“这是价值事务所的第1631篇原创文章”
01
价值事务所
美股大跌
昨天的美股非常值得说一说。纳斯达克指数昨天大跌2.77%，主要受芯片相关股票的拖累。ASML、AMD、应用材料、台积电、英伟达分别暴跌12%、10%、10%、8%和7%。
直接原因是ASML的业绩指引不及预期。
ASML二季度营收62.4亿欧元，净利润15.78亿欧元，均好于市场预期，虽然净利润同比下滑18.7%，但毛利率稳中有升。
公司给出的三季度营收预期是67-73亿欧元，毛利率指引是50%-51%，均略低于市场预期。
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更重要的原因是有消息称，拜登正考虑采取更严格的措施对日本和荷兰等国的公司施加压力，限制与咱们的芯片贸易。二季度ASML有50%的收入来自中国，如果真被拜登拿枪逼着放弃咱们这个大金主，ASML的业绩肯定会大受影响。
所以ASML、应用材料这些跌的其实也不算冤，那AMD、台积电、英伟达跟着跌个什么劲呢？
从18、19年那会儿开始，看空纳斯达克的论点就一直不绝于耳。因为传统经济学家的认知和大多数人的常识直觉，都认为经济周期差不多以10年为一轮。1998年亚洲金融风暴到2008年次贷危机是10年，2008到2018又是10年，也该周期性衰退了。
这个其实是有理论依据的，这个理论依据就是非常有名的朱拉格周期。具体理论是如何分析的，涉及到的经济知识比较艰深和抽象，所长这里就不详细介绍了。朴素的理解就是经济在经过一轮底部之后，产能大量出清，企业的竞争环境改善，利率处于非常低的水平，促进了居民和企业的借贷，也就是加杠杆。加杠杆的过程意味着消费和投资的恢复，消费和投资帮助企业去库存，经济进入复苏阶段。
去库存到一定阶段，企业的现金流恢复，也开始有底气给产品提价，通胀率也因此慢慢提升。消费端看到商品价格在上涨，于是开始加大采购，进入补库存。企业的盈利进一步恢复，而这时产能开始紧张(因为之前的出清)，企业开始投资扩大产能，进一步拉动经济。如此的正循环一步步推高经济，居民收入增加，通胀进一步抬升。
因为企业和居民对于未来的预期都是线性外推的(其实投资也是)，对于未来的乐观情绪，造成产能扩张超过需求，这时候进入下一周期经济过热阶段，一般而言过热周期的体现就是通胀过高。传统调节通胀的方法是加息。加息抑制了整个经济体的借贷能力，并传导到消费能力，并进一步传导到供给。需求不足导致库存水平再次升高，企业被迫降价销售，却进入价跌仍量减的负面循环，经济进入衰退阶段。而通胀率下降的信号，促使央行降息促进经济，重新进入下一个恢复周期。
02
价值事务所
历史经验
表面上看，是因为疫情的干扰导致了朱拉格周期的失灵。因为2020年新冠疫情的爆发，全球各国除了咱们以外，都进行了一轮疯狂的放水和财政刺激。或者说，也可以把疫情当作一次特殊情况，造成极其短暂的周期下行，总之就是经济很快重回增长，也就看不到完整的朱拉格周期的循环。
但所长之前分析过，这轮美股的大涨，核心是美国以互联网、云计算、AI人工智能为代表的高科技垄断，形成了全球收税的能力，使得传统的经济理论和朱拉格周期在美国这个特殊环境下短暂失效了。也就是说，在美国高科技公司的强力支撑下，这近20年美国经济并没有真正意义上经历过衰退，即使在疫情期间也是这样。因为疫情居家办公促进了云计算的巨大需求，美国高科技巨头也是受益的。美股的大涨，科技巨头的收税能力，支撑了美国经济变态般的屹立不倒。
但是再怎么例外，也逃不开经济规律，再厉害的轻功，也不可能左脚踩右脚就飞到天上去，美国高科技再强大再垄断，也不可能脱离宏观经济的大需求而存在。现在，可能真的到了该还债的时候了。
所长反复说过看好AI，但也反复说过美国高科技三巨头、七姐妹一定会经历大跌，我们还是拿2000年世纪初的那次互联网泡沫来对比说明其中的逻辑和走势。
世纪初的那次互联网泡沫，和97、98年的东南亚金融风暴其实互为因果。互联网泡沫是因，也是果，怎么说？
当时的东南亚，其实就是19年左右的中国，工业非常强大，出口势如破竹，但经济过热，以房地产为代表的资产价格过高。而美国通过星球大战计划、仙童公司等研发先驱奠定了计算机和芯片工业的基础，已经重新开始崛起。在80年代英特尔和微软垄断PC软硬件以后，又率先开创了互联网时代，金融资本已经完全看清互联网就是金矿、就是未来。
所以，表面上亚洲金融危机是因为房地产泡沫、联系汇率、索罗斯恶意做空，这些都对，但本质是资金已经离开亚洲这些ROE前景不再美好的市场进入到互联网，不管是直接买yahoo这样的二级市场上市公司，还是google这些一级未上市的未来之星，和现在疯狂地买英伟达，和投openAI并无二致。泡沫破裂的唯一原因是流动性的抽走，而不是泡沫本身，所以互联网泡沫的抽血才是亚洲金融危机真正的因。
而互联网泡沫的破灭，根本原因也是亚洲金融危机导致全球经济衰退，全球没有那么多的钱来供养和支撑这些互联网巨头了。互联网虽然赚的是电商的钱、广告的钱、游戏的钱，但是没有买东西就没有电商，没人卖东西就没有广告，饭都吃不饱也没力气打游戏，这就是所长说的抽血的前提是有人给你抽，如果谁都没血了，血头也一样得死。
现在其实就是到了(或者接近)这个阶段，拜登通过全球拱火把资本全都集中到了美股，集中到了三巨头、七姐妹。如果大家看过电影《太极1》，现在的局面就像极了太极宗师杨露禅练就的三花聚顶，武功是绝顶武功，但真气全在一处，非常虚弱，不小心被拍一下，就很容易散功解体。
世纪初互联网泡沫破灭的时候，起因就是一些不痛不痒的不及预期，这个GMV不及预期，那个收入不及预期。其实不及预期这事太正常不过了，短期不及预期跟公司长期价值半毛钱关系都没有。但是这些不及预期严重打击了市场信心，尤其是那些投机的意志不坚定分子的信心。而信心这个东西是会传染，是有反身性的。越没信心越卖，越卖股市越差，股市越差经济越差，经济越差公司业绩更差，就像多米诺骨牌，一倒一大片。现在回过来看，谷歌、亚马逊、Meta这些模式好的，涨了何止十倍百倍，当初因为个别季度miss业绩而跑了不再回来的，注定要后悔死。
但人性就是这样，历史总会一遍又一遍重复。ASML可能是第一根稻草，什么时候是压倒美股科技牛的最后一根稻草，所长也不知道。
03
价值事务所
A股影响
因为美股科技股的映射关系，A股的科技股今天也都大跌，靠着国家队的力量下午又拉回来一点。
如果担心美股科技股的风险，那就对A股的科技股也谨慎一些，就像今天的A股市场一样，医药股反而涨了。医药股有什么逻辑呢？没有逻辑，市场用的是排除法。
所长之前反复说，最近市场的主线就只有两个：中特估和科特估。科特估不敢碰，回中特估么？中特估的业绩已经是明牌了，和七姐妹一样，中特估不是在天上做业务，也是和宏观经济正相关的。业绩越来越差，估值越来越高，也有调整的需求。这波中特估调整的起点是神华的预告不及预期，和ASML不及预期的影响是完全类似的。但并不是说中特估这波就一定走完了，如果美国不衰退不降息，这边经济不触底不出清，中特估可能还会被避险资金买回来。
剩下来容量足够大的也就是新能源和消费。新能源最近有利好，中东那边在爆买中国的光伏，而且中报很多都暴雷，反倒可以借机触底反弹，所以新能源算个方向。
消费还没到时候。所长反复跟大家分析宏观数据和政策导向，上面的定力是非常足的，从今天的公告也能看到，会完成今年的总量指标，但要指望加码刺激经济是不现实的。房地产没完全见底之前，消费的信心也要慢慢恢复。消费长期一定是好的，长期看现在也是绝对低位，个人买没问题，机构肯定是不见兔子不撒鹰。
医药硬要说逻辑，反腐常态化、对医药销售负面影响降低、集采价格普遍回升、创新药的鼓励政策也能算，但这些也不是增量信息，早就知道了。医药龙头更多在创业板，新能源龙头也在创业板，科创板被压制，创业板就起来了，A股总是在玩跷跷板，还是博弈思维。
策略方面，短期内所长认为还没到改变思路的拐点。美股盘前台积电发布业绩，也是大幅超预期的，说明AI和芯片的景气度还没有出大问题。这个时候就不看好A股科技股，有点太保守了，而且所长看好国内科技股的大逻辑是国产替代，这个逻辑不需要跟着美股走，甚至可以反着走。
最典型就是芯片设备股，逻辑最硬。除非真能把ASML的DUV都禁了，直接让ASML的收入减半。没有DUV其它设备也就用不上了。但所长觉得这个可能性不大，DUV也没用到美国多少技术，大不了ASML把这些技术换掉。
但最近市场的变数真的太多，与其跟着市场瞎博弈，还不如沉下心来好好研究公司。今天又聊了很多宏观策略，明天还是继续聊公司聊行业。
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