消费企业搭建红筹架构背后

经济观察报 记者 郑淯心 多家消费公司正在搭建红筹架构。这意味着他们或许在寻求海外上市的可能性。

多位保荐代表人告诉经济观察报，大众消费品中与“吃穿住”相关的企业，当前很难在A股上市。券商在推荐这类企业上市时，也持谨慎态度。

事实上，今年以来，A股尚未有消费品企业获得IPO资格。从行业看，工业、科技以及材料三类行业的IPO数量及筹资额，分别占A股上半年总量的89%和88%。而八马茶业、阿宽食品、紫林醋业、老乡鸡等消费企业，已相继终止或撤回IPO申请。特海国际（HDL.O）已于美股上市。茶百道（02555.HK）则在港股完成了上市。

反观美股市场，2024年上半年有29家中概股上市，约占总上市新股的38%，数量和募资规模均远超去年同期。其中，中概股中募资额最高的是鞋服领域的亚玛芬体育（AS.N）。

而今年扎堆港股递表的公司也格外密集。仅6月，就有28家内地各行业公司向港交所递交招股书，其中餐饮零售、食品原料加工等大消费领域的公司共10家，包括绿茶餐厅、周六福、宏信超市等企业。

安永大中华区上市服务主管合伙人何兆烽说，在选择赴港上市的内地企业中，部分企业筹划赴港上市已久，另有部分企业是鉴于当前的监管环境改道香港。对内地企业来说，港股上市的周期相对较短，就目前的监管环境而言，相较A股上市，港股有更高的确定性。何兆烽认为，第三季度申请港股上市的企业数量会大增。

搭建红筹架构，企业要付出额外的时间和成本。除此之外，境外投资人对项目认可度低也是不容忽视的风险。不过，投资人有基金退出的需求，企业有融资诉求，境外上市成为企业最后一根“救命稻草”。

搭建红筹架构

目前，夸父炸串正在搭建红筹架构，为海外上市做准备。夸父炸串的两位投资人向经济观察报透露了该消息。

红筹架构是一种将国内运营实体纳入境外融资主体的组织架构，目的是实现境外证券的发行。搭建红筹架构通常分为三步：首先，对国内运营实体的股东进行清理，通过红筹架构将其纳入外商独资企业；其次，成立境外拟上市公司及其持股实体；最后通过离岸公司将境内外实体进行串联和合并报表。股东同时退出、注册资本减少、外资股然增持等情况，都可能是企业在搭建红筹架构的资本变动特征。

作为一个以万店为目标的连锁餐饮项目，夸父炸串曾获得近5亿元的融资。公开信息显示，6月，华映资本、元禾原点、金鼎资本和愉悦资本等投资机构退出了夸父炸串的股东行列。夸父炸串是厦门万皮思食品科技有限公司（下称“万皮思公司”）的旗下品牌。同时，万皮思公司的注册资本减少约一半，降至2.8亿元。企业类型从有限责任公司（港澳台投资、非独资）变更为有限责任公司（外商投资企业与内资合资）。

万皮思公司的第一大股东——厦门万皮思品牌管理有限公司的持股比例从51%升至99.71%。厦门万皮思品牌管理有限公司注册于2024年3月，其控股股东是2023年10月成立的万皮思（香港）有限公司。

夸父炸串的一位投资人说，公司先搭建红筹架构，但具体海外上市的时间将取决于市场状况和政策环境，预计还需较长时间。

事实上，2023年新出台的境外上市备案新规，对红筹架构也提出了全新的监管要求。2023年2月17日，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（下称《管理试行办法》）以及5个配套监管规则适用指引。

在北京云亭律师事务所合伙人庄嵚看来，这是中国证监会首次就境外上市出台全口径适用的监管规则，对境内企业直接和间接境外发行上市活动统一实施监管，这宣告红筹上市游离于中国境内证券监管的时代一去不复返了。

天元律所合伙人姚兰兰说，在境外上市新规发布实施前，红筹架构的公司在境外上市，不需要在中国证监会审批或备案。境外上市新规实施后，证监会国际部对红筹架构公司境外上市进行备案监管，通常会对重组过程中的资金流向、税务缴纳和外管局登记等方面进行问询和核查。这将在一定程度上拉长红筹企业境外上市的时间，企业重组的成本也将增加。

在庄嵚看来，搭建红筹架构和境外上市还存在很多法律和政策难点：首先，企业要符合海外上市地的法律法规要求；其次，搭建红筹架构涉及多次跨境资金流动，需要严格遵守《中华人民共和国外汇管理条例》和相关政策规定，通过外汇管理局的审批，以确保资金流动的合规性。若进展顺利，企业通过红筹架构实现在境外上市也需三至五个月。

当前，搭建红筹架构的消费类企业不只夸父炸串，追觅科技、数坤科技等明星公司也均有动作。此外，天眼查信息显示，利和味道、老乡鸡、家里泉等公司，近期也出现了股东同时退出、注册资本减少等情况。记者询问了上述公司及相关方，多数企业称现阶段不方便答复。

几位从事美股、港股上市业务的律师以及多位接受采访的投资人均告诉经济观察报，今年搭建红筹架构并谋求海外上市的企业数量有所增加。

一位头部机构的创始合伙人称，他们投资的许多项目利润状况良好，之前有七到八家公司已经进入上市辅导阶段。但现在这些公司只能选择在境外上市。对于那些具有全球化基础的项目，他建议在全球化战略取得一定进展后，再在美股上市。

被迫之举

徐超在一家大型券商做保荐代表人。尽管政策没有明文规定消费企业不能上市，但近一年来，他看到的情况是，尝试在A股上市的消费类企业普遍遇到了阻碍。

早在2023年1月，一份证监会IPO审核细则曾在网络流传：根据网传内容，学科类培训、白酒、类金融等企业被禁止上市；食品、家电、涉疫企业等上市受限。此消息未获证实。

事实上，2022年仍有多家餐饮、食品饮料企业的IPO获受理。老乡鸡、老娘舅分别于当年2月、7月获得受理，拟登陆沪市主板；鲜活饮品、蜜雪冰城在9月获得受理，拟登陆深市主板。目前，这些企业均已撤回或终止了A股上市申请。其中，蜜雪冰城已转至港交所申请上市。2024年以来，A股尚未有“吃穿住”相关的消费企业上市。

2023年2月1日，中国证监会就注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见，全面实行股票发行注册制改革正式启动。

徐超称，注册制下，有些环节审核更加严格，企业被劝退可能发生在任何一个环节。在第一轮回复问询和现场沟通中，预审会提出一些问题。如果企业的回答不达预期，可能会在第二轮被提出更加难以回答的问题。

徐超以自己曾经保荐的一家企业为例，其被询问如何检查经销商，企业回答了检查方法。但预审人员进一步追问：“你拿到经销商老板的流水了吗？”在徐超看来，这样的问题显然是不合理的，一家准备上市的公司不可能去获取客户老板的个人银行流水。他理解为，预审人员实际上就是在暗示企业撤回申请。

还有一家企业在经历一轮、二轮甚至三轮问询回复后，准备进入审核会议阶段，预审人员可能会透露项目上会结果不太乐观，建议企业重新考虑。徐超也曾遇到预审人员提出一些具体要求的情况，如业绩不能下滑或今年业绩要达到一定目标。企业负责人在衡量后发现业绩下滑或无法达到要求，就会撤回申请。

基于这些经历，徐超当前会建议消费类企业暂时等待，待审核环境更为宽松时再尝试上报。尽管A股市场的券商收费更高，徐超仍建议企业考虑在港股上市。

此外，按照IPO的流程，企业需要先进行IPO辅导，这在过去几乎不存在门槛。但徐超发现，今年消费类企业的IPO辅导甚至会卡在给地方监管部门申报等环节。

在IPO审核会暂停三个月后，今年5月，A股市场重新迎来了上会企业，瓷砖企业马可波罗受到了全市场的关注。业界讨论，这是否意味着A股对大消费类企业的审核有松动。但最终马可波罗也被暂缓审议。

一位保荐代表人认为这个结果反映出监管人员也处于两难境地：被审公司既没有严重问题需要被拒绝，但也不足以直接通过。他说，监管人员会考虑多方面问题：如果让这家公司通过，其他消费企业会如何反应？这是否意味着鼓励市场申报？这将给市场传递什么信息？他说，A股对消费企业上市总体态度还是不予通过。

由于存在撤否率的考核指标，当前券商也不敢轻易保荐消费项目。多个券商投行内部人士称，目前券商的内部要求是：近两年少报消费IPO项目。

徐超说，现在投行业务非常难做，项目能否接手，接手后能否通过审核，都是相当具有挑战性的问题。他也会被一级市场投资人问：好项目为何上不了市？对于这个问题，他也难以给出答案。

而特海国际在美国纳斯达克上市后，其美股和港股估值的差距让国内企业和投资者看到了新的可能。美东时间5月17日，特海国际上市首日盘中股价上涨超过50%，收盘时市值达138亿美元。同日，特海国际在港股的市值为107.52亿港元。

连锁反应

当前的A股市场更倾向于科技项目，这已成为一级市场投资者的共识。但投资者们也发现：A股市场似乎对消费股存在某种程度的偏见。但在他们看来，符合上市要求的优质消费公司同样具有巨大价值。

事实上，“股神”巴菲特就热衷于投资消费股。在过去60多年间，伯克希尔·哈撒韦公司（NYSE：BRKA，NYSE：BRKB）前十大收益股票中就有可口可乐、吉列、宝洁等公司。世界五百强企业也不乏多家消费公司。

在一位私募投资者看来，消费股优势显著，如消费股大多产生现金收入，应收账款少，现金含量高；消费股商业模式相对简单，易于理解，业绩容易预测；强势品牌的消费股在产业链中具有较高的话语权和议价能力；强势品牌的消费股拥有定价权，能够跑赢通胀等。

上述私募投资人说，品牌力量是消费股的核心竞争优势。例如茅台、爱马仕和香奈儿等知名品牌，凭借其品牌效应，能够维持较高的利润率。与技术行业不同，消费领域的领导企业往往能够长期保持其市场地位。因为已经建立了强大的品牌优势，这使得这类消费企业在不犯重大错误的情况下，很难被新兴竞争者所替代。

二级市场研究者指出，消费股在全球股市范围内都表现强劲，不受国家或经济周期的限制。随着货币供应量的增加和经济的自然增长，消费品价格，尤其是食品，预计将持续上升，从而推动消费公司量价齐升。

一位头部创投机构合伙人说，消费和科技并不是对立的关系，它们在很多情况下是相互融合的。例如，外卖和短视频背后就存在路径技术、推荐算法等，这些是消费和科技融合的产物，中国在这些领域具有巨大优势。放眼其他股市，消费股并非与科技无关，美股中许多科技股的价值就产生于面向消费者的产品，日本许多食品科技创新都是被消费品牌的需求倒逼出来的。

一位此前主要从大消费领域获利、现在不再投资消费领域的投资人说，消费行业是经济体系中较为活跃、与居民日常生活密切相关的部门，在社会中占有较高比重。但由于当前退出机制不畅，他因减少投资而错失了不少好的消费项目。

据经济观察报不完全统计，2023年新消费领域共发生投融资事件657起，若不考虑IPO轮次，披露的融资金额约353.9亿元，相比2022年，融资数量和融资金额同比分别减少了24.6%和41.4%。

由于退出机制存在困难，一级市场投资者对消费企业的投资也持谨慎态度。多家投资机构称，今年大量减少了对消费企业的投资。

上述头部创投机构合伙人指出，消费企业上市难，对投资者造成了明显的影响。投资的界限变得模糊，例如家用机器人是否应该被归类为消费类企业。尽管它们是面向消费者的产品，也具备科技属性，但这类界限并不容易划分，这使得投资决策变得更加谨慎。

一位投资经理希望A股能重新定义硬科技。在他看来，硬科技的本质应该是业务本身具有较高的壁垒，而不仅仅是因为拥有大量机器或复杂的设备就被称为硬科技。

在投资策略方面，一级市场投资者更倾向于早期投资，关注企业估值。一位投资者提到，由于退出困难，即便有些项目本身质量不错，他们也要考虑投资时机和企业估值。

一位正在谈B轮融资的消费企业创始人说，今年已收到红杉等头部机构的投资意向，但价格一直谈不拢，创投机构压价太狠，企业难以接受。

此外，募资也面临困难。当前，单一消费基金很难募集到资金，募资周期也有所延长。政府作为LP（有限合伙人）的比例上升，他们又倾向于投资科技领域。

一位有项目搭建红筹结构筹备美股上市的投资经理说，融资低迷制约了企业成长。投资者对短期回报的过度追求可能迫使企业过早扩张，违背了其自然发展的节奏。

在一位投资人看来，上市并非企业的最终目的，做大做强才是。但如果一直上不了市，那些愿意做大做强的企业可能会失去正向激励。

（文中徐超系化名）