新华基金大类资产配置周报第 157 期 研究部 2024年07月15日
近日，美国劳工部公布了6月份的通胀数据（CPI同比放缓至3%、环比下降0.1%）和6月失业率数据（回升至4.1%）。通胀的显著下行，使得市场对对于美联储9月降息的押注提到90%以上。同时，失业率的超预期上行，也使得市场对于“萨姆规则”0.5%临界值指向的衰退信号的讨论增多。在此情况下，市场的反应较复杂：一方面美股市场出现高低切，开启“降息交易”，利率敏感性资产如罗素2000、地产、生科等大幅反弹；另一方面，铜价大跌，高估值资产大跌，似乎也在进行着“衰退交易”，但随着次日PPI超预期，“衰退交易”转而弱化。
历史上看，美联储降息可能的情形：一是对抗经济萧条而降息（73-74年、80年、81年、89年、01年、07年）；二是应对全球风险或市场崩盘而降息（87年、98年、20年）；三是在相对平稳宏观环境中的预防式降息（89年、95年、19年）。
如果是第一种情形，美联储为应对萧条而降息，则一般宏观基本面和资产价格都弱；如果是第二种情形，美联储为应对风险而降息，则宏观基本面和资产价格可能在短暂冲击之后快速反弹；如果是第三种情形，美联储预防式降息，则先定价软着陆、再定价复苏，一般权益资产表现较好，商品可能先跌后涨。
具体来看，美联储首次降息之后的资产价格表现：
（1）10年期美债利率：首次降息之后，10年期美债利率多数时候延续震荡回落走势，但下行斜率较降息之前放缓。平均来看：60个交易日下跌3.5%、120个交易日平均下跌4%。预防式降息情形下（1995年、2019年），美债利率中短期内也会走低，幅度与历次均值基本一致。
（2）铜价：首次降息之后，铜价延续震荡走势，多数时候价格中枢小幅回落。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日涨幅持平、120个交易日平均下跌2%。商品价格在降息前后一般先定价经济的不确定性，再定价经济的再复苏，因此商品价格一般先跌后涨，下跌的幅度和时长则取决于经济是软着陆还是硬着陆。
（3）油价：首次降息之后，油价延续震荡走势，中期维度看多数时候呈现先跌后涨的走势。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日下跌5%、120个交易日平均上涨6%。
（4）黄金：首次降息之后，黄金价格震荡偏强，中枢小幅走高。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日下跌0.7%、120个交易日平均上涨7.2%。
美联储的降息交易可能有两条传导路径：
一个是交易分母端。全球流动性宽松预期，风险偏好改善，低位滞涨品种或利率敏感性资产得到修复，比如美股小盘、地产、生科，以及中概、恒生科技等。
但这一层面只是估值修复的逻辑，较难决定资产价格的趋势性走向，特别是当前降息空间也不宜太乐观，最终仍要回归基本面的判断。而对A股分母端的直接影响相对有限，更多可能来自间接的影响：美联储降息—人民币汇率压力缓解 —货币政策空间打开，存在进一步宽松的预期。
比如23年11月-24年1月，美债利率持续下行了超过100个bp，这有助于全球权益资产的风险偏好提升；但与此同时，A股资产的盈利预期持续走弱的盈利（PMI在50下方且进一步走低），较弱的基本面成为A股资产定价的核心因素，市场表现依旧很难有起色。
另一个是交易分子端。从过往降息前后的资产价格表现来看，顺序上可能要先交易宏观不确定性（软着陆或硬着陆），然后才是交易再次复苏（地产、消费需求得到提振）。经济数据韧性较好的话，也不排除直接交易再复苏。
对A股而言，核心看外需复苏的弹性，传导的链条来自：
（1）全球降息周期开启—北美地产周期加快复苏—北美耐用品需求回暖—中国新出口订单回暖
（2）全球降息周期开启—全球制造业PMI回升—全球定价资源品（如铜）需求回暖—资源品盈利上行
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