在近期堪称冷清的资本市场，一项百亿级并购，无疑会非常惹人关注。
近日，粤丰环保(01381.HK)发布公告称，瀚蓝环境（600323.SH）正考虑通过子公司瀚蓝香港对其进行潜在资产收购。
随后，瀚蓝环境也发布公告称，将携手战略投资者广东恒健与南海控股，拟对旗下瀚蓝佛山实施增资，并通过瀚蓝香港推进对港股企业粤丰环保的协议安排私有化计划。该交易预计完成后，瀚蓝香港将掌控粤丰环保约92.77%股权。截至7月25日，粤丰环保市值为106.6亿港元。
在当下市场环境中，基于同业产业链的扩张及互补等类型的并购，仍是政策支持的方向。瀚蓝环境的此次并购计划也符合这一要求。不过，并购的交易价格是否合理、公司的资金实力是否能够支持，均是市场关注的焦点。
01、标的公司质地如何？
谈到此次并购计划背后的战略意图，瀚蓝环境表示，公司与标的公司粤丰环保从事的行业同为节能环保行业，为国家战略性新兴产业，本次交易为同行业产业并购，符合国家战略方向，将提升公司的资产规模和盈利水平，有利于提升公司的行业地位和影响力，提升公司竞争力，增强公司回报股东的能力。
不过，据安信国际分析，市场一致预期粤丰环保2024年净利润可达11.8亿港元，而拟定的私有化估值对应其2024年预测市盈率为10倍，显著高于同行业垃圾焚烧发电龙头企业的平均预测市盈率5-6倍，安信国际由此认为私有化出价偏高，存在较大溢价空间。
瀚蓝环境对此则表示，本次交易示意性注销价暂定为 4.90 港元/股，较公告日收盘价溢价约20%左右，对比港股私有化近年案例，处于合理区间。本次交易尚处于筹划阶段，交易方案仍需进一步论证，并须按照相关法律、法规及《公司章程》等规定履行必要的内部决策和外部审批程序。公司将根据相关事项的进展情况，严格按照相关法律法规的规定履行有关审批程序和信息披露义务。
从粤丰环保业绩来看，该公司在2023年的营收较上年出现了39.19%的下滑，净利润也出现了24.88%的下滑，扣非归母净利润下滑幅度更大，为28.54%。据wind预测，2024年营收还可能继续小幅下滑，净利润也仅为15%左右的增长，仍低于2022年水平。
瀚蓝环境方面解释称，2023年，粤丰环保实现 49.80 亿港元的营业收入，同比下跌 39.61%，主要系粤丰环保下属垃圾焚烧发电项目结束建设期转入运营期，不具有现金流的工程建设收入同比减少76.65%所致。具有良好现金流的运营业务实际是增长的。工程建设减少，现金流得到明显改善，这也符合垃圾焚烧发电企业整体的特征。随着工程建设减少，资本开支减少，项目投产带动运营收入增长，现金流改善，通过精益管理和协同将进一步提升效益。
值得注意的是，就在近日，中泰国际发表研报指出，近日瀚蓝环境为首的财团提出按每股4.90港元私有化粤丰环保(01381)。撇除私有化事宜，近年粤丰环保欠缺新增垃圾发电项目，因为行业发展成熟。另一方面，公司积极发展环卫等非垃圾发电业务，但是收入规模相对仍然较小。中泰国际分别技术性下调该公司FY24-25股东净利润预测5.2%及4.0%，并相应将目标价由4.40港元下调至4.20港元，对应8.5倍2024年目标市盈率。评级由“增持”调整至“中性”。
02、资金压力如何解决？
通常而言，一起并购案中，投资者最关心的除了交易价格是否合理，是否可能侵害中小股东利益，另一个最关心的问题则是并购所需的资金来源。
7月10日，瀚蓝环境公告称，发行“24瀚蓝SCP001”债券筹措5亿资金，旨在应对即将到期的债务，“借新还旧”凸显近期现金流紧张局势。此外，一季报显示，公司账面货币资金18.21亿，面临短期借款17.96亿及一年内到期非流动负债26.59亿，资金缺口明显。
在此财务状况下，瀚蓝环境推进重大资产重组，是否会进一步加剧现金流负担？公司是否已规划新增融资途径及策略，以应对重组期间及之后的资金需求？
瀚蓝环境对此则表示，近年来，公司经营状况长期良好，业务结构抗风险能力强，公司净利润水平近年总体呈现增长趋势，财务状况健康。同时标的粤丰环保同样具备良好的经营和财务表现，通过后续整合，能够进一步强化公司的整体经营业绩和财务状况。公司作为国企和上市公司，融资渠道通畅。公司将综合运用各种融资手段，在控制风险的前提下稳健开展有关业务。
不过，从公司历年财报来看，资产负债率近几年都维持在60%以上的高位，而从同行业可比公司来看，如上海环境、三峰环境、绿色动力、伟明环保、旺能环境、圣元环保、军信股份等，2023年上述公司的资产负债率分别为57.55%、55.82%、63.29%、47.99%、54.95%、58.86%、40.66%。相比之下，瀚蓝环境的资产负债率明显高于大部分同行。
显然，公司在进行并购重组时，即使有各种融资渠道，引入战略投资者广东恒健与南海控股在一定程度上也可以缓解资金压力，但也极可能进一步推高资产负债率。如何在扩张的同时保持财务的稳健性，值得公司管理层高度关注。
另一个值得注意的指标是商誉。从瀚蓝环境历年财报来看，其商誉数据已经多年没有变化，也没有产生任何减值准备。如果溢价较多进行并购，则可能进一步推高商誉。
另外，据粤丰环保公告，该公司将于7月31日派发2023年度股息0.032港元/股，按此计算，本月末该公司将分红约7800万港元。此举将使该公司账面现金流大为减少，也相当于变相推高了收购估值。
看来，对于此项收购交易的进展情况，还有很多值得探讨之处，中孚君也将继续关注。
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