长春高新的那些忧虑点

估值低，鬼故事就多。

针对市场对$长春高新(SZ000661)$ 的一些担忧点，说下个人观点。

1、房地产规模到底有多大

翻阅长高年报，对于房地产规模并没有一个详细的描述。但其实我们可以侧面去验证。

观察房地产企业，其核心资产有两项，存货、其他应收款。保利地产为例，1.4万亿资产中，存货8695亿，其他应收款1503亿。其中存货主要以开发成本（7092亿）、开发产品（1685亿）为主，其他应收款以外部单位往来款（873亿）、关联方往来款（590亿）、保证金押金（49亿）为主。

开发成本：是指尚未竣工的房产、在建设过程中已发生的土地费用、建安费、公共设施配套费用、设计费、监理费等。

开发成品：已经竣工、达到出售条件的房屋。

在医药企业资产负债表的存货一栏中，并不存在开发成本、开发产品这类科目。比如恒瑞和保利的存货栏目：

因此，我们可以观察长春高新的存货、其他应收款科目，来观察其地产项目的规模。

统计近年来的变动情况，如下图：

2023年，开发产品28.85亿，开发成本7.73亿，政府款项13.80亿，总的规模50亿元左右。公司合同负债3.72亿（房地产公司合同负债为已预售房屋，医药企业可能也存在合同负债，因此不好判断这部分合同负债是什么情况）比较小，可以忽略。整体上，公司房地产在手规模大约为50亿元左右。

2019年，公司三项规模为25亿元左右，也就是说，2019-2023年4年时间，房地产规模增加了25亿元。整体来看，不算很高的新增量。

另外，关于酒店，主要是长春海容酒店，在在建工程中：预算数是10亿，2022年末为2.54亿，2023年投入了7061万，目前在建工程为3.25亿。天都酒店改建工程为617万。整体规模都不大。

房地产企业怕的是高杠杆、一旦销售萎缩、企业无法偿还债务利息。整体而言，长高房地产规模不大，整体也只是金赛一年的利润，只要不再强行大幅扩张，风险可控。

2、关于长高经营现金流

长高经营现金流一直不佳，主要三个原因：

（1）企业快速增长期，容易出现经营现金流跑不过利润的情况。（假设季度回款，由于营收快速增大、应收款规模对应的高，应收账款所对应的利润计入利润表，应收账款对应的利润未计入经营现金流、但应收账款对应的成本计入了现金流量表流出项）。

（2）房地产公司的拖累。

（3）应收账款规模快速扩张。关于应收账款快速增加，主要是百克生物的原因。

疫苗的销售对象是各地疾控中心，账款回收还算有保证，但疾控中心回款特别慢。像智飞生物等，应收账款周转率只有2倍出头。我们观察百克生物的情况：2019年营收9.76亿，应收账款3.31亿；2023年营收18.25亿，应收账款15.64亿。

因为百克生物的原因，形成了对长春高新的拖累、报表上看上去应收账款规模较大。

3、金赛药业未来前景

对于金赛药业的未来，大家分歧比较大：

乐观者认为，长高的生长激素一枝独秀，未来优势将持续；在成人市场的应用将老树开新花迎来第二春；长高其他储备产品将打造第二生长曲线。

悲观者认为，长高生长激素存在人为制造身高焦虑、会受到监管；集采double kill；新生儿减少triple kill。长高二线品种竞争激烈，根本无法弥补生长激素的下滑。

我的观点比较折中：只要不出现严苛的行业整顿，生长激素不会出现重大转折；新产品研发是个漫长过程，短期也不要期待太高收益。

（1）生长激素是自费产品，因此品牌黏性比较高，受集采影响不大。

（2）成人应用弥补新生儿减少、行业整顿，不会出现太剧烈的波动。

（3）多说一下行业整顿。国家这几年严打“焦虑营销”，政策是比较重的。比较典型的教培行业，打击校外培训机构虚假宣传、贩卖焦虑行为，落实双减政策；再比如针对“制造容貌焦虑”的美容行业的专项整治打击活动。教育、美容都是自费，不需要政府出钱。那政策初衷是什么？打击人造焦虑，减轻老百姓负担，提升国民幸福感。

从这个角度考虑，“贩卖身高焦虑”的生长激素行业整顿风险是存在的（此前已经逐渐开始），只不过是整顿是否会升级。

我的观点是：前两年粉针的集采降价是件好事，降低了生长激素基础款的门槛、降低普通家庭压力，被口诛笔伐的程度减弱，降低了行业深度整顿的可能性。未来我认为可能会有进一步松动，比如长效水针、水针双双降价，家长可以用上更便宜的水针制剂，但长效水针成为主流，这样金赛实现产品结构变更、利润不严重受损，患者也得到实惠。

（4）创新药行业其实也挺苦的。恒瑞医药做了这么多年创新药，每周都有新的IND，也只有40多亿的利润而已，还不如生长激素一个品种。所以你要指望金赛做几年创新药就如何如何，显然是不现实的。

长春高新的研发布局属于小而美，没有让人兴奋地品种。举两个例子：金纳单抗和黄体酮注射液。

金纳单抗，IL-1靶点药物。一些大靶点会吸引各类企业进入，比如PD-1，几十家ME-TOO。而IL-1靶点同样是个老靶点、但比较冷门、规模也不大。2009年，诺华研发的IL-1靶点药物Ilaris(卡那单抗)上市，被美国FDA批准用于治疗4岁以上儿童和成人的Cryopyrin蛋白相关性周期综合征患者；2013年，Ilaris被欧盟批准用于急性痛风性关节炎；2016年Ilaris在美获得3种罕见病适应症：肿瘤坏死因子受体相关周期热综合征(TRAPS)、高免疫球蛋白D综合征(HIDS)/甲羟戊酸激酶缺乏(MKD)、家族性地中海热(FMF)；2020年，Ilaris在美被批准用于治疗活动性斯蒂尔氏病。但是Ilaris销售一直不理想，2022年才突破10亿美金，这个销售额对于单抗药物而言，称不上成功。对于金赛的金纳单抗获批后的国内市场，我并不抱太大希望：第一，国人受生活水平、医疗水平所限，普遍不把关节炎作为很严重的疾病去治疗，比如2010年FDA获批的治疗风湿性关节炎的托珠单抗，已经国际销售额30多亿美金，但中国市场只有几亿人民币而已；第二，痛风患者可以通过调节饮食（拒绝高嘌呤食物，比如豆制品、海鲜、动物内脏，从而控制体内尿酸水平）来控制、缓解病情，就医率很低；第三，痛风本质是因血尿酸水平过高导致尿酸结晶沉积在关节内、导致关节内和关节周围出现疼痛性炎症发作，其中IL-1信号启动促炎症介质的产生和分泌，放大痛风耀斑；金纳单抗本质是通过抗IL-1的策略，来减轻痛风耀斑；而现在研发热门的URAT1抑则是通过降低尿酸的再吸收并加快尿酸在尿液中的排放,就可以有效地减少痛风或尿酸血病人的血尿酸浓度。从机理上而言，IL-1更像是治标，而URAT1抑制剂才是治本。

黄体酮，国内整体规模几十亿，主要分为口服、凝胶、注射等剂型，各有各的应用场景（比如口服制剂可以用于月经失调，或者大龄产妇羊穿后、产妇回家吃吃预防流产；凝胶制剂用于用于辅助生育技术中黄体酮的补充治疗；而当产妇出现流产征兆、住院保胎时，会使用注射液），各剂型之间无法相互替代。注射液里，目前主要是油剂，副反应大、输液速度慢，所以水针是个非常好的药物，能减轻患者痛楚。但……这是个仿制药物，其他公司也在做，未来会变成多家竞争、最终集采的格局。

金赛目前在研药物，只是锦上添花。核心还得看生长激素能否稳住。

综上所述，我个人的看法：只要生长激素不出现过于严苛的行业整顿，那么目前长高没有什么额外风险，估值是偏低的。