引言：近五年来，国际黄金价格在一众大类资产中表现突出（如下图），伦敦金现（按美元计价）涨幅近80%，仅次于AI概念加持的纳指和标普500。在当前位置国际金价是蓄势再发，还是回调沉寂？要研究这个问题，有必要对国际金价背后的驱动影响因素一探究竟。
（本文由国信证券资产管理总部混合策略团队陈贞宇于2024年7月1日亲笔，当日伦敦金现收盘价2331.49美元/盎司，此文正式发布于2024年7月19日，伦敦金现7月18日收于2444.810美元/盎司）
众所周知，黄金具备商品、货币、金融三重属性。黄金的定价分析多从属性去挖掘黄金定价的重要影响因素或观察指标。商品属性对应黄金的抗通胀特性，以通胀数据为主要高频观察指标；货币属性对应黄金的美元体系替代性，以美元指数为主要高频观察指标；金融属性对应黄金在大类资产中的相对价值排序，而实际利率能很好地衡量投资黄金的机会成本，常以美债实际收益率作为高频观察指标。三者中，金融属性为当代黄金的主导属性，同时实际利率为反映美国货币政策和基本面（通胀数据、美元指数也与此相关）的综合核心指标，因此实际利率成为影响金价的最重要单一因素。从历史数据看，以美债实际收益率作为实际利率观察指标对黄金价格有较强的解释力度。
上图（右轴逆序）显示，2008年金融危机前后至2021年，国际金价与实际利率（以美债实际收益率代表）呈现较明显的负相关性。实际利率上升时，黄金价格下跌，其作为短期投资的吸引力降低；反之亦成立。然而自2022年起，尽管实际利率仍在上升，黄金却逆势上涨，背离了此前趋势。
黄金的传统分析框架失效了吗？这次的短期背离或归因于“新变量”的扰动：俄乌冲突后美元“武器化”，央行纷纷选择不易被制裁的黄金作为美元信用体系替代品，黄金货币属性有所强化，货币属性因子在边际定价中的重要性阶段性地超过了金融属性因子。
但从中长期来看，美元在国际贸易结算、央行外汇储备、全球债务计价及跨区域资金流动中的主导地位预计短期难以改变，同时参考荷兰盾、英镑等国际货币演变的历史经验看，国际货币信用体系演变具有漫长性和曲折性，预计未来金价走势或仍难摆脱实际利率框架的影响。从近期的黄金回撤看，美联储降息预期波动直接影响实际利率预期和美元指数，进而影响金价现价；未来美联储若打开降息通道，会对实际利率形成压制，进而改变其近年上行态势，或对金价形成支撑。
传统分析框架暂时无法解释黄金短时走势，有必要纳入新的观察变量：新兴国家央行购金行为。
相较于其他商品，供给变化对金价变化的解释力有限。根据世界黄金协会数据，最近5年黄金供给数据稳定在4500吨至5000吨，变化幅度较小。需求端尤其边际需求对金价的影响更值得关注。疫情至今，全球央行对黄金的增量需求激增(如上图），在各类黄金需求中的边际增幅最为明显。2019-2021年间，各国央行平均每年净购金437吨；至2022 年，各国央行净购金达1082吨，同比增长1.4倍达历史高位；至2023年略有回调，但仍维持在1037吨的高位。其中，包含我国在内的新兴国家为购金主力，而目前在无论是绝对储备量还是在全部储备中的占比方面（如下图），新兴国家较欧美发达国家仍有较大差距。
在国际货币体系分裂的背景下，新兴国家央行希望多元化外汇储备，降低对于主流储备货币的风险敞口，因此增配黄金的动机和空间仍在，预计未来央行购金需求对黄金价格仍有重要边际影响。但需要指出的是，央行作为国家储备的管理者，是对短期价格波动不敏感的中长期投资者，央行增持黄金可以说明黄金在中长期维度上受到需求侧的支撑，如以此将黄金的近期价格上涨全部归因于央行单一因素，并认为这单一因素会支撑黄金只涨不跌将是非常冒险的。
除央行购金外，有实证研究表明，美国M2依托全球流动性对金价有较大影响，日益活跃的加密货币市场与黄金市场既有共振又有交叉替代，地缘风险事件频度烈度的增加可能会阶段性抬升黄金估值，这些都是当今黄金定价可能需要关注的新变量。
未来黄金的传统核心定价因子或继续漂移，可能还会有新的短期因素加入对金价的影响，金价的走势似乎充满了不确定性。但在变化的市场中，一些发生概率较大的事件或趋势为黄金资产配置提供了机会：美联储降息时间可能跳票顺延，但降息的方向或大致确定；美债收益率下行是大概率事件；以美元为主的国际货币信用体系，会向更加多元的国际货币体系过渡，尽管过程缓慢；国际政治分裂的背景下，地缘政治事件的频度烈度或有上升的态势。而这些情况从定价因子的角度看，对金价均有一定的支撑作用。
黄金由于其独特属性，在资产配置中有独特地位。当下境内有诸多便捷的黄金投资渠道服务于投资者，投资者可以通过购买黄金现货、黄金ETF、纸黄金、黄金期货、与黄金相关的资管产品等方式参与黄金投资。但由于黄金价格的决定因素较为复杂且具有时变性，想要将黄金作为长期的投资工具，需要投资者具备较为专业的知识并具备评估黄金价格的能力，研究门槛较高。个人投资者应根据自身投资偏好和风险承受能力量力而行，谨慎理性投资。
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本文作者
陈贞宇
国信证券资产管理总部混合策略团队
对外经济贸易大学数量经济学硕士
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