债市周策略｜短期内长端利率下行幅度受限，但缺资产行情持续

01 核心观点

上周央行操作较为积极，资金整体宽松；本周跨月，政府债缴款压力一般，预计资金整体偏松。上周利率债收益率多数下行，降息后长短端下行幅度均较大；央行借券背景下，短期内长端利率下行幅度受限，但缺资产行情持续，降息后交易情绪浓厚，建议把握交易机会同时控制久期。上周信用债收益率整体下行，信用利差变动不大。

02 市场回溯

上周利率债收益率多有下行，其中1年国债活跃券下行6.5BP至1.48%，10年国债活跃券下行6.90BP收至2.19%。上周央行操作较为积极，资金整体宽松，截止周五隔夜R001加权收至1.76%，R007加权收至1.98%。

资金面

上周央行开展7天逆回购操作9847.5亿元，7天逆回购到期11830亿元，周一起公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，当日7天逆回购利率下调10BP至1.70%；MLF新增投放2000亿元，利率下调20BP至2.30%；央行票据互换3个月到期50亿元，等量等价续作；国库3个月定存到期700亿元（上周已续作）；全周公开市场操作净回笼682.50亿元（含国库现金）。上周央行操作较为积极，资金整体宽松。上周临近月末，央行公开市场操作较为积极，上半周银行融出水平抬升，资金分层较小；截止周五隔夜R001加权收至1.76%，较上周明显下降，R007加权收至1.98%，跨月价格上行幅度可控。

本周公开市场逆回购到期9847.5亿元，其中周一至周五分别到期582亿元、2673亿元、661亿元、2351亿元、3580.5亿元。上周央行操作较为积极，资金整体宽松。上周临近月末，央行公开市场操作较为积极，上半周银行融出水平抬升，资金分层较小；截止周五隔夜R001加权收至1.76%，较上周明显下降，R007加权收至1.98%，跨月价格上行幅度可控。本周国债计划发行440亿元（另有1期贴现国债尚未公布具体计划），国债计划到期700亿元；地发债计划发行2010.26亿元，到期582.78亿元，政府债已公布发行合计1167.48亿元；考虑未公布的贴现国债，本周政府债发行及缴款压力有所抬升。近期超长期国债进入发行窗口，同时地方债发行加速，对资金面影响仍需关注。

03 投资策略

利率债

上周利率债收益率多有下行，其中1年国债活跃券下行6.5BP至1.48%，10年国债活跃券下行6.90BP收至2.19%。上周央行操作积极，利率调降背景下债市大幅走牛。

我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合财政、外汇压力以及防空转之间的平衡。经济增长方面，2024年6月制造业PMI录得49.5%，较5月持平，制造业产、需均继续回落，被动去库存仍在继续，经济弱修复仍在进程中。6月社融增速降至8.1%，较上年同期少增9283亿元，主要为信贷拖累，企业和居民中长贷表现均偏弱，政府债和企业债融资仍构成一定支撑；M2增速回落至6.2%，M1增速下行至-5%，企业经济活力持续不足。7月票据利率仍处低位，信贷需求预计仍偏弱。

近期地产政策密集出台，各地市场反馈仍有待观察，今年以来地产销售数据表现仍较为一般。当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善，区域间结构性差异预计仍将继续演绎。

进出口方面，6月出口3078.55亿美元，进口2088.08亿美元，同比分别增长8.6%和下降2.3%，出口基本符合预期，进口依旧偏弱。6月中国对美欧出口改善明显，对东盟出口同比边际回落；产品端来看，汽车、消费电子、船舶出口延续高景气。去年低基数预计对后续出口数据仍有短期支撑。

通胀方面，6月CPI同比0.2%，环比下行，尽管猪肉价格延续上行态势，但鲜菜、粮食价格回落，对食品项造成拖累。6月PPI环比-0.2%，同比-0.8%，6月黑色和有色价格高位回落，工业品价格整体有所放缓；当前房地产市场恢复偏慢，加上基建投资力度相对有限，工业品需求明显不足，5月下旬以来工业品价格再次明显回落，生产端通胀或持续处于负值区间。6月PMI出厂价格和原材料购进价格分别录得47.9和51.7，分别下降2.5和5.2，与通胀数据方向一致。

财政方面，2024年预算赤字将按3%安排，同时从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。整体财政发力较为稳健，符合市场预期；但化债背景下地方政府项目建设资金压力偏大，14号文后除12个重点省份外，其他地市项目建设也可能进一步压缩基建投资。2024年1-6月，全国一般公共预算收入同比增速为-2.8%（前值-2.8%），降幅持平，税收收入增速持续下滑，前6月税收收入累计同比-5.6%（前值-5.1%）。同期政府性基金收入同比缩减15.3%（前值缩减10.8%），下行幅度进一步加快，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-6月一般公共预算支出同比增长2.0%，较5月下降1.4个百分点，主要系农林水事务、城乡社区事务等基建支出拉动，后续随着专项债和超长债发行，支出进度或有一定加快。

综上，当前地产等新增政策效果不确定性较大，内需修复持续不强，短期看政府债供应冲击性弱于预期，缺资产行情持续演绎；但央行宽松力度仍受外汇、资金空转等因素扰动，资金成本在央行流动性管控下维持均衡水平。央行借券背景下，短期内长端利率预计小幅上行后维持震荡。当前债市情绪较为积极，交易情绪浓厚，建议把握交易机会同时控制久期。

信用债

一级方面，上周合计新发行信用债3,409.32亿元，总偿还量2,592.71亿元，净融资-121.01亿元。分产业债和城投债来看，本期产业债发行规模2,108.31亿元，产业债净融资规模环比上升，为687.38亿元;本期城投债发行规模1,301.01亿元，城投债本期净融资规模环比上升，为129.23亿元。二级市场方面，上周信用债收益率跟随利率债也出现平坦化下行，1年期下行4bp左右，3-5年期下行8-10bp。信用利差变化不大。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数位于2%分位数下方。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，受钢价下行影响，企业盈利能力偏低，已经接近同期历史低点，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期，可关注部分钢企的结构性机会；煤炭行业方面，虽然行业预期利润及预期现金流在中期维度将有走弱，但债务期限结构的明显优化仍将给债券投资带来较好的缓冲空间，当前煤炭债安全性较高，但整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；建筑债方面，房地产投资增速难有起色，制造业投资增速亦有所回落，仅靠基建投资为建筑行业需求带来支撑，基建和房建等细分子行业需求将有所分化，考虑地产行业暂未企稳，房建业务较多的地方国企尽量规避，可适度挖掘地方路桥类基建企业和规模较小的央企孙公司，优先考虑次级永续债，挖掘券种溢价。地产债方面，房地产政策放松或将维持较长时间，虽然总量销售回升偏慢，但是国企地产销售相对占优，同时得益于融资条件便利，国企地产主体总体信用风险可控，当前地产债收益率相对较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。城投债方面，当前城投利差已压缩至较低水平，弱资质地区城投利差快速压缩更多源于市场刚兑预期以及对绝对收益要求较高的资管机构的买入，此时不建议内卷式过度信用下沉，性价比不高。

$金鹰添盈纯债债券C(OTCFUND|012623)$

$金鹰添裕纯债债券C(OTCFUND|012622)$

$金鹰添悦60天滚动持有短债C(OTCFUND|016089)$

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