本文是《极简投研》的第316篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
今天与大家分享一只一直想写、但一直没写的股票——国联股份。
一、国联股份概述
北京市国联股份02年成立，19年上市，主营网上商品交易业务（99.5%）。
国联股份的主营业务是以工业电子商务为基础，以互联网大数据为支撑，为相关行业客户提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和互联网技术服务，简言之，面向B端的电商，更为专业的说法是，工业互联网。
国联股份的前身在98年成立，早期做纸质工业传媒业务，06年转型到互联网赛道做国联资源网。
国联资源网是一个聚拢上游供应商和下游客户的信息分发平台，大家可以理解成B端的58同城，而后很长一段时间，公司的业务模式都是在网站上展示行业里的信息，帮助买卖双方进行交易撮合，举办行业内会议，提供一些行业的咨询服务。这类“媒体资讯类”企业共同的毛病，他们虽然在各自的细分领域有极大的影响力，也有很大的流量，但就是不咋赚钱。
2014年，国联股份开始切入自营电商，一开始切入的领域是国联资源网最有优势、业内最权威的涂料化工产业分网，建立了自营电商涂多多平台。由于国联资源网本身就具备巨大的流量（类似于东方财富的股吧），当国联资源网开始下场卖货建立多多平台后，几乎没花什么力气，就把流量倒过去了。
此时，国联股份的本质是一个面向B端的京东+拼多多，是一个2B的产业互联网平台，而且是深入产业链内的互联网平台。公司将下游客户的需求集中起来，然后通过上游核心供应商进行一站式采购，再让上游核心供应商替公司发货，从需求收集到下游企业收到货整个过程需要7-30天。
和拼多多不同的是，拼多多只做中介对接上下游，拼多多不拿自己的钱打款给上游，也不对上下游进行背书，你们交易是你们的事，我只提供平台。而在涂多多这里就不一样了，涂多多会对上游供应商进行选择，会在收集到下游需求后以涂多多的名义向上游采购，拿自己的钱打给上游。
和京东不同的是，京东毕竟自营为主，国联股份本质上还是一个撮合商，只不过自己垫了钱。
然而，除了如上的运营模式外，涂多多也为客户提供了其他运营模式，例如，国联股份的多多超市相当于自营（京东），多多集市相当于第三方（拼多多），总之，国联股份一共提供三种交易模式。
0-1跑通了，公司开始跑1-N了。
公司如法炮制，在涂多多的基础上又搞出了卫多多（卫品产业）、玻多多（玻璃产业）、肥多多（化肥产业）、纸多多（造纸产业）、粮油多多（油脂产业、饲料产业、农药产业），以及近期才开始涉足的医械多多、沙多多、芯多多。各个平台增长迅猛。
这些细分行业其实都具备一些共同的特点。
其一是，下游客户十分分散。这点很好理解，要是下游客户体量大且行业格局是头部集中的话，客户就可以直接和供应商对接，根本不需要多多。正是因为客户分散、体量小，所以单次购买的数量小、议价能力弱，面对行情变动大的时候，很有可能拿不到货，毕竟上游供应商一般都优先保证大客户。
其二是，行业内有很多经销商，会层层加价。正是因为行业里有诸多分销商，相当于上下游价差极大，多多直接聚合上下游会节约很多不必要的成本，节约的成本越多，他自然就可以获得更大的利益。
其三是，上游供应商集中。毕竟上游供应商集中，多多集中了下游资源才好和他们谈供应价格，假设上游也很分散，多多根本就忙不过来。
满足了这三个条件的细分行业，多多才会进入，然后开启他自创的京东+拼多多模式。
其实从上文的分析也不难看出，多多在行业内之所以能活得这么“滋润”，主要是他帮助行业解决了很多问题。一方面缩短了行业里的层层链路，提高了整体效率，为客户节约了很多钱；另一方面也是最核心的，他其实起到了帮助上下游企业稳定供给和需求的作用，这点在行业价格波动大的时候最是难能可贵。
中国B2B产业的发展历程大致可分为三个阶段，而B2B平台在三个阶段内分别起到信息服务、交易撮合和产业链整合的作用，在贸易流程中的参与程度逐步加深。如果把国联的发展路径与中国B2B产业发展相对应，我们观察到公司的业务发展历程也可以分成三个阶段，分别为国联资源网、多多平台、和国联云平台阶段。
二、工业互联网行业
国联股份在工业互联网赛道。
工业互联网的发展条件十分苛刻，除了需要互联网和数字技术进步的底层逻辑之外，在实际工业互联网业务拓展过程中还会遇到诸多问题，包括：企业对于数据安全的顾虑、对工业互联网接受意愿低、企业个性化需求强、难以规模化、缺乏深度工业机理积累、业务场景难以深入等一系列问题。
因此，目前我国从事B2B的规模化公司不多，发展时间也不长，却发展出风格各异的经营模式，这就不足为奇了。我们熟悉的阿里巴巴、环球资源、慧聪集团、中国制造网、中国化工网等，都是侧重在不同行业和赛道，同时又在垂直领域进行整合，呈现“龙生九子”的行业现状。
随着行业痛点一一解决，工业互联网的行业增速很快，市场实际上很大。
自2015年以来，我国工业品B2B电商交易规模年复合增长率高达30%，预计到2024年，线上渗透率有望达到5%，届时工业品B2B市场规模将达到2.3万亿。仅仅是5%的渗透率，行业规模就有2.3万亿，可见行业前景之广阔。
背后的原因，则是工业互联网是时代趋势，就好比C端电商打败了众多线下门店一样，数字化和人工智能降低了企业推广成本、渠道成本、人力成本和管理成本，使得工业品的交易更加便利、低成本、高效、透明和安全。
既然如此，为何C端电商大杀四方的时候，B端电商的发展才姗姗来迟？
归根结蒂，在于B端的供给和需求十分多元化、碎片化、高度复杂化，远不是C端产品那么直观和简单。不否认京东、淘宝有很强的技术优势，但是工业品的复杂性、客户的稀碎需求，不是那些高智商的程序员能够很容易搞定的，需要长时间的产业积累，这也有悖于如今互联网巨头的避重就轻，赚惯了快钱的它们，是难以沉下心来做事的。
由此可见，国联股份长达20年的产业积累，并非是无用功，一方面，积累了用户和用户的信任，另一方面，自身在居中调节中也积累了丰富的产业知识。这都为今日的勃发打下了坚实的基础，同时屏蔽了如今那些财大气粗的互联网巨头。
工业互联网，是互联网次时代的明星。
三、国联股份的造假嫌疑
其实早在23年年初，我就听说过国联股份，毕竟从前复权来看，刚刚上市时公司股价是3.8元，截止22年12月份，股价最高90.7元，三年的时间，最大涨幅21.8倍，尤其这种惊人的增长发生于百业萧条的口罩期间。
然而，2022年11月24日，一篇题为《国联股份的惊天谎言？客商复杂交织背后“隐现”融资性贸易网》的文章，打响了质疑国联股份高速增长的第一枪。文章发出的第二天，国联股份就收到上交所问询函，公司股价也连吃2个跌停，从此开启下降通道。
22年12月1日，国联股份回复上交所问询函，否认了一切质疑，称公司业务完全没问题，更不存在财务造假。
23年年初，国联发布2022年业绩预告时，公司营收超过700亿元，但是公布实际业绩时却仅有400亿出头，与此同时，国联股份忽然更改了2020年以来的财务报表。对此公司的解释是：因为营收的算法从差额法改成了净额法。差额法就是把商品价格和服务费都算成自己的业绩，净额法则是只算作为中间商赚的差价。
22年8月3日，国联股份的高管们收到了上交所的纪律处分书。
23年12月27日，国联股份收到了证监会的立案告知书和北京证监局的警示函，原因均是信息披露违法违规。
自22年11月24日的小作文开始，到1年半后的今天，股价只有20.96元，跌幅77%。如果考虑到年前的最低价14.8元，最大跌幅达84%。
在这里谈一下自己对于公司是否造假的认识。
我认为公司没有造假。
一方面，公司由中金保荐，立信所审计了十年，上交所和北京局也查过了，都没有说利润造假，甚至没有说虚增收入，只是会计准则运用不准确；另一方面，公司创始人和高管在过去不仅没有减持，反而一直在增持。另外，从财务角度来看，似乎也没有造假的必要。
既然如此，为何公司造假传闻如此甚嚣尘上？
我认为本质的原因是，面向B端的工业互联网是一个新兴行业，对于这种处于高速成长期的新兴赛道，大家对其商业模式和高速成长并不了解，自然而然就会质疑。
就好比，最初大家都在质疑的拼多多——一个卖很low 产品的平台、一个到处充斥低质和假冒产品的平台、一个看似卖啥厂家都要亏损的平台，对于拼多多癌症一样的增长，自然也免不了质疑和吐槽，而如今故事我们就都知道了。
四、国联股份的投资逻辑
我们所熟知的淘宝、京东、拼多多、美团、小红书、抖音、快手这七大电商，是面向C端的，而国联股份的电商是面向B端的。
B端和C端电商十分不同。
相对于C端电商，B端电商中的企业存在数据安全顾虑、对工业互联网接受意愿低、企业个性化需求强、产品复杂、各个工业门类差别巨大、下游需求分散难以规模化、中间经销商更多。而对于服务于C端的电商，他们多是程序员出身，没有在工业界多年的业务积累，因而对工业化产品和业务难有深入理解，导致业务沟通总是鸡同鸭讲。另外，各个工业门类、各种工业产品的差别极大，需要针对性的服务，以及针对性的策略，无法像C端电商那样，一个界面可以卖全部的商品。
总之，B端电商更多顾忌、更加琐碎、更加专业、更加难伺候，这也是为什么那些互联网巨头纷纷止步于B端。
但是毫无疑问，工业互联网是未来大趋势。工业互联网可以缩短行业链条，直接沟通上游厂商和下游客户，不仅提升了下游的议价能力，而且提升了交易的整体效率，为客户节约费用，另外，可以帮助稳定上下游的供求状况，从而平滑价格波动。
从本质上，国联股份赚的是服务收入，而非价差，是从客户节约的费用中拿出一部分作为自己的佣金，作为对客户节约的费用的报酬。
从利益上，就像是好市多超市，国联股份不与上下游争利润，与上下游客户的利益是一致的，是多方共赢，国联股份为客户节约的费用越多，自己的利润也越多。
作为行业龙头的国联股份在工业互联网领域有着得天独厚的竞争优势，其发端于国联资源网，由此积累了流量、客户信任以及产业知识，随后顺势切入了B端电商，将之前积累的客户、产业知识统统运用在B端电商，同时，另辟蹊径开辟了拼多多+京东的电商模式，随后加深品类深度，扩充品类广度、还提供了其他的服务，诸如国联云、时代数字化工厂。
国联股份的发展空间极其巨大，有非常多的故事可以讲，包括：
1）市占率扩大：22年12月份的机构调研活动中，对于低利润率，国联股份管理层解释称，目前公司的战略是把利润让利给上下游，先获得市场占有率，有了市场占有率和影响力，才可以聚集更多资源。
2）渗透率提升：公司目前贡献营收的六大多多平台，市场规模都是千亿级别，就公司2023年的营收来说，渗透率都还非常低，即便是做时间最久、营收最高的涂多多，渗透率也不过3%多一点。
3）扩展新的多多平台：目前国联股份已经孵化出8个“多多平台”，根据公司的评估，目前国联资源网业务已覆盖100余个工业行业领域中，有25-30个平台符合其进入标准。
4）业务跨界拓展：目前只是做工业品的集采，后期还可能做服务集采、货仓集采、物流集采。
5）国联云：云服务能够提升公司毛利率和改善公司现金流、提升客户粘性、熨平营收净利波动、提升渗透率。
6）端到端模式：国联目前自贸易商采购占比较大，但公司终极目标是实现“端到端”的交易，云工厂直连上游的模式有助于“端到端”模式尽早实现，届时，公司将会是一个庞大的做市商，所有上游供应商都与国联股份做交易，在此基础上，国联股份再与众散商交易，此时的国联股份是上下游交易的垄断者，而垄断，就意味着利润。
总之，公司的发展空间极其巨大，同时基于工业互联网的一般特点，竞争壁垒很高，国联股份很可能会是互联网次时代的巨头。
五、国联股份的估值
上市5年以来，公司PE高值=141，PE低值=8，PE中值=75，截止24年6月8日，公司PE=10倍。
公司的营收&净利依旧在高速增长，纵使营收的算法从差额法改成了净额法，纵使绯闻不断，由此可见，公司市值持续下跌，不是杀逻辑，不是杀业绩，而是杀估值。
这里值得一提的就是机构投资者了，读过一篇文章，22年6月份，股价在高位之时，机构投资者纷纷建仓公司，随着造假传闻和股价下跌，机构又纷纷割肉离场——这是韭菜的标准操作啊，真可谓“崽花爷钱不心疼”。
公司净利润，22年=11.3亿，23年=14.3亿，给25%的年化增长率，24年=17.9亿，25年=22.4亿。
取40倍PE，25年公司市值=896亿。
截止24年6月8日，公司市值=151亿，盈利空间493%，年化增长率144%。
预期收益十分惊人，然而，纵使如此，如上的估值依旧偏保守，无论是净利润的增速，还是PE值。
当然，目前公司头上有一把悬而未决的达摩克斯之剑——23年12月27日的证监会立案。此时建仓公司多少有赌的成分，而一旦此事完结，我认为，公司将开启第二波上涨。
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