作者 | 吴逸君、姚天玥
今年以来，经济复苏进程差强人意，降息预期甚嚣尘上，每次到月中总会有各种小作文对MLF和OMO的降息预期进行短暂的交易。其中有一个讨论颇多的话题就是关于MLF和一年期同业存单的比价。
面对新形势，上半年货币政策体现出相当的定力，MLF利率始终维持2.5%不变，市场对降息预期亦有所降温；另一方面，同业存单则在理财规模破新高、资产荒等因素共同影响下，收益率从年初的2.45%下行至目前的1.95%，与MLF利率倒挂超过50BP。
展望三、四季度，MLF到期压力增大、货币政策工具的身份逐步淡出，尝试推演后市演绎路径。
一、上半年MLF小幅回笼，后续迎来密集到期
1-2月开门红激发资金需求，MLF-NCD利差相对较小，MLF到期增量续作2170亿元；3月起，资金面维持宽松基调，结合基本面持续疲软，弱现实下债券收益率走低，MLF也开启了连续5个月的缩量续作，截至7月，全年累计净回笼80亿。
如前文所述，MLF利率自2023年8月下调至2.50%后，已经连续一年时间未进行调整；从上半年MLF到期续作来看，虽然NCD-MLF利差走扩，但4至7月到期量较小，整体净回笼较少，缩量影响并不显著。往后看8-12月的MLF到期量，高达4.68万亿，到期的影响或将逐步放大。
二、MLF的政策属性在逐步淡化
从近期的货币政策解读来看，MLF的政策利率属性或将弱化。
6月19日，潘功胜行长提出进一步健全市场化的利率调控机制，考虑明确以某个短期操作利率为主要政策利率；
7月9日，央行推出临时隔夜正、逆回购操作工具，划定了以7天逆回购操作利率为锚，-20BP至+50BP的“利率走廊”；
7月12日，金融时报报道称LPR机制或将优化，改进方向主要是从此前的MLF利率调整为7天OMO利率。
从商业银行角度出发，目前可能是发行1Y存单置换MLF的最佳时机。当MLF利率逐渐退出货币政策利率的角色，置换MLF有利于降低全行负债成本，提升银行净息差，还能释放质押券，动力很足。
三、同业存单收益率的季节性特征是否会提前到来？
存单收益率在后疫情时代有着相当明显的季节性特征——一季度开门红，整体延续上年末利率水平；三季度资产投向少，且存单到期续发压力较小，收益率触底；四季度年终大考压力下，规模考核、监管指标考核引发收益率反弹。今年一个较大的流动性考验就是商业银行MLF到期置换对流动性的影响。
从7月份的发行情况来看，1Y期限供需两旺：截止7月15日，国有大行及股份制银行已累计发行1Y期限存单超4696亿元，当月占比达69%；发行量、当月占比分别是6月全月的76%与两倍，趁低价提前吸收1Y负债的军备竞赛或已开始。
四、回到供需视角
上半年国内GDP同比增长5.0%，我们预期下半年货币政策将逐步转向以短期利率为政策目标利率，并假设央行继续维持稳健的货币政策取向，推演MLF置换操作下同业存单市场的供需变化。
一是供给端：
1
测算潜在增发需求。8-12月MLF累计到期4.68万亿。假设到期MLF以银行增量同业负债、7天公开市场逆回购、续作MLF进行置换，比例各1/3，对应同业负债的增量供给为1.54万亿；考虑上半年存单规模增长1.7万亿，暂假设8-12月存单增发需求在1.5至2万亿水平。
2
备案额度是否构成增发限制。按2024年存单备案额度测算，7月17日国股行剩余可用发行额度3.87万亿；即便考虑不同机构主体发行意愿，额度使用情况有别，今年备案额度不构成存单供给的阻碍；
3
同业存款可作为同业负债的有效补充。考虑2023年经验，四季度同业存款也将构成一股强力的供给力量。
二是需求端，非银负债端如何演变？4月末，银行叫停手工补息存款，存款搬家开始：根据最新数据，5月底货币基金规模13.67万亿，较一季度末增长1.4万亿；6月末理财产品规模28.06万亿，较一季度末增长1.01万亿。（2024年上半年，同业存单存续规模增加1.7万亿元）
近期与非银机构交流的普遍感受：一是对零售端继续增长已经不报太高期待，二是虽然忌惮四季度赎回压力，但眼前（7月-8月）距宏观事件密集时点尚有时日，低波动环境下不愿承受空仓的票息损失。
作为发行人，我们还是更愿意相信供给端的逻辑更强，银行发行前置，1Y期提价发行意愿较高；另外，当前供、求双方各自行为逻辑相对统一，可能导致行情的加速演进——原本预期的四季度调整或将提前来临。
如果不愿错过票息，期限偏短的3M或许也是不错的妥协，毕竟现在3M-1Y期限利差也就10BP不到；毕竟在税期的回购面前，这些资产都没啥性价比。
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