复盘国内、对标海外，金属包装行业整合之路

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复盘国内、对标海外，金属包装行业整合之路

首次整合效果欠佳，我们认为主要原因在于供求格局、客户结构、产业链发展阶段三个方面。从近年行业情况来看，首次整合效果并不理想，我们认为主要原因有三：供求格局未显著改善，2020-2022年上市公司资本开支再度攀升、国内新产能项目规划增加，我们估计自2019年以来行业产能利用率维持在80%左右，目前年产能接近700亿罐，而需求仅约500+亿罐。与三片罐及海外相比，国内二片罐和下游客户无论在供应份额还是在合作时间上，客户粘性相对有限，供求形势波动时仍有通过价格策略提份额的动力。国内所处阶段尚不成熟，下游啤酒高端化进程较慢，2018年我国啤酒高端化消费占比16.4%,远低于美国的42.1%,且国内主要啤酒品牌毛利率约40%左右，也低于海外品牌约50%+的水平，下游盈利差异或将对产业链利润分配也产生一定影响。

他山之石，北美金属包装行业：1)整合路径也非一次定型；2)整合成功后，龙头增长提速、盈利改善、享有估值溢价。整合路径上：北美金属包装行业经历了两轮整合，分别为皇冠主导的综合包装整合、以及波尔主导的金属铝罐整合，整合过程中二者盈利也有波动。整合完毕后，波尔于2016年成为全球最大铝罐公司，估算北美饮料金属包装市占率波尔、皇冠分别为41%、31%。整合成效看：龙头加速成长，2004-2016年波尔、皇冠营收CAGR约2-3%,2016-2023年二者营收CAGR约5-6%。盈利改善，行业内主要公司经营利润率中枢自90年代的6%提升至目前约9%-10%。估值中枢抬升，PE波尔(约23X)>皇冠(约15X)>Silgan(约13X),2000-2016年波尔逐步确立全球铝罐龙头地位。

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