独立 稀缺 穿透
如何游出“低价”护城河？
作者：闻道
编辑：俊逸
风品：梦琦
来源：铑财——铑财研究院
宗庆后曾言，质量是企业的生命，诚信是发展的基石。
7月2日，《新京报》一则油罐车卸完煤油直接装食用油的报道，波动食安这根敏感神经，引发舆论强关注。
据观察者网消息，7月9日，有视频博主根据此前媒体抓拍到的涉事罐车车牌号，追踪其行车轨迹后发现，6月1日，涉事车辆在中纺粮油（东莞）有限公司装车，之后一路向北，6月4日在陕西咸阳咸兴路的金龙鱼工厂卸货。
当日，#金龙鱼#上了冲上微博热搜。当晚，金龙鱼官网发表声明称，该集团组织了全面自查。结果显示集团各企业在散装食用油安全运输中充分履行了监管责任，运输车辆都进行了严格的查验、检验手续。
及时澄清、安抚不少外界情绪，值得肯定。但能否完全释疑，仍要打个问号。据上观新闻，有网友对此回应似乎并不买账，有发问“装载工厂洗罐验罐是怎么在短短10分钟内完成的？”还有人问：“那么巧，一查就是新车。”“如何证明是新车？”“这样的说辞没办法信服。”
孰是孰非，不做评价，留给时间作答。能肯定的是，监管层这次要大力整治了。7月9日晚，国家市监总局公告称，国务院食安办高度重视，组织国家发改委、公安部等部门召开专题会议研究，成立联合调查组彻查食用油罐车运输环节有关问题。对违法企业和相关责任人，将依法严惩、绝不姑息。
据现代快报，涉事的武汉、咸阳两地市场监管部门均回应称针对此事正进行核查。7月10日，金龙鱼武汉工厂所在地——武汉市东西湖区市监局回复媒体称，目前已有包括该局在内的多个当地部门参与到该事件的核查当中，“如果有结果，我们会适时发布。”
7月10日，金龙鱼开盘跌超8%，股价创历史新低，盘中一度跌破25.7元发行价，收盘价报26.04元/股，市值1412亿元，较历史高点145.35元/股跌幅80%，市值蒸发超6000亿元。截至7月15日市值已不足1400亿元，收盘价25.74元，仍距破发一步之遥。
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“油茅”高光低谷
负债率高企、警惕资金敞口
LAOCAI
一代“油茅”竟逼近发行价，不禁让人唏嘘资本市场的风云突变。遥想2020年10月，公司曾创下创业板上市规模最大IPO纪录，上市首日股价大涨118%，市值破3000亿元。2021年总市值一度突破7800亿元大关。
抛开“混装风波”是与非，实际上金龙鱼颓态已延续三年之久，上述2021年初的市值大增也是最后风光，之后股价便持续震荡下行。
证券分析之父格雷厄姆曾说过，市场短期是一台投票机，长期是一台称重机。穿越高光低谷，业绩是衡量公司长期价值的核心指标。wind数据显示，2020年—2023年，金龙鱼营收1949.22亿元、2262.25亿元、2574.85亿元、2515.24亿元。利润60.1亿元、41.32亿元、30.11亿元、28.48亿元。
2023年营收结束之前两年连增，同比下滑，净利则连续三年负增，相较2020年营收累增500多亿元，净利却不足2020年一半。规模之外，发展质量咋样呢？
2021至2023年，金龙鱼毛利率8.18%、5.68%、4.83%；同期净利率1.98%、1.21%、1.11%。2023年营收净利录得上市以来首次双降，毛利率、净利润也均创下新低，盈利能力下滑之态肉眼可见。
追其原因，原料成本首当其冲。2023年报指出，产品原材料成本占主营业务成本比较高，大豆价格会直接影响公司利润。
据农业农村部数据，2023年我国大豆进口量9941万吨，比上年增加11.4%，占全部粮食进口量六成以上。近年来受全球气候与经济形势影响，大豆进口价格易涨难跌。
据界面新闻，金龙鱼生产成本中，直接材料成本占比常年超80%。高豆价格居高不下，让业绩承压。
自身费用支出也是一个考量。以2023年为例，管理费、销售费、研发费分别为35.24亿元、60.73亿元、2.67亿元，同比增长7.13%、1.46%和9.55%。
另一厢，主要产品价格则面临下跌。金龙鱼表示，2023上半年，小麦、面粉及副产品价格下行，公司消耗前期的高价小麦库存，导致利润下滑，再加上第四季度，面粉业务因市场需求不振及竞争激烈，在营收下滑同时，拉低了整体利润。
升降之间，企业资金压力自然甘苦自知。以负债率为例，2023年达到59.76%，同比上升0.69个百分点，2020上市当年为51%。而同为餐饮食品巨头的海天味业近年资产负债率持续降低，2023年仅19.62%，2024年一季度进一步降至17.01%。
2024年一季度，金龙鱼资产负债率为57.22%。较2023年末有所下滑，值得肯定。但货币资金 667.57亿元，短期借款886.70亿元，资金敞口仍肉眼可见。
若拉长周期看，现金流压力已是常态。2021年-2023年货币资金为438.35亿元、394.62亿元、592.96亿元，短期借款为787.24亿元、880.13亿元、954.01亿元。
叠加盈利能力的减弱，运营面是否够稳健，值得企业自身审视。
好在2024一季度，归母净利8.82亿元，同比增长3.30%；扣非净利2.44亿元，同比增长1.34%。只是营收572.74亿元同比下降6.17%，经营活动产生的现金流量净额49.15亿元，同比下降37.52%，筹资活动现金流净额-48.88亿元，同比减少125.96亿元。升降之间，盈利改善的持续性、稳健度仍要打个问号。
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主业“瓶颈期”
其他业务“”
低毛利护城河稳不？
LAOCAI
往期看，虽被誉为油茅，可与茅台高毛利有所不同，金龙鱼将低毛利视为发展护城河。公司曾多次表示，“量大利薄的生意，会是一个较高的竞争壁垒，可以减少其他潜在竞争者，进入行业的机会”。
2022年，金龙鱼创始人郭鹤年在接受媒体采访时透露，母亲告诫他不能做奸商，尤其在做粮食生意时不能赚太多，因为粮食是老百姓用的。
放眼国内食用油市场，金龙鱼、中粮福临门、鲁花同为第一阵营。据金龙鱼披露数据，2020上市当年，公司市场占有率39.8%。前瞻产业研究院数据则显示，2023年金龙鱼、中粮集团、山东鲁花市场规模占比分别为39.0%、15.3%、6.7%。
如果两者统计方法无差别，意味着3年时间过去，金龙鱼市占率不增反降，是否遭遇成长天花板、规模瓶颈期值得企业审视。
据中国粮油学会油脂分会统计分析，2022年我国人均食用油的消费量26.6千克，较2021年的30.1千克，下降了3.5千克。
这符合健康消费的市场规律，据塔望咨询调查显示，人均GPD低于5千美元时，食用油人均消费量会快速增长，人均GDP达到5千美元-1万美元时，人均消费量会缓慢增长，人均GDP超1万美元后，消费量将进入不增甚至下降趋势。
从增量开拓到存量分食，面对行业拐点，从业者竞争加剧、产品价格承压，这对金龙鱼低毛利政策是一个不小挑战。叠加营收规模增长进入瓶颈期，毛利护城河是否稳固需打一个问号。
当然，金龙鱼不止有食用油业务。2024年6月，公司高管在一次投资者交流活动中明确表示，“我们在米、面行业的市占率还很低，公司在米、面及其相关下游产品领域仍然具有广阔的发展空间，随着行业集中度增加，我们盈利能力会进一步提升。长远来看，我们正在发展的下游产品，包括调味品、央厨、玉米深加工等，也会对我们的盈利带来帮助。”
理想丰满，现实也骨感。放眼调味品市场，市场空间的确够大，可竞争同样白热化。面对强敌环伺，金龙鱼有多少多元化跨界优势、能分多少羹仍需时间观察。
以酱油市场为例，2015年金龙鱼发力高端酱油品牌“丸庄”，经过8年发展目前品牌知名度并不算高，多数市场依旧被海天、千禾、厨邦等头部品牌占据。
金龙鱼2022年报中坦言，目前丸庄还在培养与爬坡的过程，体量不会太大。2023年报显示，报告期内其他业务营收入16.31亿，营收占比仅0.65%，相比2022年的0.68%占比，还有“”情况。
客观而言，为了多元化拓新，金龙鱼没少付出努力。2021年—2023年销售费分别为66.26亿元、59.86亿元、60.73亿元。
行业分析师孙业文指出，多元化过程中，没形成类似食用油的拳头产品、多是小规模布局的试探发展，导致金龙鱼多元化竞争优势不突出、未能打造出真正的“第二品牌”，错过进入调味品领域的最佳时期。如何尽快孵化出新增曲线、让增量业务支棱起来，是金龙鱼摆脱业绩困境、股价疲态的突破点。
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穿越品控争议
有则改之无则加勉
LAOCAI
说千道万，营销只是一方面，产品体验、消费口碑才是黏住市场、突破困局的关键。
除了此次“油罐车”风波，2024年内金龙鱼还遭遇了品牌打假，接连陷入争议漩涡对企业宝贵的品牌美誉度损伤不可不察。
在2024年3.15前夕，知名打假人王海将矛头对准金龙鱼，在自己社交媒体账号发布视频称，金龙鱼旗下“天赋五常稻花香2号”大米涉嫌“挂羊头卖狗肉”，以次充好欺诈消费者。
3月6日，金龙鱼方面回应称，公司五常大米所用水稻原料均为黑龙江省五常地区种植、收购，“绝不会以次充好”。
不过据《山西经济日报》消息，3月6日，金龙鱼多家电商平台旗舰店内均无该款“天赋五常稻花香”大米售卖。客服人员表示，该款商品已下架。
截至7月15日，铑财搜索京东平台后发现，天赋五常稻花香恢复上架。只是关于这场打假风波的是非曲直，消费者依旧没能等来一个权威的结论。
查阅黑猫投诉，截至2024年7月15日，金龙鱼累计相关投诉852条。主要涉及质量漏洞、虚假宣传、产品过期等问题质疑。
如2024年7月3日，平台过审投诉编号17374190488显示，一消费者表示，自己在超市买了一袋金龙鱼的大米，一打开就看到虫子在袋子里面爬。
6月24日，平台过审投诉编号17374006582显示，一消费者表示，自己6月13日在京东平台金龙鱼惠通专卖店购买金龙鱼食用油，收到货发现已经是过期的。
平台过审投诉编号17373769121显示，一用户表示，自己购买的金龙鱼大米，商家简介标注为2024年2月的生产日期。收到生产日期为2023年12月16日，申请多次退货退款被拒，也不说明具体原因。
平台过审投诉编号17374178592显示，一消费者表示，自己购买的金龙鱼大米吃后身体不舒服，发现购买的产品里面有虫子。
（以上投诉均已经过平台审核）
诚然，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇片面处。可作为行业龙头，金龙鱼不能忘记食安无小事、用户口碑是立身之本。存量时代，消费者不缺选择，一时的疏忽大意，很可能造成严重后果。
抛开上述质疑，也有实锤监管处罚。如早在2021年10月，金龙鱼便因关联公司益海嘉里家乐氏食品（上海）有限公司进口的家乐氏可可球即食谷物，其中黄曲霉毒素B1检测值不符合食品安全国家标准规定，被罚1837万元。
聚焦此番“油罐车事件”，虽企业多次辟谣，然一些消费者及舆论仍有审视目光。从往期其他企业遭遇看，不信任“种子”一旦种下，消除修复往往需很长时间。若从此看，守住基本的品控红线，及时查漏补缺总没有错。此次“油罐车事件”无论孰是孰非，都给企业敲响一记警钟。有则改之无则加勉，贵在常怀市场敬畏心。
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清者自清浊者自浊
坏事能变好事？
LAOCAI
人无完人、企无完企。所谓的企业成长，都是在不断发现问题、解决问题中完成的。如同硬币两面，痛点阻点之外，作为行业龙头金龙鱼也不缺价值看点。
首先是增量业务，金龙鱼希望通过发力预制菜赛道，来实现业绩二次高速增长。
众所周知，预制菜是当下餐饮业火热赛道，近年来利好政策不断。如2023年中央一号文件首次写入预制菜。2024年3月，市场监管总局等六部门又联合发文，首次明确预制菜定义范围，强化预制菜食品安全监管。
据《2021-2022中国预制菜行业发展报告》，2021年中国预制菜市场规模超3000亿元，预计2025年破8300亿元。国内预制菜渗透率只有10%至15%，日本已达60%以上。另据国海证券预测，如按每年20%的复合增速估算，未来6年—7年，中国预制菜将形成万亿规模。
存量业务方面，面对粮油产业新周期。除了加大产品精深加工，产业链协同降本是决胜下半场的关键。
截至2023年末，金龙鱼在全国拥有79个已投产生产基地。多个生产基地临近原材料产地、港口、铁路或终端市场，继而降低生产成本，保证产品质量，同时节约生产运营的物流成本。
中泰证券认为，金龙鱼作为优质龙头，能集中大规模采购以及集约化生产，享有规模效应，亦有更强的成本控制和盈利能力。叠加国内经济逐步恢复，金龙鱼厨房食品、饲料原料和油脂科技产品的销量较上年同期有较好增长。
无需累言，负重前行、遭遇波折的金龙鱼仍不缺反转抓手、前景看点。外界不妨再多一些耐心信心，让脱困释疑“子弹”再多飞一会。
不过还是那句话，战略上乐观、战术上谨慎。坚定发展愿景的同时，也要有面对困难挑战的充足认识。如预制菜领域，大市场更强竞争，除传统巨头环伺、相关政策明晰也让准入门槛提升，新业务带来增量空间的同时，还带来更多投入、更多竞品、更多专业化、特色化、品控风控要求，短期看其对金龙鱼业绩帮助还十分有限，新曲线培育路漫漫。
而传统业务竞争激烈、主要产品价格仍然承压，叠加此番油罐车风波，其他第二曲线增长乏力，未来一段时间金龙鱼的挑战想必并不会少。如何外破品控疑云、内振业务成长性，让业绩股价支棱起来，金龙鱼仍有一场硬仗、持续战要打。
疾风知劲草、烈火见真金，真正伟大企业都是在释疑解难中熬出来的。所谓清者自清浊者自浊，经此一番旋涡，金龙鱼能否坏事变好事，成为重振“油茅”荣光的一个开端、新蜕变的一记号角呢？
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