以下为采访全文：
《财访》：在正式开始聊黄金投资之前，请先给大家做一下近期金价的复盘？
梁溥森：好的，谢谢主持人。其实今年以来黄金主打的还是一个上涨行情，这也是大家最近之所以这么关注黄金的原因。
当然，这个上涨过程也并不是一帆风顺的，尤其是在1、2月份的时候，金价行情还是比较胶着的。尽管2023年底，美联储就释放了今年可能会降息的信号。但是，2024年1月和2月份，美国经济数据出现了超预期的强势，市场就非常担心，1到2月份火热的通胀数据可能会导致降息次数的减少。所以金价整体上表现是不温不火的。但是到了三月份，美联储点阵图显示预计今年将有三次降息，为市场吃上了一颗定心丸，与此同时金价就出现了明显的上涨，并突破了历史新高。我们也能看到，这期间黄金价格对美国实际利率等因素的反应表现出了比较强的非对称性。在利率上升时，黄金小幅下跌，在利率下降时，黄金则大幅走强。
4月初，受到伊朗和以色列地缘冲突的激化、亚洲资金流入等因素的带动，金价出现了加速上涨；随后4月中旬，伊以问题的淡化，以及部分获利盘止盈兑现，金价出现了明显的冲高回落；到了5 、6月份，美国经济数据继续“打架”。5月份非农就业数据大幅超出市场预期，而同日公布的失业率数据则明显低于市场预期。这里可能有些观众会对非农就业数据，这个拗口的名词有些疑惑，其实非农就业指的就是美国非农业的就业情况，主要包括制造业和服务业。农业更多时候是一种必需品，跟经济周期的关系更弱一些，制造业和服务业则会跟经济周期息息相关，经济好的时候，制造业和服务业对工人的需求会明显上升，就业数据就会改善，反之亦然。失业率则比较好理解，就是16岁以上没有工作的人数除以社会劳动力总人数。理论上这两者对于经济的描述应该是差不多的，但是最近这些数据却好像南辕北辙了，因此，美国就业市场似乎没有一条一以贯之的主线。另外，我国央行从5月份开始，结束了连续18个月的黄金储备净买入，各种利好利空交织之下，金价就陷入了高位震荡。
7月份以来，大家应该也关注到了美国大选及特朗普的遇刺事件。事件后，爱默生民调显示，特朗普在七个摇摆州和全美的支持率都领先于拜登，特朗普大选获胜的概率明显增加。市场人士分析，特朗普的政策主张，可能会导致美国财务前景恶化，他激进的贸易保护政策可能会在未来增加关税，推高美国的通胀，导致全球政治和经济的不确定性大幅提高，在这种情况之下，近期黄金价格再次创出新高。
以上就是我们对今年金价的一个复盘，总体来看，金价在今年表现还是比较强势的，并且呈现出了比较强的非对称性。
《财访》：今天我们聊黄金板块的投资，那么首先还是请你跟我们的投资者梳理一下影响黄金价格的因素到底有哪些？
梁溥森：我们首先一起来聊一下影响黄金价格的因素。我们常说爱美之心，人皆有之，实际上爱黄金的心，也是差不多的，无论是国内还是国外，无论年轻人还是老年人，黄金作为一种财富的象征，备受大家的喜爱。因此黄金在全球是个极大的市场，黄金市场平均每天成交金额超过万亿。这么庞大的市场，对于价格形成机制和影响因素，大家可能会见仁见智，这里也跟大家聊一下我们自己的一些想法。
黄金具有比较多元化的需求，由此我们可以根据需求，把黄金的属性分为货币属性、金融属性和商品属性。商品属性指的是黄金是有一定使用价值的产品，在使用价值方面，黄金主要是用来作为黄金首饰和科技用金，这种商品属性跟经济扩张是息息相关的。金融属性指的是黄金具有特定的金融特征，可以满足投资者在资产价格、流动性、和特定风险收益特征方面的要求，简单来说，就是由投资性价比和不确定性推动。货币属性是指那些可以充当一般等价物的特殊商品，除了各国自己发行的货币以外，各国央行为了满足国际支付，需要拥有一些国际认可的，可以用于国际支付的特殊货币，我们又称之为储备资产，黄金在世界各国央行的储备资产中占有一席之地，它的货币属性主要是由世界各国央行的储备资产构成中对黄金的需求所决定。
从过往历史来看，对金价影响上，商品属性最弱，投资属性最强，但疫情和俄乌冲突以后，货币属性对金价影响则更大一些。
《财访》：我们每次一谈到黄金，更多时候想到的都是黄金首饰等实物，为什么对金价的影响上商品属性反而是最弱的呢？
梁溥森：是的，可能大家在日常中对实物黄金的了解和接触是最多的，比如之前我们去西藏旅游，能看到布达拉宫内蔚为壮观的黄金。据了解，修建布达拉宫用了大概30吨左右的黄金，宫内最大的一个灵塔就耗费了3700多公斤黄金。而在我国很多城市，新人结婚的时候，各种象征着富贵吉祥寓意的黄金首饰也是不可或缺的部分。
不过，虽然大家日常看到的实物黄金好像很多，但是黄金的商品属性对金价其实影响不大。主要是因为实物黄金的供求方面比较稳定，且从过往的数据来看，供求波动的年份金价确实没有随之变化。
从需求来看，根据世界黄金协会的报告，黄金饰品和工业需求合起来，接近黄金总需求的一半，这个比例从2000年以后就维持在了比较稳定的水平上。说起来，黄金确实是一种很独特的金属，从古至今已经开采的21万吨左右的黄金，金饰几乎占了存量的一半，黄金的属性比较稳定，沉淀下来的这些金饰变成了一种潜在的黄金供给。
在新增需求方面，以中国和印度为代表的新兴市场，约占全球黄金年需求量的75%，从人均藏金角度来看，中国和印度这两个最喜欢黄金的国家，人均藏金量还不到世界平均水平的一半，人均藏金量还有较大发展空间。不过黄金实物方面的需求，很大程度还是得取决于经济扩张程度的，毕竟大家都要在手头阔绰的情况下，才会购买更多昂贵的黄金首饰。且这种需求被相对均匀的分布到了全球范围，各地经济此消彼长，一般不会带来实物需求的暴涨暴跌。同时，由于黄金的物理、化学属性都比较稳定，除了很小的一部分，会因为技术和工业使用而损耗，剩下的绝大多数是可以被无限次地回收利用，甚至在二手市场出售的，这种弹性供给导致了实物黄金供需格局的相对稳定。
因此，总体来看，黄金的商品属性对金价的影响不大。
《财访》：从实物市场来看，金价的快速上涨好像确实会导致实物的需求暂时下降，那对金价影响更大的因素是什么呢？
梁溥森：在过去，对金价影响最大的因素主要是黄金的金融属性。我们说金融产品，其实就是资金融通过程的各种载体，它们一般都具有各种经济价值，可以满足投资者不同的投资性需求。黄金就是一种具有避险特征的金融产品，它的金融属性主要是由投资性价比和不确定性推动。在过去，金价往往由美国实际利率（TIPS）决定。实际利率这个也比较好理解，我们买了黄金放在家里，它是没有办法像股票一样获得分红，像债券一样获得利息的。如果我们把股票、债券这类持有期间能够获得红利或者利息的资产，称为生息资产，那黄金就是一种持有期间没有利息的资产，我们称它为零息资产。
实际利率决定了其他生息资产的投资回报率。在实际利率变化，影响到其他生息资产回报率时，黄金的价格就容易出现相反的走势，比如债券的利息率提高了，没有利息收入的黄金，性价比可能就会降低一些，金价就会受到压制，反之，债券利息降低了，黄金就会受到追捧。至于为什么是美国的实际利率，这主要是布雷顿森林体系崩溃以后，实际上全球是形成了美元体系，由美元发挥全世界的关键货币功能。因此，金价往往是由美国实际利率（TIPS）所决定的。但是我们也注意到，在2022年之前美国实际利率对金价的解释力度都是比较强的，但是之后解释力就大打折扣了。不过阳光底下无新事，2014-2017年之间美国实际利率对于黄金的解释力度也比较弱，那段时期全球政治和经济也比较动荡，陆续出现了克里米亚冲突、苏格兰独立公投、美国对伊朗的金融制裁、2015年新兴市场危机和2016年油价危机等等。这些林林总总的事件，加剧了全球金融市场的波动性，避险需求的攀升会在一定程度上弱化实际利率对金价的影响。不过，尽管当下实际利率对金价的解释力度有所下降，但我们建议投资者进行黄金投资时，还是要关注各项可能影响到美国实际利率的数据。虽然说这些数据可能已经快速地被市场所反映，但是通过持续的跟踪这些数据，我们才可以在心里勾画出经济大致的前景图，并为我们的投资决策提供一定的数据支持。
在实操中我们也发现，包括美国经济增长、通胀和就业等统计数据五花八门让人眼花缭乱。因此大家实际上，只需要关注那些更精确的、时效性更高的数据即可。如果大家对这些经济数据解读感兴趣的话，也可以关注伯纳德•鲍莫尔的《经济指标解读》这本书，他在书里给我们简单介绍了美国经济的真实运作过程，并解释了应该如何分析和运用经济运作过程中所产生的数据。感兴趣的观众也可以去学习一下。
如果持续跟踪这些数据，我们可以发现，在这一轮美国经济恢复过程中，各项数据之间“打架”现象特别明显，其中就包括我们一开始提到的美国5月非农就业数据和失业率数据之间的打架。另外，我们经常发现美国有些数据的初值和终值相差甚远，这种情况主要跟样本的采集方式有关，就比如大家经常关注的美国劳工统计局的“机构调查”数据。美国劳工统计局是美国的联邦统计机构，他们做的这个“机构调查”会直接向企业收集企业招聘和员工工资的信息。它主要是通过调查44万家公司和政府单位来勾勒出美国总体劳动市场的情况。一般都在每个月的第一个星期五公布上个月的数据，为了按时在这一天公布这个万众瞩目的数据，有时候即使回收到的问卷数量比较有限也只能硬着头皮发了，而此时可能只有60%-70%的企业能够及时反馈，所以初值结果的代表性是不够的。而且，从历史数据来看，这个结果的偏差还不是随机的。一开始问卷反馈率低的原因大多是因为小企业回复问卷的速度更慢，虽然说小企业在经济总量中的体量不大，但在经济形势不好的时候这些小企业的韧性、抵抗风险能力会更差一些，因此最早解雇工人的可能也是它们。所以它们的反馈也是非常重要的。随着小企业中更多的公司对问卷做了回答，问卷的反馈率上升到80%左右，就可能导致终值数据跟初值大相径庭，只能说有时候数据的时效性与完整性确实不可兼得，尤其是在经济形势不明朗的时候，偏离可能就越明显，经济状况也就越发扑朔迷离。所以这一年多以来，美联储也只能不断延长观察时间，货币政策的改变始终是扭扭捏捏的。正是在这种情况下，实际利率对金价的边际影响力也有所下降。
《财访》：在金融属性方面，黄金跟其他的金融产品相比有什么显著差异的地方呢？
梁溥森：作为一种金融产品，黄金的避险属性一直是比较受大家青睐的。这种避险属性催生的避险需求，也常常会给金价带来支撑，尤其是在2014-2017年实际利率对金价的影响力比较弱的时期，各种政治、经济上的危机事件层出不穷，这种避险属性对金价的支撑就非常明显。这种避险属性需求，大家可以类比于给自己的投资组合上保险。像诺贝尔经济学奖获得者卡尼曼提出的前景理论认为：“对于我们人类来说，由于参照点的存在,一定量的损失比等量的所得影响更大。”通俗说就是，损失一百块钱的痛苦程度远远高于赚到一百块钱的开心程度。所以如果一件事有50%的可能性赚一百块钱，还有50%的可能性亏一百块钱的话，那对我们来说，这件事情可不是不亏不赚，而更像是一种损失。所以为了减少这种损失带给我们的痛苦，我们会愿意支付一定的费用减少这种痛苦。这种避险需求虽然说起来拗口，但用大白话说就是：乱世买黄金。
今年也是黄金避险属性很突出的一年。大家常说2024年是全球大选年，今年有76个国家（地区）进行大选，涵盖的人口达到41.7亿，加上各种突发事件，剧情跌宕起伏导致的政局变化，对于吃瓜群众来说固然是很精彩，但是对于我们持有的投资组合来说，这种剧烈波动就不见得精彩了。除了政治、经济的避险需求，当金融市场的避险情绪上升的时候，黄金避险特性也会得到加强。黄金在金融市场上的避险需求可以从国内金价和国际金价的偏离上得到验证。在国内金融市场比较萎靡的时候，比如2023年9月份，国内金价的涨幅是明显高于国际金价的。如果将国际金价按照人民币中间价换算后的价格来计算，国内金价溢价率甚至一度超过了6%，用一个不严谨的说法，这就是溢价买黄金的人愿意付的保险费嘛。
除了作为投资品和避险，黄金还具有很强的资产配置优势。黄金和股票、债券的相关性是比较低的。我们经常说，要珍惜马科维茨送给我们多元化配置这个免费的午餐。一种金融商品，它如果跟投资组合中的其他资产，对特定环境的发展能够产生不同的反应时，就能够提供比较好的多元化投资组合的价值，同是在预期收益基本保持不变的情况下，降低投资组合的波动性，起到优化投资组合的作用。黄金在这方面就具有很大的优势，它跟股票、债券的相关性都很低，有时候甚至是负的，因此在投资组合中加入一部分的黄金可以明显的改善投资组合的绩效。
讲了这么多黄金金融属性方面的内容，我们也总结一下，疫后全球经济恢复较慢，缺乏基本面支撑下各类金融资产波动性较高，金融市场的避险情绪也助推了这段时间黄金的需求。不过，今年黄金的金融属性确实不是主要推动力，比如全球最大的黄金ETF SPDR黄金信托基金 6月底持仓的黄金量已经从2022年的高点，下降了超过20%，很多投资者可以说是越涨越卖。所以我们觉得，金融属性对于近期金价的提振虽然也很重要的，但却不是最关键的。
《财访》：你认为当下对金价影响最关键的因素是什么？
梁溥森：我们认为当下金价最重要的推手是它的货币属性，而这应该也是黄金最古老的属性。我们中学在政治课本上每次讲到黄金，基本上也都是披着货币的马甲出现的，至于首饰或者金融工具的功能，那都是后起之秀而已。作为在纸币体系之前被高度认可的硬通货，黄金和美元相互之间具备比较高的替代性，从直觉上我们就可以发现两者呈现一定的反向关系。美元如果很坚挺，黄金这个替代性显得可有可无，金价有可能就会受到压制。相反的情况下，黄金则可能出现涨价。但这个直觉其实是不正确的，或者说是不完全正确的。回顾历史我们可以发现，黄金与美元之间的反向关系常常被打破。比如2005年，2018-2019年两者都呈现了比较明显的同涨特性，这已经不只是反向关系了，简直是一百八十度的大转弯，都携手同行了。
美元指数没办法帮助我们判断金价走势的情况下，央行购金以作为储备资产这个行为大大提振了这几年的金价。2022年全球各国央行买了1136吨黄金，创出了历史新高。然后在2023年又买了1037吨黄金，要知道全球每年黄金产量也才4000多吨，全球各个央行这个类似于购物扫货的行为大大提振了黄金的价格。央行之所以要买这么多黄金作为储备资产，主要原因是在以前的货币体系里，美元牢牢占据着储备资产的大头，但是慢慢的大家发现美元近几年的购买力被稀释了，像西格尔教授在《股市长线法宝》一书里统计的，在210年里美元年均购买力损失1.4%，210年下来购买力损失了差不多95%。当然，原来是把痛苦分担到210年里可能还是好受一些的，但是这几年美联储变本加厉。尤其是在疫情时期，大家都说美联储是全世界最大的“海王”。疫情爆发以后，美联储疯狂印美元，通过史无前例的放水，把美联储资产负债表的规模从4万亿美元迅速扩表了一倍。这个行为固然拯救了金融市场的流动性风险，但是全球产出就这么多，货币超发了以后，每一张美元背后的真实价值也就被稀释了。
也许会有人觉得，这是特殊情况下的偶然行为，但是就像达里奥在《债务危机》里说的，“在金融危机期间，在道德风险框架内，思考政策是错误的。只有政策非常激进才能消除灾难性风险，所以容不得缓慢而精确的行动。如果不这样做金融体系就会走上不归路，风险溢价和流动性溢价将会飙升并自我强化”。所以，如果我们把考察时间拉长来看，放到历史长河来看，美联储的大放水看起来是偶然行为，实际上却是必然行为。即使没有疫情也可能会有别的事件，迫使美联储打开印钞的水龙头最终造成大水漫灌。如果美元必然因为超发导致真实价值被稀释，那么黄金作为其替代性的首选，确实是可以满足央行的货币需求的。因此，从博弈的角度来看，全球央行增加黄金这种硬通货的储备才是明智之举，而不应该把希望全都压在美联储理性印钱的自觉之上。
从这里我们又引申出一个观点，就是投资队友的问题。如果进行黄金投资的时候，跟我们站在同一阵营的投资队友是世界各国央行，他们没有时不时要卖出黄金变现来应付流动性的压力，从而形成事实上的锁仓行为，买入以后就不轻易卖了。而全球接近18%的黄金都被全球各大央行锁仓了，金价下跌的压力是不是就会小一些？退一万步来说，一旦某些央行需要出售大量储备的黄金，那我们可以合理的推测，这些央行是不是遇到了比较大的危机，不得不变卖黄金来度过危机？那是不是变向说明了，黄金对于全球各国央行的货币体系稳定来说是非常重要的，在关键时候还是需要靠抛售黄金应对危机。那等到危机过去了，一旦有能力，这些央行是不是又会再买回来呢。俄乌冲突之后，美国对俄罗斯资产的冻结更是加剧了这一进程。
《财访》：了解清楚了影响黄金价格变动的主要原因，展望未来，你认为金价的走势又将如何演绎？
梁溥森：展望未来的金价，商品属性虽然影响较小，但将黄金需求依然坚挺作为基本盘，毕竟经常看到华贵的黄金备受追捧，耳濡目染下，我们也会更相信它的价值。
金融属性方面，作为一种能够有效对抗通胀的避险资产，在投资于全球金融资产的266万亿美元中，目前只有1%投资在黄金上，而黄金作为一种能够降低组合波动率，改善投资组合风险收益特征的资产，这个比例是偏低的，5%-10%的战略配置比例是能够明显优化投资组合的。因此这个比例的抬升也可能会给黄金带来比较大的新增需求。
货币属性方面，有人会担心，央行购金行为会不会比较短暂。但是我们如果去看一下历史就能发现，重大危机后这种行为的持续性还是比较强的。例如，次贷危机以后，各国央行对黄金储备的心态就发生了巨大的转变。此前的十多年里，各国央行是持续净卖出黄金的。但是次贷危机后，各国央行就扭转了卖出黄金储备的趋势，在2010年至2022年间连续购金达6815吨，去年又买了1000吨。所以我们觉得，各国央行购金这个行为的可持续性还是比较强的。我们也可以跟其他数据做一个印证。在世界黄金协会《2024年央行黄金储备调查》中，81%的受访央行认为全球央行的黄金持有量将在未来12个月增加。我们要知道，虽然过去的一年里，国际金价涨了很多，但是这个比例甚至比《2023年央行黄金储备调查》的比例更高。此前市场比较担心，美联储降息的时间不断后移会压制金价，但是我们也能看到，近期芝加哥商品交易所的“美联储观察”数据显示，美国9月降息的概率超过了95%。何况我们觉得这个数据其实并不是那么重要，即使具体降息的时点是不确定的，但是降息的方向是却是确定的。因此，我们判断在美联储降息周期下，黄金价格中枢预计将持续提升。
即使在最不济的情况，长期看，不断提升的开采成本也是金价的一个支撑。一方面，随着人类开采的进行，金矿开采难度加大，金矿的品位降低也使得黄金开采成本上升，持续的成本通胀和紧张的劳动力市场也会继续对金矿的运营成本造成压力。2023年四季度，北美地区的黄金矿业全部维持成本AISC平均值就比前一季度环比增长了2%。中长期来看，成本的持续抬升对于金价也有所支撑。
《财访》：问一个投资者最关心的问题，站在当前这个时点，投资者应当如何操作？还没有参与黄金赛道的投资者是否还有机会？
梁溥森：对于短期价格变化其实是比较难把握的。但是正如我们前面提到的，长期来看，我们也是比较看好金价的持续走势的。黄金作为一种能够抵御通货膨胀、抵抗货币贬值等风险的避险工具，在不稳定的时期，可以给投资者提供一定的保护和稳定性。从中长期来看，配置黄金还具有一定的保险属性，能够优化我们的投资组合。
但我们也能看到，近期以来，金价受各种数据或事件的影响，大起大落，因此我们建议投资者也不要盲目追高，可以以所谓的跨时间多元化来配置。也就是大家比较常说的长期定投。
通过固定金额的长期定投，投资者能够在金价较低的时候买入更多的数量，在金价高位的时候买入少一些。尽管这种方法没办法彻底消除价格波动的风险，但至少可以保证我们不会倒霉地碰上全部最高点，投资的心态也会平稳很多。通过这种方式，即使此前还没有参与黄金赛道的投资者，也能够慢慢提高黄金资产的配置比例，进而对我们的投资组合进行优化。
《财访》：下面我们再回到黄金投资本身来进行探讨，请基金经理跟我们讲一讲我们投资者除了实物类的黄金ETF和联接基金，还能通过什么方式进行黄金类资产投资？
梁溥森：就像前面反复说的，我们还是比较看好金价的中长期走势的。尽管当下美国经济数据经常出现反复，但大的趋势仍然处于降息周期之中，从实际利率的角度来看，也是无需担心金价的。同时，市场又会担心，迟迟不降息，美国的硬着陆风险会增加，这又触发了黄金的避险需求。且在外汇储备多元化的大背景下，黄金的货币属性大放光彩。就像我们前面讲到的，在重大危机后，无论是央行还是其他投资者购金的持续性还是比较强的。比如，1992-2007年欧洲的年度黄金投资需求均值仅为-9吨，是以卖出为主的。但2008年全球金融危机爆发以后，欧洲的黄金投资需求就出现了明显的增加，一直保持在每年净买入242吨左右。也正是上述多种光环加持，我们也可以看到这一年多以来，金价呈现了比较强的非对称性。即使美联储降息一再推迟，金价也跌幅较浅。而市场一旦出现风吹草动，金价又快速上涨。市场此前预期的高位也被不断突破。
在金价上涨具有可持续的情况下，我们也可以通过配置黄金股票指数基金，或重仓黄金股票的绩优主动权益基金，进行黄金大行情的布局。从历史数据来看，黄金股的价格表现和金价，相关性还是不错的，金价的趋势性变化，大概率会影响到黄金股的表现，但也不绝对。还得看股票的质地，和公司自身的禀赋，和所处的环节。也就是这些企业管理层的水平怎么样，这些黄金企业家里有多少矿，矿的品位怎么样等等。
此外我们经常说成功的投资，不仅需要选出良好的投资标的，还要以合理的价格买入。大家在进行黄金股票或者黄金股指数投资的时候，买入的估值也是非常重要的。从估值来看，我们经常使用市盈率来进行衡量股票贵不贵，在其他条件相同的情况下，市盈率PE又被很多人称为“回本期限”，市盈率越低，对应的回本期限越短，安全边际自然就越高。投资大师芒格经常说“要反过来思考”。我们如果把市盈率反过来，看它的倒数的话，也就是研究股票的盈利率，不严谨的说，盈利率就有点类似股票的利息率。市盈率越低，这个股票的盈利率也会越高，相对于债券利息或者其他的资产，它的吸引力看起来就会高一些。通过这两种方式帮助我们对市盈率进行理解，我们就可以对估值有个更直观的认识。当然，如果我们通过指数基金进行一揽子的买入，就可以偷偷懒，不用对每个企业的方方面面了如指掌，但也能够享受到金价上涨，对黄金企业的利润提升，和资产价值重估的好处。
《财访》：：刚刚谈到了黄金产业链上不同的黄金股，下面能否谈谈不同业务的黄金企业的赚钱模式分别是什么样的？
梁溥森：处于不同环节的黄金股，赚钱的模式差别是比较大的。为了便于理解，我们可以把黄金业务分为三类：采掘业，也就是黄金的采选，简单来说就是挖黄金；工业，也就是做黄金的冶炼；制造业，也就是做一些首饰加工。
就像著名微笑曲线描述的，在一个产业链中，按照附加值的分布，价值最丰厚的区域集中在产业链的两端。上游的黄金采选，本质上是做原材料生意，属于家里有矿的那种，毛利率通常很高。一些专注做矿产金业务的公司，毛利甚至可以高达50%。而国内黄金公司主要都是通过上海黄金交易所的交易系统销售，因此售价差异较小。那黄金开采的成本，就直接决定了不同公司盈利水平的高低。所以市场对管理能力较强，克金成本比较低的公司，给的估值也就高一些。
在金价趋势性上涨的背景下，一方面因为金矿的历史成本变化不大，另一方面因为有经营杠杆的存在，这类公司的利润增长速度会明显高于收入的增长。此外，公司此前在金价比较低的时候，比如在金价300块的时候买下的矿山，现在因为金价上涨到了500多块，资产价值会出现大幅度的提升。甚至以前一些品位比较低的金矿，这个品位我们也可以理解为是矿石的含金量，品位低的金矿，可能之前开采成本比金价还高，那开采这个金矿的意义就不大，更好的策略是让它在那里吃灰，现在嘛，因为金价涨了很多，又变成了有开采价值的金矿，也都变废为宝了。这种资产价值重估，会导致金矿公司资产价值的大幅增长，使得这类公司在金价持续上涨后，弹性比较大。
而处于中游的冶炼企业，本质上是做来料加工生意，家里没有矿，只能帮忙提炼黄金，赚个辛苦钱，毛利率往往很低。绝大多数的个股，既有矿产金又有冶炼金业务，但通常都是由矿产金贡献利润大头。而且很多时候矿企不是只采黄金，还会有其他的金属，所以很多时候他们估值差异比较大，其实是因为业务的构成差异巨大，直接买卖这些公司股票的投资者也需要仔细分析一下，毕竟除了前面讲到的资产多元化的免费午餐以外，金融市场的其他免费午餐其实存在的概率还是很低的。
我们前面也讲到了黄金的实物属性，其中最大的一部分需求就是黄金首饰。所以首饰加工类的企业可能反而是大家在日常生活里见到的比较多的企业。这类公司大多数也是属于家里没有矿的那种。通过把金锭打造成各类首饰，赚个加工费，毛利率有高有低。但总体来看，黄金珠宝零售行业还是渠道为王，一般估值也相对较低。不过，我们开头也提到过，中国人均藏金克数还是明显低于世界平均水平的，伴随着后面我国经济增长的恢复，人均可支配收入的增长，这些行业的增长还是可期的。而且这些公司还会有一些库存的金锭和黄金产品，在金价趋势性上涨的背景下也是有望受益的。
《财访》：投资者通过投资基金的方式参与黄金投资的时候，到底应该买黄金ETF还是黄金股ETF，二者有什么区别？
梁溥森：从本质上来看，无论是买黄金ETF还是黄金股票的ETF，都是看好金价的趋势性上涨。对于不同的投资者来说，这两类产品各有利弊。黄金ETF更偏重跟踪实物黄金的价格，像国内的黄金ETF一般都是跟踪上海黄金交易所的AU9999合约，也就是万足金，有时候我们为了跟踪金价紧密一些，也会配置一点带杠杆的黄金T+D合约，这个TD合约走势跟万足金基本上是一样。实物黄金是一种全球定价的产品，虽然短时间内可能会小幅偏离，但整体来说，受国内的经济基本面跟情绪的影响还是会更小一些，即使是像去年9月份，国内金价相对于国际金价一度出现了比较大的偏离，但后面两者又收敛了。总体来看，因为我们前面提到的黄金的多重属性，还有全球金矿企业的完全维持成本的缓慢抬升，金价走势会更稳一些，但弹性可能也相对小一些。
黄金股ETF，相对于实物黄金，具有双重属性，既有黄金的属性，又有股票的属性。股票属性方面嘛，就是通过配置黄金股票，拥有黄金企业的部分所有权。那么，在黄金趋势性上涨的大背景下，这些黄金企业既能享受公司因为业务发展，产量增加的逻辑，又能享受金价上涨带来的利润增加和资产价值重估的好处，所以弹性会更大一些。比如在2019年的降息周期，黄金价格从2019年6月底部的1288美元/盎司上涨至1611.3美元/盎司的高位，阶段性涨幅达25.1%，同期某些黄金上市公司从底部算起上涨超过90%，涨幅远超金价涨幅，这也就是我们前面提到的，利润弹性和资产价值重估的好处。不过，股票属性也是一把双刃剑，这些公司也会受制于股票市场的整体走势。在股票市场整体低迷的情况下，估值的收缩甚至会超过金价上涨对基本面的提振。总体来看，黄金股ETF就是弹性更大，高风险高收益吧。
《财访》：最后一个问题，黄金投资中需要警惕的风险是什么？作为管理黄金ETF的基金经理，对普通投资者有什么好的建议？
梁溥森：我个人认为，不管是黄金投资还是其他投资中，最需要警惕的风险是盲目跟风吧。有不少投资者在买入投资品时，甚至不知道自己买的是什么。我们经常说，出去旅游都要研究一下旅游线路，看一下钱花在什么地方，但不少投资者在进行投资时，却连钱花在什么地方上都没有研究一下。最直观的例子就是，之前一些ETF出现了明显的溢价，甚至高达百分之二三十，都还有跟风的投资者跟风买入。
对于ETF投资，我们建议投资者在二级市场买卖的时候一定要关注IOPV，也就是基金份额参考净值，这个名字很复杂，但是大家可以粗糙的认为，这个就是我们正在买卖的ETF的真实价值。都说价格会围绕着价值波动嘛，所以我们应该看着IOPV去进行买卖。溢价过高时千万不要跟风买入。怎么理解这个事情呢，举个不太严谨的例子，比如说我们ETF有一个批发市场，是提供果篮报价服务的，大家如果想买这个果篮，既可以直接按照果篮最新的价格在市场上买卖果篮；也能够先去买果篮里的几种水果，然后来批发市场找基金公司换成果篮的份额，然后再拿到二级市场上去买卖。大家可以发现，无论是申购、赎回，还是买卖ETF份额，本质上都是同样的东西。除了一些QDII类的产品可能因为额度受限，会导致没办法正常创设篮子，其他的ETF这个双向互换的通道都是比较顺畅的，因此两者之间的价格差别是不会太大的。
如果有人愿意支付百分之二三十的溢价在市场上买入果篮，就会有很多套利的资金去买水果然后换果篮，转手就溢价卖给这些跟风的投资者，这些可都是无风险的套利，就算家里有矿也没必要这么浪费嘛。
最后是一个关于投资比例的建议。对于我们进行黄金投资的具体比例，我们建议投资者对于投资在黄金资产中的比例也要有所节制，毕竟黄金也是一种不生息资产。如果是从资产配置的角度来看，其实10%-20%的配置比例就能起到比较好的优化投资组合的作用了。不过具体的比例可能还是要见仁见智。我们也可以参考《繁荣的终结》一书中的观点“考虑到未来的不确定性，你应当在自己的资产组合中，加入一些不同的资产类型。政治和经济的不确定性环绕在我们周围，而且可能会待很长一段时间。通货膨胀的风险也存在。对冲这些风险的一个好办法就是拥有部分黄金”，至于“你应当购买多少黄金呢？这部分依赖于你的个人焦虑水平。”这就是我个人的一些建议了。谢谢大家！
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风险提示：本文为媒体采访报道，内容不构成任何投资建议，不作为任何法律文件。基金过往业绩并不预示其未来业绩，管理人不保证一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件，审慎做出投资决策。市场有风险，投资需谨慎，市场观点具有时效性。投资者应充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式
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