独立 稀缺 穿透
天价销售费，去了哪?
作者：一然
编辑：张戈
风品：时完
来源：铑财——铑财研究院
时至盛夏，步长制药却迎多事之秋。
3年花千万“买酒水”事件还未平息，上半年业绩预告再给投资者一记重击。2024年7月9日晚，步长制药披露，预计归母净利1.86亿元-2.68亿元，同比减少4.78亿元-5.6亿元，同比下降64.08%—75.07%；扣非净利约1.78亿元-2.6亿元，同比减少3.49亿元-4.31亿元，同比下降57.31%—70.77%。
盘点2016年末上市以来，步长制药半年报一度保持连增状态，2022年成为一个分水岭。
choice数据显示，2017H1-2023H1公司归母净利为6.781亿元、7.009亿元、7.988亿元、9.015亿元、9.461亿元、8.184亿元、7.461亿元，对应增速12.03%、3.37%、13.96%、12.86%、4.94%、-13.5%、-8.83%；扣非净利为6.612亿元、5.344亿元、7.06亿元、7.728亿元、8.133亿元、6.438亿元、6.09亿元，对应增速分别为22.38%、-19.18%、32.1%、9.46%、5.25%、-20.85%、-5.4%。
可见，归母净利、扣非净利已连续三年负增，且2024年体量是上市以来最低，降速也最大，堪称“最差”中报预告。
对此，步长制药将原因归结于，部分产品因受医保受限或被部分省份纳入重点监控目录使得销量减少，收入规模较上年同期下降；部分产品中药材价格上涨使主营业务成本增加；营收规模下降致规模效应减弱，部分产品成本率上升；政府补助比上年同期减少。
7月10日，步长制药股价一度触及低点14.4元，最终跌幅3.31%收于14.59元。此后有所回升，7月16日收于15.06元，较年初16.99元仍跌超10%。若拉长时间线，较发行价55.88元更累跌超70%。
股绩双压，贵为中成药龙头何以至此？还能重回昔日荣耀么？
1
营收三年连滑、大单品战力缩水
聚焦培育战略效果几何
LAOCAI
官网资料显示，步长制药成立于2001年，2012年完成股份制改革，2016年11月成功上市。1993年8月，赵涛与父亲赵步长共同成立咸阳步长制药有限公司。次年推出首款独家专利药品——“步长脑心通”，一举垫底在心脑血管中成药领域的领导地位。
历经30年发展，步长制药已构建清晰发展战略，即“聚焦大病种、培养大品种”。以专利中成药为核心，致力中药现代化，充分发挥中药在心脑血管大病、慢性病领域作用，形成立足心脑血管市场、覆盖中成药传统优势领域、聚焦大病种、培育大品种的立体产品格局。
以2023年为例，公司营收132.5亿元，其中心脑血管营收91.72亿元，占比69.22%%；妇科5.77亿元，占比4.35%；泌尿5.74亿元，占比4.33%；医疗器械6.49亿元，占比4.9%；其他22.57亿元，占比17.03%。不过，上述产品营收均成长承压，同比分别减少11.41%、9.26%、16.1%、10.49%、45.71%、2.3%，进而造成公司整体营收减少11.41%。
尤其第一大收入来源的心脑血管产品，相较2020年的120.8亿元，2023年已累缩约29亿元。上述聚焦大品种、培育大品种战略成效几何、有无错付误判？需打一个问号。
据财报，公司心脑血管领域的产品线涵盖脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液等。脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液也是步长独具优势的品种。2023年，三大产品总销售收入74.28亿元，占步长总营收的56%，妥妥的主力大单品。
然而，脑心通胶囊、稳心颗粒2023年销售量却呈下滑趋势。特别是稳心颗粒，年销量419.77万盒，同比大降78.57%。2023年脑心通胶囊、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液、谷红注射液分别实现29.37亿元、3.29亿元、3.03亿元和1.78亿元，分别同比下滑2.44%、55.39%、52.84%和84.89%。
大单品不复神勇、战力缩水，一个重要因便是医改影响。如2019年医保政策要求原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3年内逐步清理并调出目录。受该政策影响，该名单内的复方脑肽节苷酯注射液、复方曲肽注射液、谷红注射液已在2022年底退出各省级医保目录。
可以说，核心产品销量颓态，成为总收入下滑的一个重要考量。
据choice数据显示，2017年—2023年公司总营收分别为，116.6亿元、123.2亿元、138.6亿元、136.6亿元、142.6亿元、160.1亿元、157.6亿元、149.5亿元、132.5亿元，对应增速分别为12.52%、-1.44%、4.32%、12.28%、-1.52%、-5.15%、 -11.41%。
可以看出，营收已连续三年下降，且降速逐渐增快，2023年降幅最大。
究其原因，2020年国家药监局提出关于脑心通（包括片剂、胶囊剂和丸剂）说明书中“不良反应”“禁忌”和“注意事项”部分的修订要求。修订内容包括将原先的“孕妇禁用”扩展为“孕妇及对本品及所含成分过敏者禁用”，从而一定程度上限制了该药物的临床应用。
到了2021年，国家药监局进一步加强对中药注射液的管理，并陆续修订多个中药注射剂说明书。在此背景下，步长制药几个独家品种注射液陆续从省级医保目录中移除，进而影响产品销售。
好在，步长制药的独家品种在集采中具有较强竞争力和一定议价优势，但2021年在广东省牵头的中成药带量集采中遭遇挫折，虽然脑心通列入集采名单，最终未能中选，进而对市场份额产生影响。
考量在于，即便主要产品面临越来越多的挑战，从上述营收看，步长制药仍主要依赖于中成药、三大产品占比过半。面对医保政策、市场竞争双压，后续业绩何去何从、固有市场能否守住、新增量如何开拓等是市场关注的焦点。
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商誉减值、毛利率新低
回复两个审视点
LAOCAI
著名经济学家斯蒂格勒曾言：没有一个大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的。
回望步长制药往期的快速崛起，也离不开并购扩张。
据界面新闻·子弹财经，2013年、2014年、2015年公司分三次收购了通化谷红100%股权、收购成本合计27.48亿元，确认商誉18.36亿元；2012年、2015年累计收购吉林天成95%股权，收购成本合计35.97亿元，确认商誉31.61亿元。由此，前者谷红注射液、后者曲肽注射液和复方脑肽节苷脂注射液先后成为步长主要产品。
不过，受前述等多重因素影响，这两家公司产品近年均受到较大影响，2022年步长制药计提30.7亿元的商誉减值，导致当年净利大亏。2023年6月，公司又宣布拟对2022年计提的商誉减值准备金额调整，减至29.4亿元，将1.27亿元的商誉减值准备调整至2021年，进而2021年净利从原先的12.89亿元调至11.62亿元，2022年则从-16.57亿元修正为-15.3亿元。
2023年，步长制药再次对此两家公司计提5.97亿元商誉减值。叠加脑血管产品毛利率减少7.04个百分点至71.68%、妇科减少3.77个百分点至66.66%、泌尿减少1个百分点至85.87%、医疗器械减少1.01个百分点至11.35%、其他减少1.54个百分点至66.52%，整体公司综合毛利率减少3.54个百分点至68.15%。
好在同期销售费减少14.9%至63.69亿元、管理费增长10.36%至9.959亿元、研发费增长17.94%至3.351亿元，累计较2022年减少9.706亿元，腾出一定利润空间，2023年步长制药归母净利成功扭亏、同比增长120.85%至3.19亿元、扣非净利增长118.21%至2.916亿元，净利率增长11.79个百分点至1.15%。
不过，上述喜增也与可比基数低息息相关（2022年亏损15.3亿元），若拉长维度，2016年上市以来，公司净利均在11亿元以上，2019年达到19.46亿元，2023年仍是除2022年以外最低的，盈利能力修复仍有漫漫长路。
截至2023年末仍有14.73亿元商誉在账。choice数据显示，2011年—2022年公司毛利率分别为70.22%、81.11%、81.28%、80.42%、82.79%、83.17%、82.35%、82.79%、83.24%、76.63%、73.78%、71.69%。也就是说，2023年毛利率已四年连降且达到近12年来低点。
进入2024Q1，再减少11.13个百分点至58.66%，净利率也减少9.08个百分点至3.32%。叠加同期净利大滑74.9%至1.14亿元，以及上半年预告，盈利水平下滑之态肉眼可见。后续有无减值风险，有待观察。
7月9日，步长制药回复上交所问询公告称，公司心脑血管业务营收、毛利率呈下滑趋势，主要受部分毛利率较高产品退出省级医保目录，以及原材料价格上升综合影响所致，具有合理性。
在先前问询中，上交所要求步长制药披露2023年药品占比、销售费用去向等情况。值得注意的是，这已经不是步长制药首度收到监管层财报问询。2022年财报发布后，上交所也提出相关问询。此后公司审计机构信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）因履责不到位遭监管警示。
而梳理此番回复，舆论仍有两个审视点。
一个是销售费用去向，2023年销售费合计63.69亿元，虽同比可喜下降，占收入比仍接近五成。其中部分销售费用流向杭州嘉辰凯越健康发展有限公司（下称“嘉辰凯越”）、杭州通汇融健康管理咨询有限公司（下称“通汇融”）、杭州凌凡昆达健康管理咨询有限公司（下称“凌凡昆达”）、杭州研臻商策市场营销策划有限公司（下称“研臻商策”）。
一个是核心品种面临“夹击”。步长旗下心脑血管类核心药物复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液、谷红注射液已调出省级医保目录，收入锐减；同时核心品种脑心通胶囊、丹红注射液、稳心颗粒的原材料价格波动较大，带来较高成本压力。
当然，步长制药没有坐以待毙，2023年脑心通胶囊、丹红注射液、稳心颗粒的销售单价分别为24.97元/盒、16.85元/盒、25.06元/盒，分别同比2022年涨价5.40%、0.30%和6.28%。
然2024年4月医保局“点名”脑心通胶囊存在价格虚高情形后，步长制药下调了该品类的挂网价格，规格36粒/盒原价21.89元-23.69元，调整后19.90元；48粒/盒原价28.95元-31.59元，调整后26.26元；72粒/盒原价48.31元，调整后38.81元。
换言之，步长制药主力产品仍在承压。后续净利、毛利率怎么走，仍要打个问号。
3
三年花5700多万买酒水？
销售费VS研发费 转型战略追问
LAOCAI
面对行业重塑、市场变阵，实际上早在2018年步长制药就启动了三大转型战略，即从中成药研发向生物制药、疫苗等高科技领域转型；从天然药物（中药）（植物药、动物药、矿物药）向全医药产业链转换；从销售型向科研型转换。
考量在于，贵在知行合一、说到更要做到。
据choice数据显示，2018年—2022年，公司研发费4.802亿元、5.054亿元、5.334亿元、4.086亿元、2.841亿元，累计22.117亿元。对应增速-1.87%、5.23%、5.55%、-23.4%、-30.47%，研发费用率为3.52%、3.54%、3.33%、2.59%、1.9%。
同期销售费为80.36亿元、80.81亿元、83.73亿元、83亿元、74.84亿元，对应增速为-3.03%、0.56%、3.62%、-0.87%、-9.83%，费用率为58.83%、56.67%、52.3%、52.66%、50.06%，累计402.74亿元，为前者18倍有余。
说千道万，从三大转型战略到迎合医改降费提效增质大势，均离不开高质量研发创新打底。如此差距也就不难理解，为何转型数年步长制药仍依靠中成药、集采不利、业绩不振的症结了。
鉴于销售费用率常年居高，上交所也对步长进行了问询，要求补充披露近三年前十大销售费用支付对象、金额、费用性质、是否关联方等，说明主要销售费用支付对象是否存在重大变化及其原因；分别列示报告期内市场活动费、市场调研费、学术活动费、学术交流费各明细类别支付金额前十笔的支付对象名称、发生时间、地点、发生原因、费用最终使用方、相关入账原始单据；综合说明销售费用支付对象中是否涉及公司经销商、关联方、公司员工或其他利益相关方，是否存在为他方垫付资金、承担费用等变相利益输送情况等。
回复公告中，步长制药透露“前十大销售费用支付对象”中，贵州名帅酒业销售有限公司连续三年位列其中，2021年—2023年分别向该公司支付2137.52万元、2018.1万元、1576.94万元，共计5732.56万元，费用性质均为“购买商品”。
据天眼查，贵州名帅酒业销售有限公司主要涉足于酒、饮料和精制茶的生产制造业务。公司最大股东及最终受益人为王秀珍。而步长制药4月一则公告提及，王秀珍与步长制药实控人赵涛有密切家族关系。
3年花5700多万元“买酒水”，且涉及关联交易，自然引发外界热议，有无利益输送、是否公允公正？
对此，步长制药回复中表明，2023年度公司因正常的销售业务接待需求，向其关联企业贵州名帅酒业销售有限公司和宁波国帅酒业销售有限公司采购了酒精饮品。并进一步强调，经过对往来账户明细、付款记录和支付对象的仔细审查，确认不存在为其他实体垫付资金或承担费用等可能构成变相利益输送的行为。
另外，2023年销售费中有94.7%、60.31亿元支出投向了市场、学术推广费及咨询费。
行业分析师孙业文表示，2010年起，医药业销售流程经历重大变革，从原本烦琐得多阶段发票制转为更简洁的“两票制”模式。不仅简化流程，减少行政负担，也有效降低所谓“带金销售”空间，但相应隐患不代表完全消失。比如虚假增发发票、再如相对隐蔽的带金销售途径，也可能隐藏在市场和学术推广费用、咨询费等支出中。
步长制药披露，2023年学术活动费用支出中，前十大支付项中有两笔款项分别支付给了西安中国国际旅行社集团有限责任公司和成都简悦国际旅行社有限公司，金额分别为65万元和50万元，这些支出是为支持中医药文化的国际交流活动。
据中新经纬，援引北京大成律师事务所高级合伙人邓志松，之所以与旅游公司合作会引发特别关注，是因以举办学术会议为名，行旅游之实，以及通过旅行社虚开发票是医药领域商业贿赂的一种常见甚至“经典”的形式，也是执法机关的重点关注领域。2013年前，此种现象较常见。2013年葛兰素史克丑闻爆发，掀起一轮外资药企的商业贿赂合规潮。实践中，一些合规制度尚不完善的药企仍存这些行为。对于步长制药问询函披露的向两家旅行社支付的学术交流费，如药企可合理解释这项费用是学术交流的合规处，例如学术交流车辆接送费等，则被认为构成商业贿赂的可能性较低。
孰是孰非，能否释疑自证，留给时间作答。可以肯定的是，降价提质增效、打击带金销售，已是医改大势。面对行业变天、市场重塑，从业者想要活下去、活更好，就要改变往期粗放的规模驱动、低质仿制经营模式，注重特色研发、增强精细化运营水平、做透产品力打磨、新品孵化的“冷板凳”，走出一条质量规模并举的发展新路。
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量变到质变
把钱花在刀刃上
LAOCAI
欣喜的是，作为行业龙头，步长制药没有一味沉浸在过往浮沉中。一些积极改变、厚重积淀，也让外界怀有希望。
多年来，公司一直重点围绕心脑血管、妇科等大病种治疗药物的研究，在技术、产品和人员上积累了显著优势。并注重研究链条延伸，建立了立足于脑心同治理论，覆盖调研、立项、小试、中试、临床及产业化，延伸至药品上市后循证医学研究的完备研究体系。2023年，公司新增专利申请35件，成功获得专利授权48件，其中发明专利28件。
产品方面，步长不断加快新品孵化落地力度。现已开发、储备了宣肺败毒颗粒、银杏蜜环口服溶液、参芎葡萄糖注射液、糖尿病用药通脉降糖胶囊、抗肿瘤用药养正合剂口服液、参仙升脉口服液、冠心舒通胶囊、康妇炎胶囊和祛风止痛胶囊等产品。经过前期试验推广，上述产品疗效明显。未来将加大推广力度，培育新增长点。
中药领域，在长期大量临床实践中逐步形成互补的多靶点联合用药方案，强化治疗效果；化药领域，在原研药中积极投入，布局化药先进剂型；生物药领域，针对肿瘤、骨质疏松等大病种、长期病、慢性病等领域，12项生物制品（即治疗用生物制品）正在研发，部分制品已进入临床I期至III期阶段，覆盖肿瘤、血液疾病和骨质疏松等治疗领域；疫苗（即预防用生物制品）领域，公司已拥有4项疫苗产品，另有5项在研。
为完善大健康产业链，实现“中国的强生，世界的步长”规划，2023年公司投资设立西安步长启航药房、山东步长启航医药销售、济南步长晟源医疗器械；向长睿生物技术（成都）增资，并收购成都远睿生物技术持有的长睿生物技术（成都）8%股权。
可见，步长制药也有较长远的战略打算、接地气的实操布局。若能日拱一卒、持续高效高质，不断积蓄量变引发质变，最终跨越转型至暗期、重拾业绩升势、重振龙头雄风也未可知。
不过，无论转型还是多元化，都需产品力说话，背后离不开真金白银的投入。2024年一季度步长制药货币资金仅10.41亿元、同比下降37.66%，叠加上半年净利预期大幅缩水，公司“钱包”的腾挪空间并不多宽裕。
花钱也是一门艺术，如何花得更有效率质地？真正花在刀刃上？是3年花5700万“买酒水”、一年销售费狂砸60多亿、经历监管层问询、主业及盈利水平承压后，步长制药、赵涛需深入思考的一道灵魂问题。
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