如何培育耐心资本？

如何形成一个良好的股权投资生态系统。

来源 | FOFWEEKLY 出品 | 投资人说（touzirenshuo）

近日，在一次活动中我们邀请了，北京泰康投资CEO黄升轩、太平创新总经理陆姗姗、中保投资有限责任公司党委委员兼副总裁陈子昊、国泰君安创新投资执行委员会委员汪秉权、大都会人寿股权投资负责人王冠、观砚投资董事总经理周熙就“如何培育耐心资本”的主题，发表了各自的见解。

参与讨论的大咖都表示：

要形成一个良好的生态系统，就要有耐心的保险母基金、有耐心的GP，耐心的风险资本同时还需要有耐心的企业家，需要大家都遵循第一性原理，才能真正促进社会创新发展。

而为了建立这个良好的生态系统，就需要配合一系列制度的设计，通过共同的调整，让产业的可预期性围绕长期形成的共识来进行。

而在退出途径上，跳出中国，放眼全球，在一个高度不确定周期变化特别快的情况下有一个所谓的风险对冲，这样的退出渠道才是可控的。

以下，Enjoy~

01

问：请问各位，目前中国缺少耐心资本的主要原因是什么？大家觉得破局的关键有哪些？

黄升轩：耐心资本最需要突破的就是资金属性的匹配，就是鼓励更多的长期的资金参与到股权投资。

2018年的资管新规就是要求期限匹配的问题。

目前保险资金配置中仅有7%是投资于股权投资。

在美国股权投资最大的机构投资是养老基金，美国另外一个长期基金就是“校产基金”，最有名是耶鲁基金。

政府鼓励长期资本来投资到耐心资本，做股权投资。

政府将财政资金投入进来，会面临一些期限挑战，政府也可以发长期信用债，同时，鼓励养老金、保险资金等长期资本进入。

此外就是我们也期待一个比较好的退出市场，因为无论是险资、金融资本，还是市场化基金要进行长期投资，做耐心资本都必须进行正向循环，也就是要有长期获益效应才能够形成良性循环。

在这方面，国家在监管层面已经积极地进行政策的布局。

陆姗姗：保险资金具有体量大、周期长等典型特征，是股权投资市场耐心资本的典型代表。

多家头部保险公司已经开始加大了间接投资的力度——

支持风险资本、VC基金，不仅能够提升项目质量，同时也能提高资产配置的效率，同时还能够通过分散投资有效降低股权投资组合风险，逐步形成一个良好的生态系统。

有耐心的保险母基金、耐心的GP、耐心的风险资本，同时还要有耐心的企业家。

大家都遵循第一性原理，真正意义的推进社会创新发展。

陈子昊：任何市场主体都是趋利避害的，付出耐心就要有相应的回报，考核是永远的指挥棒。

所以要鼓励市场主体做耐心资本，就要在考核机制上有相应的配套措施。

目前大部分机构特别是体制内的国有机构都是一年一考核的，那么如何创造在种投小、投早、投长期的股权投资中做好考核机制，是一个关键点。

此外对于市场主体要有一定的容错机制，因为股权投资天生就是高风险的投资，目前大部分保险公司投股权比例都只占总投资的10%，还大部分投在固收上。

风险因子决定了险资不可能在股权投资上投得太多。

特别地，如果对单个项目的投资出问题，会有追责、问责、讨债等后果，所以容错机制同样重要。 

汪秉权：什么是耐心资本呢？

从美国的情况来看，主要是养老金、保险资金、大学基金，从实践来看主流的是政府的平台资金。

以国有企业资金为代表的这类资金可能更适合做耐心资本。

从这个角度来说，国有企业的投资可能更代表长期资本，所以从考核层面国有资本需要做相应的创新。

这些创新体现在容错机制上、考核周期频率上，长期投资是需要一个长的周期才会有结果，如果一年或两年一考核，会导致大家都不敢再去投了。

王冠：从LP角度来讲，LP要做耐心的聆听者，耐心地聆听并判断GP的投资策略和逻辑，要看能否被真实世界验证，要大胆假设更要小心求证。

同时，LP也要耐心的关注GP团队的责任感、纪律性、毅力、抗压力、是否谦虚等多方面要素，希望LP能跟优秀的GP一起共同推动产业经济发展。

周熙：我们不是保险为主，而且也不是政府背景投资的LP，我们人民币募资是来自民营企业和高净值个人以及母基金，可能这个角度跟大家讲的不大一样。

耐心资本如果放到一个大的格局来看，跟中美的利差很有关系，美联储今年不一定能降息，但中国又是一个通胀起不来的状态，所以中美的利差可能在未来五年一直存在。

在这样的情况下很多人选择存款和定存，只有2%的利息，信用债被抢购一空，说明中国目前培养民间的耐心资本是大有可为的。

民间资本只是缺乏好的投资标的和资产配置的类别。

那怎么引导民间成为耐心资本？

在机会成本如此低的情况下，还是要加强政策的可预期性、行业的可预期性。 

02

问：大家来谈一下对于早期创业者来说，什么样的期限更具可操作性？

LP的投资期限会不会对耐心资本构成重要的影响因素？

黄升轩：从机构资金的角度来说，长期的基金才可以穿越周期，而如果投早、投小、投硬科技，就必须做持续投入。

保险基金、养老基金都适合做长期投入，但同时需要解决系统问题。

这其中包括考核机制的问题、政策限制的问题，这些问题需要国家在政策层面进行调整给与解决。

中国的股权市场要长期稳健发展，成为耐心资本，LP首先要是一个耐心的LP，是专业化、机构化的LP。

从政府角度来看，要做长期也必须解决政府投资平台专业化的问题，因为政府还有任期、追责的问题，还有财政资金属性的问题。

所以就需要政府能够跟专业化机构合作，比如地方政府跟中金、深创投头部的市场化机构合作，就是很好的平衡，让政府的基金穿越周期，成为持续引导符合政府产业政策的长期的资本。

这是一个体系化的工作，方方面面都需要突破。

陆姗姗：我觉得期限很重要，但不是最重要的。

最重要的是为耐心资本构建生态体系，确定每一层级的KPI考核指标。

首先，LP需要提高对GP的宽容度，不能一味追求DPI，要陪伴一个企业到最终上市退出，而不是中间就跑掉。

下一层级的风险资本、VC基金对被投企业的考核也要耐心，由于IPO对利润的要求比较高，所以一些基金为了企业能够尽快盈利就砍掉研发和创新，这是非常短视的行为。

陈子昊：保险基金有条件做耐心资本，要培育耐心资本，就要培养市场化、法治化的环境，包括长期投资的氛围、文化形成。

现在社会上全是浮躁的心态，我们要想办法清除掉这些心态，通过市场体系逐步地完善和成熟，改变退出渠道单一的现状。

要让耐心资本可以实现久久为功。

汪秉权：基金的期限跟生态有很大的关系，GP的话语权比较弱，主要是看LP希望投几年。

中国基金的平均年限是远远低于美国基金的，中国基金差不多五到七年，美国差不多10到12年的基金长度。

长期限的投资肯定对于耐心资本和新质生产力的培育有好处，但仅仅有期限还不够，还要进行生态的构建。

我国母基金的整体期限在十年以下的水平线上，相应地做耐心资本的子基金就不可能长于这个期限。

此外，我们也观察到，DPI越好的基金，LP也更愿意更长期地持有，而不是投早、投小、投硬这些需要培养很长时间的基金，越容易让LP持有。

这就是市场上常见到的错配，需要投资人在观念上进行转换，也需要制度上进行引导。

王冠：从久期匹配的角度来看，股权投资是长久期的资产，同时收益波动相对较小，适合保险资金配置。

站在投资人角度来讲，我们从第一性原理出发，更主要看投资管理机构的团队是不是卓越。

因为卓越的管理团队总能创造出穿越周期的业绩并且持续为投资人带来稳定回报。

投资是一个辛苦活，是反人性的，在辛苦之下投资机构能不能来有效地控制估值、把控风险。

我们还会关注投资机构的合伙人是否真正躬身入局，是否具备脚踏实地的策略，是否对行业深度的有认知理解。

周熙：期限本身是一个表象，它是一个结果，十年、八年、十五年都可以。

过去十几年高飞猛进的年代，大家形成了浮躁的心态，我们在今天需要做检讨。

美国的资本市场比我们大三倍，每一个基金经理的单人管理基金的规模达到了一亿美元，而我们只有三千万美元。

当遇到经济形势不好的情况时，大家伤了心，也耐心不起来，但其实在GP治理上还有大幅的提升空间，合伙人跟投之后未来分红的发放机制以及承担风险的回拨机制，也需要优化。

这些问题现在很少有人讨论，相反欧美机构投资人协会已经形成了一整套GP对LP信任责任的模板。

所以未来三、五年将是大浪淘沙的时产，行业集中度会提升，优秀的合伙人和投资人团队经历过洗礼后会显现出来。 

03

问：跟各位嘉宾请教一下，在退出上有没有更好的建议或者可以探讨的方向？

黄升轩：大家都有一个共识，就是经济从增量到存量之后，并购退出将来可能会成为股权投资退出一个主要的方向。

其实美国VC在20世纪90年代之前，退出还是以IPO为主，90年代以后以并购为主，到现在并购占了90%，IPO只占10%。

并购方主要有两个，产业资本占70%，PE并购基金之间的买卖占20%。

这个结果是成熟经济体发展到一定阶段的结果。

参考美国这个结构，产业资本在并购当中起到的作用将越来越重要。

和产业资本结合，做好整合，将来可能会成为中国股权投资退出的重要方向。

陆姗姗：我们看到上市退出在稳步推进，同时并购业务也越来越多。

所以为了实现并购退出，投资人要努力创造价值，要问问自己有没有在积极帮助企业寻找订单、进行资源整合。

投资人只有创造价值，才可以享受投资回报，把饼做大了，并购退出就自然能够得到回报。

陈子昊：我们需要构建多元化的市场退出体系，除了IPO、并购之外，S基金也是比较有发展前途的领域。

S基金基本上投的项目，对于底层资产都看得比较清楚，它比较符合保险基金投资偏好，对于保险基金追求稳定性和当期收益都是有一定的贡献。 

汪秉权：我们作为券商对于IPO放缓速度是最感同身受的，因为直接减少了我们的业务。

但是从另一个角度来说我们知道，投资加投研加投行一体化的服务体系，才能让企业围绕产业深耕，这样产业本身也有利于人类发展。

这显然有利于国家重点支持和鼓励发展的产业。

只要在产业深耕，我们相信总是有退出的路径的。

在具体的路径上，我们已经开始在并购端发力，设立了并购基金。 

周熙：我们已经做了八单跨境的并购，基本上都退出了，在此谈一下我们的体会。

我们做了七个国家和地区的11个交易所的上市退出，在2018年特朗普上台之后开启新的大变局范式转移的情况下，一边通胀，一边通缩，所以我们在想是不是可以不光局限于国内的A股上市的资本渠道，利用海外的退出渠道，实现东边不亮西边亮。

这也许会倒逼GP要以全球化的思维行事。

我们应当跳出中国，从全球看中国，退出也应该是一样，在一个高度不确定周期变化特别快的情况下有一个所谓的风险对冲，这样的退出渠道才是可控的。

  ·   END   ·  

近 期 活 动

----------------------------------------

----------------------------------------

阅 读 推 荐

· 从8位大佬在乌镇互联网大会的演讲中，我看到了这个趋势

· 沃衍资本魏斌：制造业投资大有可为，选对方向才是关键

· 雷军小目标：做世界TOP5，每年至少1000万辆

· 沈南鹏：15年投了上千创业者，我发现这样的CEO能成事

· 张一鸣：为什么我不赞同控制人力成本？

视 频 推 荐

旗 下 媒 体

发现赞和在看了吗，戳下看看