作者 | 李季颖、施启元、毕诗文
一、定价异象：债券利率区间下限发行现象
近期，笔者在一级市场投资债券时发现，某只国企主体新发行的短期融资券投标区间定在2.60%-3.50%。相较于近期短融大多数定价在2.00%-2.15%区间，2.60%的投标区间下限显得格格不入，笔者对该笔债券定价的合理性陷入思考。
在发行当天，该主体存续剩余期限1.01年的中期票据，中债估值在2.94%，对比该主体剩余期限在0.81年的短期融资券，中债估值在2.31%。剩余期限相差0.20年的公募债券，估值竟然相差达62BP？经过对该主体存量债券二级成交的进一步研究，1.01年的中期票据近一年内没有成交，0.81年的短期融资券近期有2.32%货币中介成交。笔者认为，存续中票近期无成交数据导致估值变动滞后，估值参考剩余期限0.81年的短期融资券估值2.31%更为合适。因此，该主体一级新发短融的定价区间不够准确，即使在区间下限2.60%中标该笔新发债券，也具有极强性价比。
最终，该笔短期融资券发在区间下限2.60%，边际10余倍，认购情绪火爆，且在该笔债券上市次日，货币中介成交在2.55%。这似乎是一级定价不准确的问题，那是不是发在投标下限的债券具有投资价值机会呢？
二、抽丝剥茧：下限发行统计归因
笔者进一步统计了今年以来信用债一级市场整体的下限发行情况。今年上半年，信用债主要品种总共成功发行8,440只，发行规模92,061.02亿元，其中打开下限或者下限发行的信用债占比达5.01%，平均票面利率3.27%。从规律上来看，在债券市场供不应求、收益率大幅走低的市场环境下，高收益资产受到各路投资人疯抢，逻辑上符合绝对收益为王的投资导向。
其中，在这些下限发行甚至打开下限发行的“网红”债中，有不少发行价格远低于同主体存续债券可比估值。在这些新发债券上市后，往往会带动存量债券估值大幅下行，甚至新发债券自身下限设定过高，债券上市后立刻产生浮盈。上述现象源于存续债券估值定价错误，若能提前收到估值“虚高”老债或合理把握“打新”机会，或可从中获取超额收益。本文将从债券下限发行的主要影响因素展开，探讨相应交易机会。
01
下限发行与发行区域关系
从总量角度分析，下限发行或打开下限发行的信用债主要集中在江苏省、山东省、四川省与重庆市，与发债主体资质较弱高度相关。江苏省的苏南与苏北发债主体资质分层明显，苏北发债主体略显网红化，山东省、四川省与重庆市弱资质网红主体较多。网红主体融资需求强、融资成本敏感度低，债券发行区间下限设置偏高，更易出现债券下限发行或打开下限发行的情况。
数据来源：Wind
浙商银行资金营运中心整理
数据口径为2024年上半年
02
下限发行与企业类型关系
城投债是此类发行的主力军。下限发行或打开认购下限的信用债分布中，城投债占比达68%，其中打开认购下限发行的信用债中，城投债占比更是高达81%。该现象主要受政府化债政策与市场投资行为影响。弱资质地区城投债的城投信仰受化债政策“加持”有所修复，信用风险大幅下降；在市场利率震荡下行、市场追求绝对收益行情下，绝对收益高的弱资质城投债性价比凸显。受上述因素影响，城投债收益率下行空间打开，屡屡出现“投下限抢量要绝对收益”的投资行为。
数据来源：Wind
浙商银行资金营运中心整理
数据口径为2024年上半年
数据来源：Wind
浙商银行资金营运中心整理
数据口径为2024年上半年
03
下限发行与债券类型关系
债券类型方面，下限发行或者打开下限发行的信用债中，公司债（88.89%为私募公司债）与中期票据占比突出，两者分别占总量的43%和25%（图5），打开下限发行的信用债均为定向债务融资工具(PPN)。公司债与中期票据占比突出，主要原因可能为城投债比重大、弱资质城投债长期限债券的估值存在偏差概率更高。部分投资人不能准入私募债券，私募债券成交较不活跃，估值定价存在偏差的可能性更大。
数据来源：Wind
浙商银行资金营运中心整理
04
下限发行与债券评级关系
从主体评级方面来看，AA级品种最容易发生票面利率低于投标区间下限情况。打开认购下限或下限发行的信用债发行，AA级占比高达43%，其中打开认购下限发行的信用债，AA级占比更是高达58%。与弱资质城投债、非公开债券品种的逻辑类似，缺乏可比估值、二级成交匮乏、绝对收益较高是主要影响因素。
数据来源：Wind
浙商银行资金营运中心整理
数据来源：Wind
浙商银行资金营运中心整理
三、原因几何：下限发行重点案例
根据上述各类型下限发行债券的分布情况，可以得出以下几个维度结论：如果以票面偏离认购下限幅度作为观察，重庆、广西及四川等“网红”地区表现突出，其中城投债为偏离发行的焦点；PPN作为非公开品种，投资人受众更少、其定价更不透明；AA等级品种绝对收益率更高，在绝对收益率为导向的市场行情下，更容易出现一级新发债券打开认购下限或下限发行的情况。
下文将进一步结合上述条件，笔者选择两类重点案例举例分析：
抓住一级新发交易机会：24鲁宏桥MTN005
针对定价区间设定不合理的新发债券，可直接参与一级新发投资，债券上市即可实现浮盈。
以山东地区的山东宏桥新型材料有限公司为例，24鲁宏桥MTN005于2024年4月11日发行，期限2年，投标区间定在3.50%-4.50%。在发行当天，该主体存续的剩余期限1.80年和1.86年的中票估值分别在3.25%和3.26%。与24鲁宏桥MTN005相比，期限仅相差0.20年，投标下限高于可比估值近25BP。最终，24鲁宏桥MTN005发在下限3.50%，全场认购近10倍，上市首日中债估值3.22%，产生可观浮动盈利。
寻找二级挂bid交易机会：24昆明轨道MTN001
针对存续债券估值不合理且有估值附近二级卖盘的情况下，投资人可在新发债券对存续债券“重定价”前，先行买入快速实现价差收益。
以昆明轨道交通集团有限公司为例：5月30日，1.92年的存续债券24昆明轨交MTN001货币经济成交在3.20%，待6月4日新发债券24昆明轨交MTN002发在区间下限3.00%后，受新发债券重定价影响，6月5日24昆明轨交MTN001货币中介成交在2.85%。通过提前买入存量债券并在新发债券对存量债券的重定价，投资人在一周内可实现35bp的价差收益。
四、策略总结：下限发行交易机会
分析完上述案例，笔者总结认为，一级新发债券下限发行，核心在于流动性较差债券存在估值偏差，由于二级成交较少，其估值变化相较于活跃成交债券更显“滞后”与“虚高”，一级发行是对该主体存续债券的“重定价”。对于投资人而言，一级“打新”和“重定价”前二级买入，是下限发行背后的两类重要投资场景：
一级新发“打新”机会
投资者可多关注近期一级新发债券定价区间，筛选出投标下限明显偏高的债券。在主体存续债券流动性不足的情况下，二级市场的估值可能无法真实反映债券的价值，导致其显著高于新发债券的下限区间。此时新券大概率在下限价格发出，其价格受到二级市场估值的"虚高"影响，可能仍高于其实际价值。在这种情况下，投资者可在一级发行积极认购，获得可观收益。
临近债券新发前，关注存续债券买入机会
投资者认为某主体存续债券估值偏高，可在同主体新债券发行前，寻找存续债券在估值附近的二级买入交易机会。随着新发债券的发行利率低于存续债券可比估值，存续债券的估值有望逐步回归至更加合理的水平。在此过程中，投资人可基于新发债券对该主体存续债券的重新定价，快速实现浮盈，同时低利率发行的新发债券有助于在短期内提升存续债券流动性，实现价差收益。
实习生徐嘉琦对本文亦有贡献
END
往期精选
本文作者可以追加内容哦 !
