人以物分，这两家公司初看都有相同特征，都是某一个日常生活消费细分领域的龙头。
双汇是个什么生意？
对于一个没有了解过双汇的同学来说，有必要在前头啰嗦一下，熟悉的同学可以听口令：双腿摆开，弯曲15度，身体前倾，从脚尖开始发力，预备“跳”，跳过前面的啰嗦。
我们先简单看下他是个啥生意，卖啥，在哪卖，怎么卖？引用公司财报里面三段话：
“报告期内，公司主要从事屠宰业及肉制品加工业，主要产品为生鲜产品及包装肉制品，公司按照“产业化、多元化、国际化、数字化”的战略规划，围绕多元化、个性化、品质化的消费需求，不断加强新品研发，积极推动产品形态多元化、消费功能多 元化、消费人群多元化和消费情景多元化，推动产品结构向肉蛋奶菜粮结合转变，向一顿 饭、一桌菜转变，推动产品进家庭、上餐桌。目前，公司培育了以包装肉制品、生鲜猪产 品和生鲜禽产品为主的丰富的产品群。”
“公司的经销模式分代理销售与直接销售。截至2023年12月末，公司共有经销商 23,570家，对比年初净增加3,632家，增幅18.22%，其中：长江以南6,785家、对比年初 增幅5.00%，长江以北16,785家，对比年初增幅24.55%。与经销商的货款结算方式主要是 先款后货，23年经销占比78.37%，对部分符合条件的客户给予一定的应收账款额度内的账期授信。”
“本集团在全 国18个省（市）建有30多个现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年加工肉制品200多 万吨、单班年屠宰生猪2,500多万头的生产产能。本集团产品以自产为主，同时为适应肉 制品结构调整、新品开发推广的发展需要，对部分新产品采用委托加工的方式进行生产。本集团的生鲜产品和包装肉制品均采用“以销定产”为主的模式进行生产。”
这段算给还没来得及打开财报的同学，来个人工简化版本的一句话总结(简化版本切不可较真)：“买生猪，然后在全国18个省市，设立杀猪点，然后把大部分生鲜猪肉通过经销商卖出去，留下部分猪肉做成香肠等产品再卖出去。” 这这角度看，还真是简单的生意啊。
从ROE开始
曾经有个老人家说，一家企业如果只能看一个指标，那么看ROE：
从这个角度看2020年是分水岭，之前的ROE, 可以去到 36.83%, 而最近几年下滑到25%.无论是 36%, 还是 25%, 肯定是超级优秀的，都说优秀是比较出来的，我们比一下，我们可以看看这个水平在沪深300里面的百分位是咋样的。
毋庸置疑，他，就是他，双汇他就是“ROE课代表”，这个水平在沪深300里面常年在 90% 以上(超过沪深300里面90%的公司)。
这么优秀的他，这些年有没有真赚钱，赚真钱，盘子有没有越来越大呢。我们看看这些年他的营收，利润，以及盘子情况，双汇98年上市，我们看20年的数据吧。
从 2005年 到 2023年 的增长情况
营业收入从 134亿到 600亿，净利润 从 4.49 亿 到 51 亿
总资产 从 35亿 到 366 亿，归母权益从 18 亿 到 208 亿
我们可以查一下这些年，收入，利润，总资产，归母权益的增长情况，以及这18年的平均ROE:
这18年，保持了29.22% 的平均ROE, 利润18年的年化是 14.45%, 权益的年化是14.55%(当然这个地方是灰常粗略的统计哈，不是考虑这个事情的投资收益率，比如就没有考虑类似20年增发的70亿影响，当然这个影响灰常大的)，这个这个角度看说明，这个生意，过去的20年是一个高质量增长的20年，应该是确定的。
增长之路
过去的增收和增利具体情况如何，过去驱动的核心因素是什么？未来这样的因素是否依然成立呢？我们依然从上图来看下过去20年的营收，利润，和利润率情况
从上面，我们可以有三个点
1. 过去20年营收持续增长，而2018年到今天，营收过山车从大概500亿到600亿之间，
2. 2013年后，利润缓慢增长，2018年后利润波动在50亿到60亿之间。
3. 2012 年是双汇生意的转折点，之前的生意经营净利润率大概是3%~4%, 经过2年的蜕变慢慢变成了一个经营净利润率 9% ～ 10% 的生意。
4. 2021年开始 ROE 大幅度下滑，从 32.93% 掉到了 21.8%，后续再也没有回到30%上
我们知道双汇的生意主要是两大块，一个杀猪卖肉，一个卖加工肉制品。我们对过往20年的几个阶段阶段看下不同阶段的生意情况。为了好记，我们后续统一把“肉制品”用“火腿”替代进行表述(王中王，名字取得真好，朗朗上口)。
我们把时间回拨到2006年 ：
“报告期内，公司生产高低温肉制品72.45万吨，屠宰生猪523.49万头，实现主营业 务收入1,513,103.49万元，实现主营业务利润169,844.39万元，净利润45,650.22万 元，分别比2005年增长11.22%、20.75%、12.42%、15.08%和23.01%。”
总结是杀猪卖肉毛利 6%, 火腿毛利10%~15%, 杀500万头猪，卖70万吨火腿。
我们把时间回拨到2012年：
“2012年，公司计划屠宰生猪1435万头，产销肉制品176万吨，产销生猪32万头，实际屠宰 生猪1142万头，产销肉制品155万吨，产销生猪31万头，与原定计划有一定差距。主要原因是 报告期内国家宏观经济不景气、居民消费需求不旺，全年的销售计划受到了影响。”
“二是严格贯彻执行“调整结构上规模、抓好管理用好钱” 的经营策略，经过一年的调整，肉制品实现了从高中低档全覆盖向中高档的快速调整，生鲜 品实现了由冻销向鲜销的彻底转变，成效显著，为今后公司的高质量发展理清了思路，明确 了方向；”
总结是杀猪卖肉毛利 10%, 火腿毛利22%, 杀1142万头猪，卖155万吨火腿。
我们把时间回拨到2018年：
“报告期内，屠宰生猪1,630.56万头，同比2017年上升14.27 %；鲜冻肉及肉制 品外销量313.26万吨，同比2017年增长0.96 %；实现营业总收入489.32亿元，同 比2017年下降3.25 %；实现利润总额63.32亿元，同比2017年上升9.94 %；实现归 属于母公司股东的净利润49.15亿元，同比2017年上升13.78 %”
总结是杀猪卖肉毛利 10%, 火腿毛利30%, 杀1630万头猪，卖160万吨火腿，170万吨鲜肉。
我们把时间回拨到2020年：
“报告期内，公司肉类产品（含禽产品）总外销量305万吨，同比下降3.06%；实现营业总 收入739亿元，同比上升22.51%；实现归属于母公司股东的净利润63亿元，同比上升15.04%，现了进口肉销量不断增加、进口肉价值充分体 现，进口肉销量、收入、利润创历史新高，有效弥补了国产肉的外销缺口，降低了高肉价对 肉制品成本的影响，公司坚持肉制品产品结构调整，大力推广中高端产品，肉制品特优级结构占 比提升了2.1个百分点，核心产品王中王销量增幅超过10%。
募集资金70亿元，主要用于现有工业项目改造升级、西华禽业、阜新牧业及禽业等新增产 能项目建设，进一步完善肉类产业链，增强企业综合竞争力”
总结是杀猪卖肉毛利 7%, 火腿毛利30%, 卖158万吨火腿，138 万吨鲜肉，募集了70亿资金，开始搞养鸡了。
我们再把时间回拨到2023年：
“2023年，公司肉类产品总外销量323万吨，同比上升2.41%；受包装肉制品销量下降 及猪肉、鸡肉价格偏低等因素影响，本期实现营业总收入601亿元、同比下降4.2%，本期 实现归属于上市公司股东的净利润50.5亿元、同比下降10.11%。”
总结是杀猪卖肉毛利 5.7%, 火腿毛利31.66%, 卖150万吨火腿，140万吨鲜肉。
过去经营20年的总结
对2006，2012，2018，2023 几个点快速浏览，我们大体知道过去20年不同阶段的增长核心驱动因素。
1. 从2006年到2011年，驱动公司增长的核心要素是量，500万头向1000万头迈进，70万吨，向155万吨迈进
2. 2012年公司的后续战略元年，这年公司从冻肉像鲜肉转变，用原话叫“肉制品实现了从高中低档全覆盖向中高档的快速调整，生鲜品实现了由冻销向鲜销的彻底转变”，由此带来了鲜肉的毛利率从6%到10%, 火腿的毛利率从10% 到 20% 的迈进
3. 到2018年，公司的核心驱动因素已经从量变成了质，公司净利润从30亿，涨到了50亿，2012年火腿卖155万吨，2018年卖160万吨，但是毛利从20%涨到了30%。
4. 回到2020年，公司的核心驱动因素营收上是鲜肉驱动增长，利润是鲜肉和内生驱动增长。火腿2012年量就已经到了155万吨。费用率也是整体从下降趋势(8%==>5%). 同时2020年还有一个巨大的变化是公司募集了70亿资金，再业务板块上多了一个禽产品。
5. 时间回到2023年，我们发现毛利率低的鲜肉的销量开始下滑，毛利率高的火腿小额度下滑，这就是最近几年应收波动大，但是对应到利润端的波动相对小的重要原因吧，同时我们也可以注意到卖鲜肉这个生意可能也是越来越不挣钱，毛利率来到了5.7%，对于双汇来说，平均费用率就有5.93%, 来个不严谨的推测，卖鲜肉可能就不挣钱，属于很多企业里面雷声大雨点小的生意，我们可以看下分产品最近10年的营收情况。
可以看到生鲜产品从244亿，增长到了482亿，又回到了309亿，而包装肉制品2015年是226亿，2023年是264亿。
如果从上面的角度去看，双汇的过去逻辑下的核心增长其实到2018年就已经见顶了。
双汇的未来
双汇过去20年，经历了量增，质增，以及量质齐增的过程，驱动双汇过去增长的核心要素，我想如双汇年报开头不断重复的逻辑一样，是一个中国过去饮食变富过程中的代表：
总结就是中国人变富的过程中，人均吃更多的猪肉，更多更好的肉制品，以及为肉制品付更多的钱。当然这钱能够轮到双汇头上，肯定离不开每一个双汇人的努力，尤其是强人万隆大爷的努力。
让我们回到开始的ROE:
可以看到ROE 在2018年见顶后，开始下滑，尤其2020年是分水岭，2020年前面的回顾我们知道，公司募集了70亿资金，同时利润也开始下滑。所以ROE下降的是分子和分母两端挤压的结果。
那么我们知道公司原有的业务部分增长见顶，那么这募集的70亿的投资项目就非常重要了，我们再来看看这个募集的70亿主要项目是哪些：
这70亿，大体4个用途，搞养鸡： 35 亿，扩充猪事业： 14亿，建漂亮大气的总部大楼：7亿，补充流动资金：13 亿
如果双汇投的这70亿，需要不拉低双汇原有的30%的回报率，大概率需要产生 21亿的利润，那么养猪，建大楼，补充流动资金看起来这几项投资，都不大可能能达到30%的收益率，那么有希望的就是这个35亿养鸡了，但是靠这个35亿投资，去挣21亿利润，大概率个人是不太相信的(母猪上树有可能，这个可能性不大)。那么养鸡卖鸡肉，和养猪卖猪肉一样，这样的生意没搞头，估计不用到万隆（大爷今年83，在81的时候还在一线，还能跟大儿子搞宫廷斗，强人无疑），下面的管理层也能知道，何况当年的双汇也经历过这个过程。养鸡不单纯卖鸡肉，可能后续双汇还是会在鸡肉制品上想办法。那么我们看看这几年的费用率情况。
整体费用率从8%下降到4%, 最近开始上涨，可能今年会超过6%, 说巧不巧，研发费用从2020年开始持续上涨(绝对金额从2019年的8828万，上涨到2023年的2亿)，养鸡开始，就琢磨这怎么卖鸡肉了。当然如果看一眼这几年禽类产品的销售，那真是惨不忍睹啊。
我们来瞅瞅鸡肉肠
从中国人均肉类产品来说，猪肉第一，水产品第二，禽类产品第三，牛羊肉保持增长但是人均盘子小，对于双汇来说他选择了禽类产品作为自己的第二春的春芽，如果是你在位置，你会什么时候开始选择，选择什么来构建双汇的未来增长战略呢？
不过个人角度来看，双汇2020年的出发，已然晚了，企业的第二增长曲线恰当的诞生点应该是第一曲线的高增长阶段，也就是双汇应该在2018年以前构建增长战略。
毛估估环节
看一家公司，不给估值，总是感觉有点耍流氓的那个味。但是面对双汇这个说简单又不简单的生意来说，完整叙述绝不是一篇短文可以搞定的。面对双汇这样一个生意，猪肉生意来说，已经是非常基础的民生生意了，猪肉生意大概率会长期存在，当然不代表双汇会长期存在，君不见今天的销售渠道已经发生了巨大的改变，上有拼夕夕，下有各大直播带货这种卷王渠道，卷王不仅仅带货，还带腊货，腊香肠。年轻人的口味可能也会变。
如果你愿意相信他火腿生意稳定，能带来>40亿的现金流，可以给800亿的估值，如果你愿意相信他未来禽类能诞生另外一个王中王就是另外一回事。
所以今天耍一回流氓，毛估估太忙，就不给估值了，主打了解双汇的生意。敬请谅解！
何为现金奶牛，我们补充一个图，经营上赚的钱，持续的投资，持续的发股息：
好双汇的生意就到这了，面对双汇这个消费行业的巨头，对于一家经历过当年瘦肉精事件，经历过大风浪的企业，还有很多可以讨论的，比如：
1. 23年库存的大变化，真的是低价囤肉逻辑，今年一季度利润为什么没有体现？
2. 贷款的大起大落，是不是再利用采购进行利息差的套利？
3. 大儿子的宫斗剧，哪些内容是真的，是否影响对双汇生意的判断？
4. 复杂的股权之路，最后的万州国际又是怎么回事？
5. 美国那个猪肉大笔的采购是否有猫腻？
6. 跟$牧原股份(SZ002714)$ 比较他俩谁更…..
本文到此结束，姑且是毛估估的自述，而且毛估估还极度保守之人，不作为投资建议，欢迎拍砖，建设性讨论
#炒股日记##牧原股份单季度净利预计超30亿元##创作者激励计划#
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