关注隐形的压力——6月经济数据点评

核心观点

对于2季度的经济数据，我们认为核心关注点有三个。

第一，对于资本市场而言，价的第二拐点尚未出现。从名义GDP来看，2季度低于预期，仅为4.0%，低于前值4.2%。从2023年三季度以来，连续四个季度名义GDP增速在4%附近。名义GDP增速呈U型走势。向上拐点的出现仍需等待关键的领先指标的好转，包括企业居民存款增速差、M1、PMI、煤价等。

第二，对于政策而言，压力有所加大，核心体现在2季度GDP的读数与5%的增速目标偏离度偏大。但考虑到上半年整体而言GDP达到5%，经济的内生需求（消费、制造业投资、出口）合计增速高于5%，下半年或仍有定力，但可能会为2025年的外需不确定性作一定的准备。如汇率弹性的放开等。

第三，对于经济而言，明面上的压力依然是需求不足，体现在数据上是感受到需求不足企业比例进一步上行，产能利用率依然偏低，产销率偏低，物价有压力。但需求不足的背后，我们聚焦三个隐形的压力：1）居民财产净收入增速在快速回落，或对大城市消费以及耐用品消费形成压力。2）社会集团的消费偏弱，或对社零增速产生压力。3）化债约束下地方基建有压力。$港股通消费ETF(SH513960)$ 

报告摘要

点评1：关注隐形的压力
（一）压力1：居民财产净收入恶化—>耐用品需求不足
第一个压力关注居民的财产净收入。2季度，居民财产净收入增速降至0.8%，属于2014年有数以来最低值。财产净收入增速的下滑可能与哪些因素有关？我们估计有可能与房租、存款利息等有关。
财产净收入增速的下滑可能影响哪部分消费？我们计算各省的人均可支配收入，以及各省的收入中财产净收入占比，高收入群体中财产性收入比重更高。再结合社零中限额以上消费中今年耐用品明显偏弱，1季度北京、上海、杭州等大城市社零偏弱，我们推断有可能财产净收入增速的下滑在冲击耐用品消费以及人均收入较高的城市的消费（大城市）。
（二）压力2：社会集团消费性支出不足—>社零偏低
第2个压力关注社零的下行，6月社零增速降至2%。社零受居民和社会集团两部分消费影响。虽然社会集团的消费数据难以获得，但可以获得居民的消费数据。作两个比较，共同的结论指向今年社会集团消费不足，对社零形成拖累。
1）商品零售：1季度、2季度，居民的商品消费增速都大于社零的商品零售增速，且差距在扩大。这说明，商品零售的低迷可能受社会集团拖累较大。
2）餐饮：从社零数据可知，上半年餐饮增速为7.9%，且今年限额以下的社零增速高于限额以上。从居民消费数据可知，上半年居民饮食服务（即餐饮）增速高达17%。这表明，对餐饮形成拖累的是社会集团。且这种拖累中，对限额以上的餐饮影响更大。
（三）压力3：化债约束下地方资本性支出不足—>施工链实物量偏弱
第3个压力来自地方的化债约束。这一约束下，地方的国企、城投举债动能在下降，可以佐证的数据包括城投债净融资、政策性银行的负债端变化、企事业中长期贷款、专项债的发行节奏等。这一约束下，理论上最可能受冲击的是地方国企与城投举债相关的支出，典型的是一些基础设施的建设，包括公路、环保、市政基础设施等。今年以来，这几个行业增速都大幅低于固投。与之对应的是，今年以来，施工链实物量表现偏弱。

点评2：重点数据拆分
1）GDP：2季度名义增速偏低，为4.0%，平减指数为-0.7%，平减指数连续五个季度为负。从支出法来看，2季度，消费的贡献率大幅回落，从73.7%降至60.5%。投资的贡献率有所回升。2）社零：6月同比增速为2.0%，前值为3.7%，受耐用品拖累较大，6月耐用品增速为-5.2%，低于前值0.1%。3）就业：2季度农民工收入增速下行，外出就业人数同比下行。4）产能利用率：2季度有所上行，但仍处于历史同期偏低位置。5）居民部门的收支：2季度收入增速降至4.5%，消费增速为5%。消费倾向略好于去年同期，合并消费与购房的支出倾向依然大幅低于去年同期。

风险提示

房价下跌；居民消费信心不足

来源：华创证券

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