当五粮液的股价回到了五年前

回顾2019年7月1日，五粮液的收盘价为126元。昨天，五粮液的股价恰好回到了五年前的水平。

然而，在相同的股价背后，五粮液已经成长为一个更加优秀的企业。

2018年，五粮液的净利润为133.84亿元，到了2023年，这一数字飙升至302.11亿元。在这五年间，虽然股价原地踏步，但公司的利润总额增长了2.26倍，年化增长率达到了17.7%。

过去五年，五粮液的分红也在逐年上升，2019年至2023年，投资者作为整体，共获得了620.9亿元的股息。以五粮液总股本38.82亿股计算，这五年每股分得的股息达到16元。

对于五年前的投资者来说，以126元的价格买入五粮液，不仅收获了2.26倍的每股净利润的权益增长，还获得了12.7%的股息收入，这部分股息的五年年化收益率为2.4%。

从股东权益（注：我选择的是净利润+股息）的角度来看，这五年五粮液投资者的权益年化增长率为20.1%。

展望2024年，预计五粮液的净利润增长率将达到10%，全年利润预计为332亿元。按照60%的分红率计算，预计总分红将达到199.2亿元。以当前市值4882亿元计算，对应目前股价的股息率将为4%。即使在经济困难的2024年，五粮液股东的权益增速仍将达到14%。

以2024年的净利润为基准，目前五粮液的市盈率为14.7倍。即使采用PEG估值法，当前五粮液的PEG值也已接近1。

在我看来，当下的五粮液无疑是明显的低估，一眼就能看出胖瘦了。

人们在情绪的影响下往往难以看清现实，但大多数时候，我们仍能一眼看出过往的荒谬。

1987年，日本电话公司首次公开发行股票，上市价格高达每股110万日元，市盈率达1000倍。尽管如此，其股价后来还上涨了3倍，市盈率一度达到3000倍。当时，日本电话公司的市值一度高达3500亿美元，甚至超过了《财富》世界500强前100家企业市值的总和。

我们现在回望，显然能意识到这是高估到了荒诞，但当时的日本投资者却未能察觉。

1972年，麦当劳的股价被推高至50倍市盈率，过了一段时间股价暴跌，从每股75美元跌至每股25美元，市盈率也从50倍降至13倍。在50倍市盈率时，大多数投资者并未觉得贵；而在13倍市盈率时，他们同样没有意识到这是买入麦当劳股票的绝佳时机。

2021年，五粮液的市盈率一度达到69倍，投资者对其趋之若鹜。然而，现在市盈率已降至15倍，大多数投资者却避之不及。

市场先生的疯狂是不可预测的，五粮液的市盈率可能会继续跌到10倍、5倍，尽管15倍市盈率已经是明显的低估，但这并不妨碍它未来可能进一步低估到令人发指。

但我并不打算将自己的投资体系建立在从极端低估中获利的基础上。如果市盈率真的跌至那种程度，企业完全可以利用其未来几年的利润，或者现有存款加上一些银行贷款，将自己买下并私有化退市。

如张坤在最近的易方达蓝筹季报上的话：“ 事实上，这个时候长期投资者面临的最大风险其实是优质企业被私有化，控股股东不再愿意和流通股东分享企业未来的发展成果。”

我不会在优质企业上赌这种愚蠢局面出现的可能性。对我而言，15倍市盈率的五粮液已经足够便宜了。

在我的估值计算中，2026年五粮液的合理市值是1万亿（注：我给五粮液的合理市盈率为25倍，预测其2026年净利润约为400亿），相比于以目前市值计算，未来三年年化收益率空间有27%，再加上约4%的股息率，未来三年潜在收益率有31%。

无论是3000倍、1000倍还是50倍，都是显而易见的高估。而对我来说，15倍以下的如五粮液这样的优质企业，就是明显低估了。

人们常常戏称鱼的记忆只有七秒，但投资者的记忆也好不到哪里去。他们眼中的正确并非经过长时间验证的“正确”，而是过去两年内有效的“正确”。过去两年哪个策略赚钱了，哪个策略就成了他们眼中的真理。他们的认知实际上在随着情绪而变化。

当成长股策略有效时，30倍市盈率买入茅台、腾讯是正确的；当高股息策略有效时，4%至6%的股息率买入煤炭、石油企业是正确的；当红海危机导致海运费用暴涨时，买入海运股、港口股是正确的。

总之，什么策略最近涨了，什么策略就成了当下的真理，进而也被某些“投资者”认为是永恒的真理。

但我坚信的真理只有一个：价格终将追随价值，可能会迟到，但绝不会缺席。投资者只需关注内在价值，我们的投资收益最终取决于公司的盈利及其可持续性。

五粮液的股价是回到了五年前，而我旗下另一家企业更夸张，股价回到了十年前。

福寿园在2013年的归母净利润为1.67亿元，而到了2023年，这一数字飙升至7.91亿元。在这十年间，净利润增长了4.74倍，年化增长率达到了16.83%。尽管股权被购股权部分稀释，首发外部股东的权益也有所减少，但即便如此，首发外部股东的总收益依然达到了4.38倍，年化增长率为15.54%。

2013年上市时，福寿园的市盈率高达48倍，而目前仅为约12倍（相对于今年的利润）。估值仅为上市时的四分之一。上市十年间，福寿园的净利润增长了四倍多，但估值水平却下降到了原来的四分之一，这种落差使得股价在十年间基本持平。

也就是说，虽然过去十年福寿园的经营业绩优秀的一塌糊涂，但股价十年没涨。

无论对五粮液还是福寿园，我一点也不慌，我认为作为一名合格的投资者，我们总该有点坚信的东西。

我坚信的是，价格终将回归价值。

只要公司的经营状况一切正常，那些最初吸引我购买这家公司股票的因素没有发生变化，那么我就会非常自信回报终将到来。

从2021年至今的熊市中，沪深300指数从5930.91点跌至3399.27点，跌幅高达42.7%。历史上并非没有发生过类似的情况。从2011年1月到2014年6月，沪深300指数低迷了三年半，期间从约3557点缓慢下跌到约2096点，跌幅为41%。然而，从2014年7月到2015年6月，仅在11个月内，沪深300指数便上涨了157%至5380点。

从20世纪60年代末期到1982年，美国标普500指数也经历了长达十几年的低迷期，期间指数点位基本未变。然而，企业的内在价值一直在不断积累。结果，从1982年8月到1983年7月，仅在11个月内，标普500指数从大约105点上涨到170点，涨幅约为62%。

1997年到2003年，亚洲金融危机以后的恒生国企指数点位，也是多年低迷。但在此期间，中国经济稳步发展，企业能力日益增强，而该指数的估值却越来越低。结果，从2003年5月到12月底，恒生国企指数在7个月的时间里突然从2200点左右上涨到了5300点附近，涨幅达到约140%。

这些例子都是历史上真实发生过的价格回归价值的案例。在暴涨之前，它们都具备三个要素：长期低迷的价格、极低的估值和依然优秀的价值。当投资者几近绝望时，价格回归价值的进程突然开始，让所有之前看衰它们的投资者措手不及。

这些例子都还只是历史上发生过的指数级别的回归，如果具体到单只股票，这种股价长期低迷最终短时间内暴涨回归的现象更是数不胜数。

彼得·林奇曾举过几个例子：默克公司的股票从1972年到1981年，9年里股价一动不动，尽管公司盈利平均每年稳步增长14%。然而，在随后的5年中，这只股票的股价上涨了4倍。生产职业服装的Angelica公司在1974年到1979年股价上下波动几乎不超过5美分，之后4年内上涨了7倍。American Greeting的股价整整8年死气沉沉，随后在6年内上涨了6倍。Brunswick公司的股价在整个20世纪70年代都一直不动，6年内上涨了6倍。史克制药公司的股价70年前后的十年一直一动不动，随后在2年内上涨了3倍。

彼得·林奇说：“我习惯于一直耐心持有一只一动不动的股票。也许股价一直一动不动会让你开始想，是不是别人是对的而我是错的，但是只要公司的基本面表明公司发展前景很好，那么你的耐心通常会得到很高的回报。”

在价值实现的过程中，需要的是对持有的耐心，对内在价值的信心，最不需要的是对股价的过度关心。毕竟，公司经营可能相当稳定，但市场先生的报价从来都不可预测。

巴菲特说：“在投资中，我们把自己看成是公司分析师，而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，甚至也不是证券分析师……最终，我们的经济命运将取决于我们所拥有的公司的经济命运，无论我们的所有权是部分还是全部”。

牢记我们是“公司分析师”，我们关注的是公司的内在价值，而不是股价波动。属于我们的钱早晚会来，至于回报产生的方式和发生的时间，却不一定是我们所能预料到的。